（報告出品方/分析師：國泰君安證券 張愛寧）
多品牌協(xié)同助發(fā)展，股權(quán)趨穩(wěn)顯信心
1.1. 公司概況：扎根服裝行業(yè)，多品牌協(xié)同發(fā)展
深耕服裝行業(yè)多年，多品牌矩陣日益完善。公司組建于1996年，主營業(yè)務為品牌服裝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其前身是1981年成立的永嘉縣華僑西裝廠。
2007年上市至今，公司深耕多品牌戰(zhàn)略，目前擁有或代理的品牌包含報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、愷米切、樂飛葉等，覆蓋多個細分領域，可充分滿足中高端人士在不同場景下的著裝需求。截止2021年，公司合計擁有1676家線下門店，營銷網(wǎng)絡遍布全國。
在產(chǎn)能方面，公司目前已在溫州永嘉、上海松江及安徽合肥建立三大生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)西裝、襯衫等核心產(chǎn)品，其中西裝產(chǎn)能130萬套/年，襯衫產(chǎn)能70萬件/年，其他產(chǎn)品基本采用委外加工方式。
成熟品牌穩(wěn)健增長，成長品牌持續(xù)向上。
1）成熟品牌：作為公司最早開始運營的三大品牌，報喜鳥、哈吉斯及寶鳥目前發(fā)展已較為成熟，2021年三大品牌收入合計39億元，占公司總收入的90%左右，是公司利潤的主要來源。其中，哈吉斯和寶鳥近年來增長尤為迅速，2017-2021年的CAGR分別達22.1%/18.8%。
2）成長品牌：2021年其他成長品牌收入合計約4.3億元，占公司總收入的9.8%。盡管目前單個品牌的收入規(guī)模尚小，但大部分品牌已開始盈利，實現(xiàn)從0到1的突破，其中衣儷特及愷米切分別于2020年、2021年開始盈利，預計樂飛葉2022年有望實現(xiàn)盈利。
1.2. 發(fā)展歷程：重心回歸主業(yè)，布局智能制造
公司創(chuàng)立至今40余年，逐步由單品牌走向多品牌，期間經(jīng)歷過高速擴張，也曾一度陷入虧損困境，我們將其發(fā)展歷程大致劃分為以下幾個階段：
初創(chuàng)突圍期（1981-2000）：脫離行業(yè)貼牌代工模式，實行品牌戰(zhàn)略。
改革開放初期，服裝行業(yè)以雜牌為主，企業(yè)大多采用貼牌加工的業(yè)務模式。公司創(chuàng)始人吳志澤1981年創(chuàng)辦華僑西裝廠，1990年注冊報喜鳥品牌，開始實施品牌策略。1996年報喜鳥服飾集團正式成立，公司利用先發(fā)優(yōu)勢快速發(fā)展，成功在國內(nèi)品牌服裝市場激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟。
穩(wěn)固發(fā)展期（2001-2007）：打造品牌知名度，鞏固行業(yè)地位。
本世紀以來，公司加速成長，不斷鞏固行業(yè)地位。主品牌報喜鳥高質(zhì)量成長，并于2002年成為中國馳名商標。2006年起，公司加快發(fā)展步伐，與海外服裝企業(yè)展開合作，開始代理國際品牌。2007年，公司成功取得韓國品牌哈吉斯在國內(nèi)市場的銷售權(quán)，并登陸A股市場。
上市突破期（2008-2012）：深耕多品牌戰(zhàn)略，完善渠道布局，推動供應鏈升級。
1）品牌矩陣：2007年公司取得哈吉斯代理權(quán)， 2011年公司進一步加深與哈吉斯母公司LG集團之間的合作，取得哈吉斯品牌獨家授權(quán)；2008年全資收購寶鳥，進軍職業(yè)裝團購領域；2011年公司將高端私人定制品牌所羅和意大利輕奢男裝品牌東博利尼引入中國。
2）渠道：公司加快開店步伐，推出“巨人計劃”，優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，加強信息化渠道建設。
3）生產(chǎn)：公司推出全自動化物流中心，開始布局工業(yè)4.0。得益于上述戰(zhàn)略的落實，2008-2012年公司業(yè)績突飛猛進，營業(yè)收入由9.38億元增至22.54億元，CAGR高達24.5%，歸母凈利潤由1.23億元大幅增長至4.78億元，CAGR高達40.4%。
波折調(diào)整期（2013-2016）：行業(yè)陷入困境，互聯(lián)網(wǎng)金融投資失敗，首次出現(xiàn)虧損。
2013年開始，國內(nèi)服裝行業(yè)整體疲軟，公司主業(yè)盈利下滑。面對經(jīng)營困境，公司開始施行“一主一副、一縱一橫”的發(fā)展策略：針對服裝主業(yè)，公司橫向拓展至多個細分領域，并縱向深耕私人定制賽道；在主業(yè)之外，公司開始布局互聯(lián)網(wǎng)金融賽道。但新的發(fā)展策略并未能扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績的頹勢：
1）服裝主業(yè)持續(xù)疲軟：受行業(yè)持續(xù)低迷影響，公司主品牌銷售情況不景氣且門店數(shù)量減少，部分子品牌渠道收縮且?guī)齑鎵毫υ龃蟆?/p>
2）投資虧損嚴重：2015年公司成立報喜鳥創(chuàng)投，但互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的主要投資標的小鬼網(wǎng)絡、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂裁網(wǎng)絡等幾家公司在2015-2016年虧損嚴重。
恢復創(chuàng)新期（2017-2021）：突破瓶頸，疫情下韌性凸顯。
2017年起公司進行了大刀闊斧的改革：
1）品牌端：重新劃分業(yè)務板塊，將重心回歸至商務服飾，同時繼續(xù)引進優(yōu)秀品牌，向休閑、運動領域不斷拓展。
2）生產(chǎn)端：2017年創(chuàng)立云翼智能，打造了集云定制、云工廠、云數(shù)據(jù)三位一體的智能制造體系，致力于為私人定制消費者提供全方位、一站式服務，并在業(yè)內(nèi)率先探索大規(guī)模個性化定制模式。
隨著成熟品牌的穩(wěn)健增長及成長品牌的不斷突破，公司成功扭轉(zhuǎn)此前業(yè)績的頹勢，尤其是哈吉斯為公司度過瓶頸期提供了重要動力。
2020年公司營業(yè)收入高達37.88億元，同比增長15.74%，在疫情之下展現(xiàn)出良好的韌性。
隨著疫情影響逐步淡化，2021年公司營業(yè)收入達44.51億元，同比增長17.52%，延續(xù)了疫情前的高增長態(tài)勢。
多元渠道齊頭并進，直營收入占比高達40%以上。
1）線下：公司的線下門店主要分為直營與加盟兩種形式，其中直營門店收入占公司總收入的40%以上，是最主要的收入來源。截止至2021年，公司共有直營店752家，加盟店924家。
2）線上：2018-2021年公司線上業(yè)務收入的CAGR高達29.8%，收入占比由10.4%提升至15.7%。
3）團購：團購業(yè)務包括寶鳥、衣儷特的業(yè)務以及各品牌定制業(yè)務等，2018-2021年公司團購業(yè)務收入的CAGR約為15.1%，2021年收入占比為19.9%，是公司的第二大收入來源。
1.3. 股東增持彰顯信心，管理層穩(wěn)定資深
2018年至今，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生多次變化，創(chuàng)始人通過增持逐漸集中控制權(quán)，充分彰顯其對公司未來發(fā)展的信心：
確立實際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。
公司擁有5位聯(lián)合創(chuàng)始人，因此在2018年以前，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于較為分散的狀態(tài)，不存在控股股東與實際控制人。
2018年7月，持有公司9.64%股份的吳婷婷增持236.36萬股，增持完成后公司第一大股東吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海金紗合計持有公司股份2.5億股，達到總股本的20.01%。自此公司創(chuàng)始人之一吳志澤成為控股股東，吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海金紗成為公司的實際控制人。
實控人持續(xù)增持，彰顯對公司未來發(fā)展的信心。
2018年至今，實際控制人逐步提升持股比例。截止至2021年底，實際控制人合計持股比例增至25.79%。2021年公司發(fā)布擬定向增資公告，2022年初正式確定由吳志澤認購2.4億股（共7.3億元），發(fā)行價格為3.02元/股，募集資金計劃用于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目、研發(fā)中心擴建項目等。
此次增資后，吳志澤直接持股比例增至25.20%，實際控制人所持股份增至38.09%，公司控制權(quán)進一步集中。實際控制人的增持充分彰顯了其對公司未來發(fā)展的信心。
核心管理層從業(yè)時間長，服裝行業(yè)經(jīng)驗豐富。
吳志澤家族對公司的日常經(jīng)營擁有較強決策權(quán)，核心管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富，能夠及時把握行業(yè)動向，且在公司任職時間大多超過10年，熟悉公司業(yè)務體系。
其中，公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理吳志澤深耕服裝行業(yè)30余年，具備敏銳的洞察力與深刻的行業(yè)理解，負責統(tǒng)籌安排公司整體運營工作；公司副總經(jīng)理謝海靜負責證券事務，另兩位副總經(jīng)理吳躍現(xiàn)和吳幸榮均具備多年的財務經(jīng)驗，能夠很好地輔助企業(yè)管理。
作為國內(nèi)起步較早的高端服裝企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)明晰，穩(wěn)定且資深的管理層助力公司在行業(yè)競爭中脫穎而出。（報告來源：遠瞻智庫）
2 主品牌：中高端商務西裝龍頭，產(chǎn)品、渠道多維優(yōu)化
2.1. 產(chǎn)品端：圍繞西裝持續(xù)創(chuàng)新，拓展運動西裝新品類
產(chǎn)品注重研發(fā)，面料知名高檔，設計不落窠臼。作為西裝領域領軍品牌，報喜鳥堅持泛時尚化正裝大師定位，甄選高檔面料，與世界各地的頂級供應商合作，如世家寶、多美、諾悠翩雅、維達萊、杰尼亞等。
公司創(chuàng)辦自有研發(fā)中心，并與東華大學、杜邦等學校與機構(gòu)展開合作，共同進行西裝工藝及面料方面的研究開發(fā)。
同時公司從設計角度不斷創(chuàng)新，研發(fā)出多種樣式的版型，推出如輕涼西裝（2002年）、全麻襯商務系列（2005年）、簡雅V型西裝（2006年）、抗皺商旅便西裝（2019年）等。
報喜鳥品牌始終堅持高科技、高品質(zhì)與高性價比，目前旗下產(chǎn)品系列分為商務西裝、婚慶西裝、定制西裝、運動西裝及輕正裝等，其中商務正裝是公司最早推出的系列，而后公司為適應市場變化、迎合消費者需求不斷推出新系列產(chǎn)品，體現(xiàn)出報喜鳥緊跟時代風口的產(chǎn)品開發(fā)理念。
商務西裝：報喜鳥品牌經(jīng)典產(chǎn)品系列，知名度較高。
商務西裝是報喜鳥品牌深耕多年的產(chǎn)品類別，具有較高的知名度與市場認可度。同時，報喜鳥在該領域不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新，1999年推出非粘合襯西裝，2004年推出輕垂絨面西裝，2006年推出自然絨美西裝，2012年推出零克重西裝，力求在面料、工藝、版型、設計等方面均做到行業(yè)領先。
定制西裝、婚慶西裝：受益于行業(yè)發(fā)展而快速成長。
憑借著前瞻性的眼光，報喜鳥在業(yè)內(nèi)較早推出定制西裝與婚慶西裝業(yè)務。
1）定制西裝業(yè)務：2000年，報喜鳥品牌開始提供定制化服務，并通過數(shù)據(jù)分析研發(fā)出適合中國男士體型特點的西裝，創(chuàng)新性地將產(chǎn)品版型拆分為標準版、修身版、舒適版三類，以滿足不同場合需求。
2019年品牌初步建立了互聯(lián)網(wǎng)定制服務體系。我國服裝定制行業(yè)近年來取得較快發(fā)展，2020年市場規(guī)模突破2000億元，2012-2021年CAGR達到17.8%。受益于服裝定制行業(yè)的高速發(fā)展，公司的定制西裝業(yè)務未來仍存在較大的增長空間。
2）婚慶西裝業(yè)務： 2008年，報喜鳥品牌推出婚慶系列，至今見證了約1000對新人的至愛時刻。據(jù)婚禮紀數(shù)據(jù)，2020年我國平均每對新人結(jié)婚消費達到23.1萬元，為2016年的3.7倍。受益于婚慶消費的高速增長，公司的婚慶西裝業(yè)務有望取得快速發(fā)展。
運動西裝、輕正裝：迎合年輕人喜好，發(fā)展空間廣闊，有望成為主品牌新增長點。
1）運動西裝：報喜鳥品牌充分迎合當代年輕人注重舒適、青睞運動休閑風的喜好，于2018年推出運動西裝。該類產(chǎn)品比商務西裝更舒適，比運動夾克更時尚，具備高舒適度與強設計感，同時多樣性較強，易于搭配。
2）輕正裝：2019年，報喜鳥品牌進一步拓展品類，推出輕正裝系列產(chǎn)品。2020年，報喜鳥品牌與中國設計師先鋒品牌PRONOUNCE合作，推出無限喜系列輕正裝，走向年輕化升級之路。類比運動休閑產(chǎn)品因應用場景廣泛、舒適度高及設計性強等特點掀起購買熱潮，我們認為同樣具備上述屬性的運動西裝及輕正裝等創(chuàng)新產(chǎn)品也有望取得不錯的市場反響，成為品牌新的增長點。
2.2. 營銷端：簽約新代言人，入選大國品牌
多元營銷活動提升影響力，簽約新代言人發(fā)力年輕化。近年來，報喜鳥品牌圍繞提升品牌力、轉(zhuǎn)型年輕化來制定營銷策略，致力于提升消費者對于品牌時尚化與年輕化的認知。
1）營銷活動：報喜鳥舉辦一系列豐富多彩的營銷活動，如“321老板來了”會員日、VK百男大秀、親子定制季、報喜鳥婚禮季等，讓消費者在參與活動的過程中充分感知品牌形象，深化品牌理解。此外，報喜鳥還參加了天貓雙11風尚之夜時尚秀等國內(nèi)盛典，大展品牌時尚屬性，借助頂級活動的流量提升自身影響力。
2）明星代言：報喜鳥進一步加強娛樂營銷力度，不僅與袁成杰、井越、阿云嘎等明星合作宣傳，而且還于2020年簽約了張若昀為新的品牌形象代言人。與前幾任代言人任達華、古天樂、任賢齊相比，張若昀作為口碑良好的年輕實力派演員，更加符合年輕消費群體審美。
入選大國品牌，加大梯媒投放，兼顧品牌形象塑造與營銷廣度。
2021年，報喜鳥品牌與CCTV-1《大國品牌》開啟戰(zhàn)略合作，入選該欄目充分體現(xiàn)了權(quán)威媒體及社會公眾對于報喜鳥在國內(nèi)傳統(tǒng)服裝領域重要地位的一致肯定，向外界展示了品牌行穩(wěn)致遠、極具內(nèi)涵的形象，進一步拔高了品牌勢能。此外，報喜鳥品牌還與分眾傳媒、新潮傳媒等梯媒達成合作，大范圍投放電梯廣告，拓寬營銷廣度，向更廣泛的受眾開展宣傳。
2.3. 渠道端：線下店鋪動態(tài)優(yōu)化，布局多元線上渠道
線下：門店動態(tài)優(yōu)化，著力渠道下沉。
1997-2013年報喜鳥品牌線下門店高速擴張。在2006年前品牌采用特許加盟、專賣專營的模式進行跑馬圈地，2007年開始報喜鳥大力發(fā)展直營店，在直營與加盟的雙重驅(qū)動下進入新一輪高速拓店期。2013-2016年由于行業(yè)疲軟，報喜鳥的門店數(shù)量有所回落。
近年來，報喜鳥主要以優(yōu)化渠道質(zhì)量為主，不斷關(guān)閉不及預期的門店，開設新門店時也更加注重店鋪選址和裝潢設計，線下門店數(shù)量趨于穩(wěn)定。2021年，報喜鳥品牌線下門店數(shù)量為796家，其中直營店為229家，加盟店為567家。
未來報喜鳥有望繼續(xù)以動態(tài)更新的方式提升渠道質(zhì)量，并落實渠道下沉，拓展三四線城市市場，店鋪數(shù)量有望平穩(wěn)擴張。
線上：涉足多元新興渠道，品牌自播反饋良好。
報喜鳥主品牌于2012年開始布局電商平臺，目前除傳統(tǒng)電商渠道外，報喜鳥還積極拓展新興平臺，利用微博、抖音、小紅書等渠道開展多元化營銷。同時，針對業(yè)績增長較快的細分品類，報喜鳥開設了專門的線上店鋪，如2021年3月報喜鳥在抖音新設皮鞋旗艦店，2021年5月報喜鳥京東服裝店開設，京東箱包店同步上線。此外，報喜鳥試水直播帶貨，反饋良好。
2020年3月，報喜鳥邀請演員袁成杰參與天貓大牌日直播活動，品牌位列當天服飾直播排行榜前十名；2021年3月，公司董事長吳志澤現(xiàn)身報喜鳥直播間，與虛擬主播同屏互動。
私域渠道布局不僅可以帶動線上銷售，而且還為品牌線下門店引流，實現(xiàn)了線上線下的協(xié)同發(fā)展。未來報喜鳥有望繼續(xù)完善線上渠道建設，并通過積累私域流量來提高客戶粘性與復購率。
2.4. 未來展望：中高端商務西裝龍頭，盈利韌性領先行業(yè)
中高端商務西裝龍頭品牌，2020年至今業(yè)績表現(xiàn)行業(yè)領先。
公司主品牌報喜鳥歷史悠久，且定位明確，成立20多年來始終專注于中高端商務西裝的設計與產(chǎn)銷。品牌堅持以西裝作為核心品類，突出正裝優(yōu)勢并向上、下年齡層延伸，目標人群是30-50歲、注重事業(yè)與生活的中年成功人士。2021年報喜鳥品牌營業(yè)收入為16.1億元，同比增長26.26%，增勢強勁，表現(xiàn)優(yōu)于疫情之前。
對比同行業(yè)主要競爭對手海瀾之家、JOEONE、YOUNGOR、Hodo、LILANZ等，2020年至今報喜鳥品牌業(yè)績表現(xiàn)遙遙領先。（報告來源：遠瞻智庫）
3 哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空間廣闊
3.1. 2007-2010：知名英倫時尚品牌，初入中國表現(xiàn)欠佳
知名英倫休閑品牌，細分領域認可度較高。哈吉斯是韓國著名的服裝品牌，由LG時裝集團在2000年推出，品牌源于賽艇運動和獵犬文化，產(chǎn)品主打中高端經(jīng)典英倫休閑風格，設計契合亞洲消費者體型，曾榮獲亞洲消費者大賞、韓國一流品牌大賞等獎項，在細分領域享有較高的知名度與認可度。
初次取得哈吉斯授權(quán)，市場反響一般。
2007年，公司首次與LG集團達成合作，獲得在國內(nèi)市場銷售哈吉斯產(chǎn)品的許可。但此次合作并未立即取得成功，主要由于：
1）版型改良不足：哈吉斯早期在中國市場的產(chǎn)品直接由韓國母公司供應，沿用了韓國熱銷款，沒有針對中國人的身材特點進行改良。
2）供應鏈不同步：由于供應鏈大部分在海外，哈吉斯的交貨周期存在不同步的問題。
3.2 2011-2017：本土化自主研發(fā)，哈吉斯煥發(fā)生機
公司獲哈吉斯獨家代理權(quán)，本土化后煥發(fā)生機。2011年公司與LG集團簽訂合同，獲得哈吉斯品牌獨家代理權(quán)，有效期為10年，自2012年起生效。
此后，在公司的帶領下，哈吉斯在國內(nèi)成立本土研發(fā)團隊，解決了此前產(chǎn)品難以適應國內(nèi)消費者需求的問題。經(jīng)過幾年的改革與調(diào)整，哈吉斯在2015年首次實現(xiàn)盈虧平衡。
渠道方面，哈吉斯的線下門店主要采用直營模式，不斷擴大銷售網(wǎng)絡的覆蓋范圍，2012-2017年哈吉斯在國內(nèi)的門店數(shù)量由144家增長至303家，單店面積由97.22平方米增長至113.20平方米。
圍繞英倫都市風，拓展多元化產(chǎn)品系列。
哈吉斯采用典型的英倫都市休閑風格，與報喜鳥品牌的商務主基調(diào)相比更加休閑時尚，其旗下?lián)碛斜姸嘀黝}系列，如PHIZ、CORNWALL、HARIATO、HRC、True Blue等。
各系列在緊扣英倫都市風格的同時又存在差異，可以滿足消費者在不同場景下的需求。在獲得自主研發(fā)權(quán)后，公司堅持通過產(chǎn)品創(chuàng)新來增加哈吉斯的消費者粘性。
3.3. 2018-2021：放開加盟限制，業(yè)績高速增長
渠道端：放開加盟模式限制，渠道高速擴張。
2018年，哈吉斯放開對于國內(nèi)加盟門店數(shù)量的限制，當年線下門店同比高增62家，遠高于此前每年30家左右的水平，門店數(shù)明顯增長，覆蓋區(qū)域顯著擴大。
截止至2021年末，哈吉斯共有401家門店，其中直營店為301家，加盟店為100家；單店面積逐年擴張，2021年已達121.5平方米。品牌低效門店不斷出清，新拓店鋪質(zhì)量較好，整體運營效率有望不斷提升。
產(chǎn)品端：拓展運動領域，高頻聯(lián)名順應潮流。
1）運動系列：2018-2020年，哈吉斯連續(xù)三年與網(wǎng)球大滿貫賽事溫網(wǎng)合作，推出溫網(wǎng)聯(lián)名產(chǎn)品；2021年，哈吉斯推出高爾夫系列“HAZZYS GOLF”，進一步深入運動領域。
憑借哈吉斯韓國母公司在高爾夫運動領域十幾年的產(chǎn)銷經(jīng)驗，哈吉斯國內(nèi)高爾夫運動業(yè)務有望以低成本、高效益的模式拓展。
2）聯(lián)名系列：哈吉斯推出眾多與知名設計師合作的聯(lián)名產(chǎn)品，如2017年推出與法國創(chuàng)意設計師合作的Hazzys x Ramdane限量系列，2018年推出與珠寶設計師合作的Hazzys x Selby系列，2020年推出與紐約知名設計師品牌合作的Hazzys x ZUBISU系列等。
此外，公司還推出眾多跨界產(chǎn)品，如2019年與再生纖維素纖維制造商賽得利合作推出Hazzys x EcoCosy系列，2021年推出與英國玩具車模品牌合作的Hazzys x Playforever系列產(chǎn)品等。
營銷端：開展多元化營銷，提升品牌知名度。
1）重點推廣核心產(chǎn)品，代言人形象匹配系列產(chǎn)品風格。
哈吉斯重點推廣核心系列產(chǎn)品，強化品牌符號，讓消費者對于品牌形象形成記憶。同時，針對不同系列的產(chǎn)品，哈吉斯采用不同的代言人，力爭做到產(chǎn)品風格與代言人形象的極致匹配，如女裝代言人為譚松韻、運動風格系列HRC的代言人為伍嘉成、經(jīng)典復古系列HARIATO的代言人為邢菲等。
2）借力時尚活動，拔高品牌勢能。
哈吉斯參與大量與品牌調(diào)性相符合的時尚活動，借此拔高品牌勢能，強化消費者的品牌認知，如2019年倫敦時裝周“BACK TO LONDON”主題秀、“MOMENTS WITH DOG”HAZZYS2021春夏上海時裝秀、“自在SEE THE SEA”HAZZYS2022春夏系列時裝秀等。
3）借助特色體驗活動，吸引消費者關(guān)注。
哈吉斯堅持多年開展“一日店長”特色活動，2018年至2020年分別邀請了知名藝人汪東城、辰亦儒、譚松韻等在線下門店為客戶現(xiàn)場搭配，改善了消費者體驗。
業(yè)績高速增長，收入占比顯著提升。
得益于多方位的改革與調(diào)整，近年來哈吉斯業(yè)績高速增長，2017-2021年收入CAGR高達22.05%，哈吉斯收入占公司總營收的比例由26.6%提升至33.6%，目前規(guī)模已接近報喜鳥主品牌，成為公司的第二大增長引擎。
3.4. 未來展望：拓店空間廣闊，箱包授權(quán)值得期待
坪效領先同業(yè)，拓店空間較為廣闊。
1）門店數(shù)量：對比同業(yè)競爭對手比音勒芬，2021年哈吉斯的直營店與加盟店數(shù)量分別少約200/400家，未來開店空間較為廣闊，有望向三四線城市下沉。
2）門店面積：近年來哈吉斯單店面積基本穩(wěn)定在 120平方米左右，較比音勒芬（150平方米以上）仍有較大提升空間。
3）店效/坪效：2020年，哈吉斯的坪效為2.78萬元/m2，優(yōu)于比音勒芬（2.26萬元/m2）。由于比音勒芬的單店面積較大，因此其店效稍高于哈吉斯。
展望未來，一方面，隨著哈吉斯門店結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，店鋪面積、店效有望進一步提升，成為公司業(yè)績增長的重要動力；另一方面，哈吉斯的渠道有望進一步向三四線城市下沉，打開增長天花板。
續(xù)簽十年獨家代理合約，箱包品類授權(quán)提供增長新動力。
2021年12月，公司與LF CORP.（原LG集團）續(xù)簽合同（自2022年1月1日起生效），雙方合作進一步深化。
公司不僅再度獲得哈吉斯品牌國內(nèi)業(yè)務的獨家代理權(quán)（有效期為10年），還取得了哈吉斯品牌箱包品類授權(quán)（有效期為3年）。
未來若公司銷售情況符合合約標準，雙方將再次進行續(xù)簽。我們認為，目前哈吉斯品牌已成為公司業(yè)績增長的關(guān)鍵動力之一，獨家代理權(quán)的續(xù)約及新品類的授權(quán)為公司發(fā)展奠定良好基礎。
未來哈吉斯有望憑借產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道優(yōu)化維持穩(wěn)健增長，同時鞋包、內(nèi)衣等非服裝品類的布局有望提升消費者連帶率。
4 寶鳥：扎根職業(yè)裝團購，攜衣儷特進軍校服領域
職業(yè)裝團購起家，進軍高端定制行業(yè)。
寶鳥成立于2000年，主要從事職業(yè)裝團購業(yè)務，業(yè)務模式為通過招標獲取客戶訂單，再根據(jù)訂單具體需求進行生產(chǎn)。
2007年，寶鳥進軍高端定制細分行業(yè)，推出定制品牌CARL，其首席工藝師由世界前五大工藝師內(nèi)利亞擔任。
2008年，報喜鳥公司全資收購寶鳥，確定大單策略，將目標客戶定義為具有統(tǒng)一著裝需求的高端商務組織，銷售網(wǎng)絡輻射全國，生產(chǎn)系統(tǒng)智能高效，逐漸實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張。
職業(yè)裝：主要客戶為企事業(yè)單位，客戶資源充沛。
寶鳥品牌自成立以來，累計為6萬多家企業(yè)、政府部門提供團服定制服務，在細分領域具備穩(wěn)固的領先地位。
2019-2021年，寶鳥連續(xù)三年獲評“企業(yè)采購十大服裝供應商”以及“政府采購十大服裝供應商”，市場口碑良好且客戶資源充沛。
疫情防控常態(tài)化以來，寶鳥將重心回歸至職業(yè)裝定制主業(yè)，作為金融、電力、煙草等大型行業(yè)進行商務職業(yè)裝采購的首選對象，客戶集中采購優(yōu)勢有望助力品牌穩(wěn)健成長。
校服：合作衣儷特試水校服團購業(yè)務，業(yè)績進一步增長。
衣儷特創(chuàng)立于1969年，是韓國Hyungji集團旗下的高端校服團購品牌，目標群體為中小學生，在韓國校服行業(yè)排名第一，市場占有率約25%，擁有百余家專賣店。
2016年，寶鳥與衣儷特簽約成立合資企業(yè)，將后者業(yè)務引入中國，布局國內(nèi)高端校服團購藍海市場。由于寶鳥與衣儷特均從事團購相關(guān)業(yè)務，后者有望充分借助寶鳥在渠道、供應鏈等方面的資源，快速融入國內(nèi)市場并釋放增長潛力。
未來展望：校服業(yè)務帶動業(yè)績增長，后疫情時代勢頭不減。
2017-2019年，得益于企事業(yè)單位客戶訂單的穩(wěn)健增長及合資校服業(yè)務的高速發(fā)展，寶鳥收入由4.20億元增至5.66億元，CAGR高達16.1%。2020年疫情之下，寶鳥建立了隔離衣、口罩等生產(chǎn)線，以支持疫情防控工作，相關(guān)產(chǎn)品需求旺盛且毛利率較高。
受益于防疫用品業(yè)務的拓展，寶鳥逆勢增長，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入7.85億元，同比高增38.61%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)其他公司。2021年寶鳥營收為8.37億元，同比增長6.61%，在高基數(shù)的情況之下仍實現(xiàn)亮眼增長。目前寶鳥已成為公司除主品牌及哈吉斯之外的第三大收入來源，職業(yè)裝及校服業(yè)務仍有較大發(fā)展空間，前景可期。
5 愷米切&樂飛葉：業(yè)績穩(wěn)步提升，盈利拐點將至
愷米切：意大利襯衫品牌，渠道有望快速擴張。
愷米切創(chuàng)立于1931年，是意大利FENICIA S.p.A集團旗下專營定制化襯衫業(yè)務的品牌，有“襯衫之父”的美譽。
愷米切于2011年開始進軍國內(nèi)市場，2014年公司與其簽訂經(jīng)銷合同，目前公司擁有FENICIA S.p.A集團關(guān)于愷米切品牌截止至2038年的獨家授權(quán)。
在國內(nèi)市場，愷米切的目標客戶為30-45歲的中產(chǎn)階層、商務人士，主推價格帶為1200-1600元。作為公司重要的成長品牌，愷米切近年來業(yè)績增長迅速，2017-2020年營業(yè)收入的CAGR為18.1%（2021年愷米切、樂飛葉及TB的收入合計達到3.8億元）。
截止至2020年末，愷米切擁有192家店鋪（截止至2021年末，愷米切、樂飛葉及TB合計擁有258家店鋪）。
2021年，愷米切首次開始盈利，我們預計到2024年愷米切將新開150家門店，成為公司新的業(yè)績增長點。
樂飛葉：法國戶外休閑品牌，預計2022年將扭虧為盈。
樂飛葉于1930年在法國阿內(nèi)龍創(chuàng)立，曾在二戰(zhàn)期間為法國軍隊提供大量軍用戶外裝備，戰(zhàn)后樂飛葉開始涉足登山、探險、越野等戶外運動領域。
樂飛葉于2010年進入中國市場，2016年公司獲得其獨家授權(quán)。在國內(nèi)市場，樂飛葉定位為高端戶外領域，目標客戶為30-50歲戶外休閑愛好者，產(chǎn)品線分外套、內(nèi)搭兩類，科技含量較高，且兼具功能性與時尚性。2017-2020年樂飛葉營業(yè)收入的CAGR為17.4%。截止至2020年末，樂飛葉擁有67家店鋪。
我們預計樂飛葉將于2022年開始盈利，預計到2024年樂飛葉將新開100家門店。
6 盈利預測與估值
6.1. 盈利預測
核心假設：
收入
1）報喜鳥：2019-2021年主品牌門店數(shù)分別+57/-18/+17家，預計未來主品牌仍將維持穩(wěn)健的開店步伐，假設2022-2024年主品牌直營門店數(shù)分別+10/+40/+40家；2022-2024年主品牌加盟門店數(shù)量分別+10/+40/+40家。
2019-2021年主品牌店效分別-8.8%/3.7%/23.6%，預計未來隨著店鋪結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，店效有望穩(wěn)步提升，假設2022-2024年主品牌門店店效分別+0.0%/+5.0%/+5.0%。
2）哈吉斯：2019-2021年主品牌門店數(shù)分別+27/+1/+8家，預計未來主哈吉斯將逐步出清低效門店，開設優(yōu)質(zhì)新店，假設2022-2024年哈吉斯直營門店數(shù)分別+10/+20/+20家；2022-2024年哈吉斯加盟門店數(shù)量分別+20/+50/+50家。
2019-2021年哈吉斯店效分別+7.5%/+22.1%/+15.5%，預計未來隨著門店面積持續(xù)擴大及運營效率不斷提升，店效有望高速提升，假設2022-2024年哈吉斯門店店效分別+0.0%/+5.0%/+5.0%。
3）寶鳥：2019-2021年寶鳥收入的增速分別為+10.3%/+38.6%/+6.6%。職業(yè)裝團購業(yè)務客戶優(yōu)質(zhì)，增長穩(wěn)健；校服業(yè)務潛力充足，空間較大。假設2022-2024年寶鳥收入的增速穩(wěn)定在15.0%的高水平。
4）愷米切＆樂飛葉＆TB：2021年愷米切、樂飛葉及TB品牌的門店總數(shù)減少22家，主要由于部分業(yè)績不達標的店鋪被關(guān)閉。預計門店的優(yōu)化調(diào)整將持續(xù)進行，假設2022-2024年三個品牌的合計門店數(shù)每年減少15家。2021年愷米切、樂飛葉及TB品牌的平均店效增長16.1%，假設2022-2024年該店效分別+5.0%/+15.0%/+15.0%。
5）其他業(yè)務：2019-2021年其他業(yè)務收入的增速分別為+0.8%/-31.4%/+9.3%，假設2022-2024年其他業(yè)務增速分別為5.0%/15.0%/15.0%。
毛利率
2019-2021年公司的毛利率分別為61.7%/63.4%/63.9%，主要受益于高盈利能力的品牌及渠道的收入占比提升。預計2022-2024年公司的毛利率分別為62.7%/63.8%/64.0%。
費用率
1）銷售費用率：2019-2021年公司銷售費用率分別為39.2%/39.6%/39.6%，整體有所增長，假設2022-2024年公司銷售費用率維持在39.0%。
2）管理費用率：2019-2021年公司管理費用率分別為9.4%/7.0%/7.4%，假設2022-2024年公司管理費用率維持在7.00%。
3）研發(fā)費用率：2019-2021年公司研發(fā)費用率分別為1.9%/1.6%/1.7%，較為注重研發(fā)投入，預計2022-2024年公司研發(fā)費用率將維持在1.70%。
盈利預測：根據(jù)上述假設，預計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為47.7/54.3/62.4億元，分別同比增長7.2%/13.8%/14.9%；歸母凈利潤分別為5.5/6.7/7.9億元，分別同比增長17.9%/23.2%/17.1%。
6.2.估值
PE估值
根據(jù)公司的業(yè)務類型，我們選擇比音勒芬、喬治白、海瀾之家、九牧王、七匹狼作為可比公司，給予公司2022年行業(yè)平均14倍PE，合理估值為5.25元人民幣。
DCF估值
我們假設公司未來發(fā)展分為三個階段：
1）2022-2024年：根據(jù)我們的盈利預測，預計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為47.7/54.3/62.4億元，分別同比增長7.2%/13.8%/14.9%；
2）2025-2031年：假設公司收入增速為0%；
3）2032年及之后：永續(xù)增長階段，假設增速為0%。
無風險利率取十年期國債收益率2.83%，風險溢價假設為8.00%，β系數(shù)為1，假設債務結(jié)構(gòu)維持當前水平，債務成本為6.00%，永續(xù)增長率假設為0%，計算公司的股權(quán)成本ke為10.83%，WACC為9.33%。
估值結(jié)果：FCFF結(jié)果顯示，公司股權(quán)價值101.75億元，公司每股合理估值為6.97元。
出于謹慎性考慮，綜合PE估值與DCF估值兩種估值方法，取二者平均值6.11元人民幣作為公司目標價。
7 風險提示
新冠疫情反復影響終端銷售。3月至今國內(nèi)多地爆發(fā)疫情，盡管上海目前已全面解封，北京疫情管控得當，但疫情仍存在未來反復的風險。
存貨積壓風險。3月至今，多地線下門店的經(jīng)營受到疫情影響，或造成一定的存貨積壓，若后續(xù)存貨出清不暢，將影響公司業(yè)績。
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