（報告出品方/分析師：東亞前海證券 李子卓）
1.三大板塊協(xié)同發(fā)力，開啟發(fā)展新篇章
公司是中國第一家礦山民爆一體化服務(wù)上市公司。
礦山服務(wù)與民爆業(yè)務(wù)方面，公司堅持礦山民爆一體化發(fā)展，主要提供民用爆破器材、礦山基 建剝離、礦井建設(shè)、整體爆破方案設(shè)計等礦山開采相關(guān)的系列服務(wù)，是國內(nèi)爆破技術(shù)先進(jìn)、采剝能力強、礦山工程服務(wù)項目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一；防務(wù)裝備方面，公司擁有軍工“四證”，主要從事導(dǎo)彈武器系統(tǒng)、智能彈藥裝備及單兵作戰(zhàn)裝備等產(chǎn)品的研發(fā)與銷售。
民爆業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)有“礦服、民爆、軍工”三大板塊。
公司成立于1988年，以民爆業(yè)務(wù)起家，2010年成功整合力拓民爆、廣東明華公司，是公司 民爆一體化戰(zhàn)略中的里程碑事件；
2012年，公司于深交所成功上市，并于后期加快業(yè)務(wù)拓展；2016年明華公司主營軍工，公司業(yè)務(wù)正式分為民爆、礦服和軍工三大板塊；
2017年民爆業(yè)務(wù)加速省內(nèi)整合，軍工業(yè)務(wù)則成立宏大君合科技等進(jìn)行拓展；
2020-2021年，民爆板塊方面，公司收購內(nèi)蒙古日盛民爆、甘肅興安民爆和吉安化工，加速推進(jìn)內(nèi)蒙古民爆業(yè)務(wù)布局，軍工板塊方面，HD-1 和 JK 系列產(chǎn)品均獲出口立項，業(yè)務(wù)布局逐步完善。
公司實控人為廣東省環(huán)保集團(tuán)。
截至2022年 3 月 31 日，公司前五大股東為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司、鄭炳旭、鄭明釵、王永慶和廣東省伊佩克環(huán)保產(chǎn)業(yè)有限公司，持股比例分別為24.26%、5.98%、4.90%、4.67%和 2.43%。
公司實控人為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司，合計持股 26.69%，廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司的股東為廣東省人民政府和廣東省財政部，分別持股 90%和 10%。
1.2.礦服民爆優(yōu)勢持續(xù)，戰(zhàn)略布局軍工轉(zhuǎn)型
公司現(xiàn)有“礦服、民爆、軍工”三大板塊。礦山服務(wù)板塊，主要包括露天礦山、地下礦山及現(xiàn)場混裝炸藥三大業(yè)務(wù)。
露天礦山主要提供包括礦山基建剝離、整體爆破方案設(shè)計、爆破開采、礦物分裝與運輸?shù)却怪被盗蟹?wù)，礦種涉及煤礦、多金屬礦、鐵礦、石灰石礦等；地下礦山服務(wù)主要是為大中型地下礦山業(yè)主提供礦建工程建設(shè)、設(shè)備安裝以及采礦工程服務(wù)，礦種涉及有色金屬、煤礦、鐵礦等。
民爆板塊，許可產(chǎn)能達(dá) 46.6 萬噸，躍居全國第二。
公司整合廣東宏大民爆集團(tuán)有限公司等 13 家專業(yè)化子公司組成民爆集團(tuán)，正加快推動一體化服務(wù)模式，通過混裝車業(yè)務(wù)積極切入終端市場，發(fā)揮礦服民爆一體化優(yōu)勢，拓展終端市場空間。目前公司民爆產(chǎn)品許可產(chǎn)能達(dá) 46.6 萬噸。
公司的民爆產(chǎn)品主要有工業(yè)炸藥、雷管、塑料導(dǎo)爆管和中繼起爆具等，2021 年其許可產(chǎn)能分別為 46.6 萬噸、8000 萬發(fā)、7000 萬米和 200 噸；產(chǎn)能利用率分別為 80.6%、18.3%、56.0%和 0.0%。
軍工板塊，是公司重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局板塊。
軍工板塊主要由子公司廣東明華機械有限公司承接軍品業(yè)務(wù)，明華公司擁有軍工“四證”，是資質(zhì)最健全、資質(zhì)等級最高的省屬軍工企業(yè)之一，也是全國少數(shù)幾家保留軍品生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。
近年來，公司加大軍工板塊資金及人力投入，加速向軍工防務(wù)裝備板塊進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動軍工板塊的轉(zhuǎn)型升級。
1.3.費用管控成果顯著，盈利能力持續(xù)提升
營業(yè)收入五年連增，2021年礦山開采為主要營收來源。營業(yè)收入方面，公司2021年實現(xiàn)營收 85.26 億元，同比增長 33.3%，營業(yè)利潤大幅增長的主要原因是，首先，公司收購吉安化工及興安民爆，帶來民爆板塊的顯著量增；其次，礦服板塊因疫情好轉(zhuǎn)使得業(yè)務(wù)回升；營收結(jié)構(gòu)方面，2021年公司營收主要來源為礦山開采、民爆器材銷售和防務(wù)裝備，占營收比例分 別為 71.7%、21.9%和 4.5%，三大板塊共同驅(qū)動公司發(fā)展。
2021年毛利潤創(chuàng)新高，近五年毛利率保持在 20%以上。
毛利潤方面，公司2021年實現(xiàn)毛利潤 17.31 億元，同比增長 25.7%；毛利率方面，2021年公司毛利率為 20.3%，較去年同期略有下降，主要原因是上游原材料價格上漲，侵蝕部分利潤，后期隨著原材料價格趨于平穩(wěn)，公司毛利率有望回升。
2021年費用總額有所上升，2017-2021年費用率整體下降。
從費用總額來看，2021年公司費用總額為 9.46 億元，同比增加 41.2%，增加的原因主要為公司年內(nèi)大舉進(jìn)行收購，管理費用同比增加 70.42%，公司借款總額有所增長，財務(wù)費用同比增長116.69%；從費用率來看，2021年公司費用率為 11.1%，較去年同比微增 0.6pct，2017-2021年公司費用率下行趨勢明顯，顯示公司費用管控能力提升顯著。
2021年歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高，凈利率持續(xù)提升。
歸母凈利潤方面，2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.8億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長18.9%，2017-2021年公司歸母凈利潤持續(xù)增長，顯示公司盈利格局向好；凈利率方面，2021年公司凈利率為 8.1%，2017-2021年凈利率持續(xù)上升顯示公司盈利能力持續(xù)提升，隨著公司加快礦服一體化布局，加強費用管控，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。
2.民爆礦服趨向集中，軍工行業(yè)發(fā)展加速
2.1.民爆行業(yè)整合加速，迎電子雷管替換潮
民爆產(chǎn)業(yè)鏈：硝酸銨為最主要上游原材料，礦山開采為主要下游應(yīng)用。從民爆產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈來看，其上游為硝酸銨、乳化劑、膨化劑等原材料，其中，硝酸銨為最主要原料，2020-2022年硝酸銨價格上漲趨勢明顯，影響工業(yè)炸藥產(chǎn)品利潤。
民爆產(chǎn)品下游主要為煤礦開采、金屬礦山開采、非金屬礦山開采、鐵路道路建設(shè)和水利水電建設(shè)等，其中，礦山開采為最主要應(yīng)用方向。據(jù)2019年工業(yè)炸藥銷售量流向數(shù)據(jù)，用于礦山開采的炸藥量占總炸藥量的 71.50%，其中煤礦開采、金屬礦山和非金屬礦山的占比分別為 22.50%、24.90%和 24.10%。
民爆行業(yè)呈現(xiàn)周期性、區(qū)域性、季節(jié)性特征。
周期性方面，由于民爆產(chǎn)品多用于礦山開采等領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期上行時，基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，帶動民爆產(chǎn)品需求增加，經(jīng)濟(jì)周期下行時，固定資產(chǎn)建設(shè)等規(guī)模收縮，民爆產(chǎn)品需求下降。
區(qū)域性方面，由于炸藥等產(chǎn)品具有易燃易爆及高危險性的特征，運輸距離過長會增加爆炸風(fēng)險，法律法規(guī)對單車運輸量、行車速度等多項指標(biāo)有嚴(yán)格規(guī)定，因此民爆企業(yè)一般會圍繞需求地進(jìn)行分布，呈現(xiàn)“小而散”的地域特征。
季節(jié)性方面，由于北方冬季較為寒冷，基建工程會停工，春節(jié)期間工程建設(shè)也會暫停，呈現(xiàn)季節(jié)性波動特征。
技術(shù)門檻低但管制嚴(yán)格，資質(zhì)壁壘較高。
一方面，我國民爆行業(yè)整體呈現(xiàn)競爭門檻較低的特點，并且存在較多過剩產(chǎn)能；另一方面，從經(jīng)營模式上看，我國對民爆物品的生產(chǎn)、銷售、購買、運輸和爆破作業(yè)的整個流程均實行許可證制度，需要主管部門進(jìn)行審批，資質(zhì)壁壘較高。
能源保供刺激，內(nèi)蒙古等地民爆產(chǎn)品需求空間廣闊。
從能源保供的角度看，目前我國的能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，2020年煤炭在我國能源消費中 占比 56.80%。
從生產(chǎn)地域看，近年來我國原煤生產(chǎn)的地域集中度持續(xù)提高，山西、內(nèi)蒙古、陜西是我國的富煤區(qū)，2021年晉蒙陜?nèi)氐脑寒a(chǎn)量占全國原煤總產(chǎn)量的72%?！笆奈濉逼陂g，內(nèi)蒙古作為能源保供地，民爆產(chǎn)品需求空間廣闊。
民爆行業(yè)整合加速，頭部企業(yè)充分受益。
我國加速進(jìn)行民爆行業(yè)出清工作，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
據(jù)工信部數(shù)據(jù)，“十三五”時期，我國民爆產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由 145 家減少至 76 家，民爆企業(yè)生產(chǎn)總值的 CR10 由 41%提升至 49%；淘汰關(guān)閉生產(chǎn)場點 28 個，拆除生產(chǎn)線 89 條，壓減包裝型工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能 39 萬噸，企業(yè)現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比達(dá)到 30%。
另外，“十四五”時期，民爆行業(yè)產(chǎn)能出清將持續(xù)，將進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，目標(biāo)之一是“形成 3-5 家具有較強行業(yè)帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業(yè)（集團(tuán)）”。
民爆行業(yè)集中度提升顯著。
從民爆產(chǎn)業(yè)集中度看，2015年我國民爆行業(yè)前 15 名集團(tuán)的市場份額占比為 50.70%，其他集團(tuán)占比為 49.30%；2020年我國民爆行業(yè)前 15 名集團(tuán)的市場份額占比提升至 59.50%，其他集團(tuán)占比為 40.50%，我國民爆行業(yè)集中趨勢顯著。
一體化與安全性提升為大勢所趨。
“十四五”時期，國家鼓勵民爆行業(yè)加快協(xié)同發(fā)展，支持頭部企業(yè)進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造民爆全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，鼓勵民爆企業(yè)面向煤炭、金屬礦山和非金屬礦山、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需求，開展個性化定制，實施個性化服務(wù)。
安全性方面，國家鼓勵上下游企業(yè)以工業(yè)機器人、工業(yè)數(shù)碼電子雷管芯片和起爆器、現(xiàn)場混裝炸藥生產(chǎn)制備系統(tǒng)等應(yīng)用需求為重點，加快行業(yè)安全度提升。
工業(yè)數(shù)碼電子雷管開啟全面替代潮。
工業(yè)數(shù)碼電子雷管，又稱電子雷管、數(shù)碼雷管或工業(yè)數(shù)碼電子管，即采用電子控制模塊對起爆過程進(jìn)行控制的電雷管，相較于工業(yè)雷管，數(shù)碼電子雷管在安全性、使用便捷性、使用經(jīng)濟(jì)性方面具有較大優(yōu)勢。
《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》明確指出，堅決執(zhí)行工業(yè)雷管減量置換為工業(yè)數(shù)碼電子雷管政策，除保留少量特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產(chǎn)、8 月底前停止銷售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管。
工業(yè)雷管加速退出，電子雷管迎快速發(fā)展期。
首先，從工業(yè)雷管的產(chǎn)銷量來看，2021年工業(yè)雷管產(chǎn)量為 8.9 億發(fā)，銷量為 9.05 億發(fā)，均同比下降 6.9%；2018-2021年工業(yè)雷管產(chǎn)量從 12.52 億發(fā)下降至 8.9 億發(fā)，銷量從12.6億發(fā)下降至 9.05 億發(fā)，下降幅度均超 28%，表明工業(yè)雷管正在加速退出。
電子雷管方面，其產(chǎn)量快速增加，由2016年的 179 萬發(fā)迅速增長至2020年的 1.17 億發(fā)，年均復(fù)合增速達(dá)184.33%，電子雷管迎來快速發(fā)展期。
2.2.礦服行業(yè)走向集中，向技術(shù)、資金密集型轉(zhuǎn)型
采礦業(yè)盈利大增，帶動礦服行業(yè)景氣向好。礦服與礦山開發(fā)為協(xié)同行業(yè)，礦服行業(yè)是礦山開發(fā)的上一環(huán)節(jié)，其發(fā)展情況與礦山開發(fā)聯(lián)系密切，采礦業(yè)發(fā)展景氣度提升，將帶動礦服行業(yè)景氣向好。近年來，我國采礦業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。
營業(yè)收入方面，2021年我國采礦業(yè)營業(yè)收入為5.70萬億元，同比增長41.90%，2022H1同樣保持高增速，營業(yè)收入同比增長39.40%；營業(yè)利潤方面，2021年我國采礦業(yè)營業(yè)利潤為1.09 萬億元，同比大幅增長205.20%，2022H1同樣增速高企，營業(yè)利潤同比增長121.30%，達(dá)到 8728.4 億元。
礦服向技術(shù)、資金密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，客戶資源愈加集中。
近年來，隨著上游礦山開采向大型化與機械化發(fā)展，礦服領(lǐng)域隨之進(jìn)行開發(fā)技術(shù)迭代和設(shè)備更新，數(shù)字化、智能化趨勢顯著，礦服行業(yè)正加快向資金及技術(shù)密集型企業(yè)轉(zhuǎn)變?？蛻糍Y源愈加集中，綁定關(guān)系愈加緊密。
隨著國內(nèi)安全、環(huán)保趨嚴(yán)，國家鼓勵礦山企業(yè)加強集中度提升，加快礦業(yè)巨頭培養(yǎng)，礦服行業(yè)也會受此帶動，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。
“一帶一路”與中西部開發(fā)，帶來礦服發(fā)展新契機。
國外方面，“一帶一路”倡議將帶動沿線國家和地區(qū)發(fā)展，同時也為全球礦業(yè)復(fù)蘇帶來動力，由于“一帶一路”沿線國家的平均發(fā)展水平相對較低，而礦業(yè)的開發(fā)需要投入大量的資本、技術(shù)、人力等資源，因此為礦服行業(yè)的發(fā)展提供重要契機；
國內(nèi)方面，中國加快中西部建設(shè)，礦山開發(fā)的區(qū)域性將進(jìn)一步加強，向經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相對較低、人口密度更低、資源更加豐富的西北、東北、西南和青藏地區(qū)集中化發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)將以圍繞服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)的沙石骨料礦山為主。
2.3.強軍目標(biāo)下，防務(wù)裝備發(fā)展加速
“十四五”強軍目標(biāo)下，國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)將加速。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國際安全面臨的不穩(wěn)定性不確定性更加突出。雖然目前我國軍事建設(shè)取得重大進(jìn)展，但相較于國際先進(jìn)軍事水平仍存在較大差距，加強國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)具有現(xiàn)實意義上的緊迫性與必要性。
據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2007-2021年我國國防支出持續(xù)增長，2021年我國國防支出同比增長6.9%，達(dá)到13557.58億元，國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)加速。
“十四五”規(guī)劃建議明確指出，“十四五”期間要加快機械化信息化智能化融合發(fā)展,加快武器裝備現(xiàn)代化，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術(shù)發(fā)展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發(fā)展。防務(wù)裝備業(yè)或迎來快速發(fā)展期。
3.礦服民爆一體化推進(jìn)，軍工未來可期
3.1.民爆：守正出奇，聚焦區(qū)域做大做強
3.1.1.守正：內(nèi)拓廣東省內(nèi)，做區(qū)域龍頭
加速廣東地域民爆整合，夯實區(qū)域龍頭地位。
民爆行業(yè)集中度提高是未來的發(fā)展大勢，公司前瞻性布局加果斷行動，加快收購廣東省內(nèi)民爆企業(yè)，公司已完成廣東省內(nèi) 8 家民爆器材生產(chǎn)企業(yè)中 7 家的整合工作，并以宏大民爆集團(tuán)為平臺，將公司民爆生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)注入其中，專業(yè)化經(jīng)營，降低管理成本。
這將夯實公司在廣東省民爆行業(yè)的領(lǐng)先地位，并為繼續(xù)向外地開拓打下良好基礎(chǔ)。加強成本管控，收獲高額毛利。由于民爆產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，難有技術(shù)帶來的附加值提升，因此加強成本控制是利潤提升的主要著力點。
公司多舉措進(jìn)行降本增效，一是參股上游原材料企業(yè)，二是生產(chǎn)線技改進(jìn)行品質(zhì)提升，三是定期展開成本分析會議等，多舉措并行下，2021年民爆業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)到5.48億元，同比大幅增長 23.1%，公司降本效果顯著。
3.1.2.出奇：外延北方富礦，拓發(fā)展空間
圍繞富礦整合收購，產(chǎn)能躍居第二。
近年來，公司注重加強對北方富礦進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，積極推進(jìn)整合并購。
2020年末，公司收購內(nèi)蒙古日盛民爆集團(tuán)有限公司，正式切入內(nèi)蒙古民爆生產(chǎn)領(lǐng)域，該收購為公司在內(nèi)蒙的民爆布局及民爆礦服一體化服務(wù)打開成長新空間，炸藥產(chǎn)能增加 6.4 萬噸，總產(chǎn)能達(dá) 33 萬噸，公司在民爆行業(yè)中的地位得到進(jìn)一步提升；2021年 3 月，公司收購內(nèi)蒙古吉安化工有限責(zé)任公司，進(jìn)一步鞏固公司在內(nèi)蒙地域的民爆業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局；除內(nèi)蒙地區(qū)外，公司還加強西部民爆市場的開拓，2021年 5 月，公司收購甘肅興安民爆器材有限公司，為公司未來西部民爆市場的開拓打開空間。
經(jīng)系列收購與重組，截至2021年末，公司現(xiàn)有炸藥在證產(chǎn)能 46.6 萬噸，排名全國第二，行業(yè)地位再次鞏固。
3.2.礦服：“礦服民爆一體化”加速推進(jìn)
聚焦“礦服民爆一體化”，提供管家式服務(wù)。
礦服板塊方面，公司已經(jīng)建立起涵蓋礦山開發(fā)每一環(huán)節(jié)的礦山服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最廣、服務(wù)能力最強的礦服企業(yè)之一。
與寧德時代合資成立的福建宏大時代新能源科技有限公司為公司提供電動工程設(shè)備，助力公司綠色礦山建設(shè)上的業(yè)務(wù)拓展。
在礦山服務(wù)一體化方面，公司推出了“礦業(yè)一體化方案解決服務(wù)”，通過綠色、智能資源開發(fā)技術(shù)實現(xiàn)礦區(qū)環(huán)境生態(tài)化、開采方式科學(xué)化、資源利用高效化、管理信息數(shù)字化和礦區(qū)社區(qū)和諧化。
公司資質(zhì)優(yōu)秀，具有領(lǐng)先的爆破技術(shù)，擁有礦山工程施工總承包一級資質(zhì)、爆破作業(yè)單位許可營業(yè)性一級資質(zhì)等多個資質(zhì)。
礦服民爆一體化增厚公司利潤，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供新契機。
毛利潤方面，2017-2021年公司礦服業(yè)務(wù)毛利潤持續(xù)走高，2021年礦服板塊的毛利潤同比增長 37.1%至10.41億元；毛利率方面，2019-2021年礦服板塊的毛利率提升明顯，2021年毛利率創(chuàng)近五年新高，為 17.04%。
礦服板塊作為公司最大營收來源，其回款能力明顯提升，現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，這為公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展提供契機。
秉承“大客戶、大項目”戰(zhàn)略，礦服領(lǐng)域持續(xù)開拓。
從業(yè)務(wù)范圍來看，公司服務(wù)的礦山有黑色、有色、煤炭、建材、化工等；從服務(wù)領(lǐng)域來看， 施工區(qū)域遍布國內(nèi)外，國內(nèi)方面有全國三十多個省、市、自治區(qū)以及海外巴基斯坦、塞爾維亞、馬來西亞、老撾等地區(qū)，市場份額持續(xù)擴(kuò)大，是國內(nèi)礦服行業(yè)規(guī)模最大的施工企業(yè)。公司秉承“大客戶、大項目”戰(zhàn)略，加大重點區(qū)域大客戶的市場開拓，把混裝業(yè)務(wù)向地采延伸，積極拓展“一帶一路”周邊國家業(yè)務(wù)，加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸和服務(wù)領(lǐng)域開拓。
3.3.軍工：海內(nèi)外雙向發(fā)力，業(yè)務(wù)落地可期
實行“1+N”戰(zhàn)略布局，拓展國內(nèi)國外兩個市場。
公司在軍工板塊推行“1+N”的戰(zhàn)略布局，軍工品牌有望逐步建立。具體來說，“1”是指以子 公司明華為平臺，進(jìn)行國內(nèi)海外市場拓展，以及產(chǎn)品線拓展和升級，并規(guī) 劃將明華公司打造為集團(tuán)軍工板塊的智能制造基地，為其他軍工子公司產(chǎn)品落地提供保障；“N”是指公司將建設(shè)多個智能彈藥及單兵作戰(zhàn)等前瞻性軍工項目研發(fā)平臺。
軍工板塊毛利潤總體上升，2021年毛利率大幅提升。
公司防務(wù)裝備產(chǎn)品面向國內(nèi)外兩個市場提供不同產(chǎn)品，一是國內(nèi)市場，主要圍繞傳統(tǒng)彈藥產(chǎn)品、單兵智能裝備、智能彈藥產(chǎn)品等進(jìn)行布局；二是國際市場，主要是導(dǎo)彈武器系統(tǒng) HD-1 項目和新型制導(dǎo)武器 JK 系列項目。
由于軍工板塊主要訂單數(shù)量與國家當(dāng)年計劃掛鉤，訂單數(shù)量決定產(chǎn)量銷量，此外軍工產(chǎn)品銷 售的審批流程嚴(yán)格，所以軍工板塊目前尚未有十分明顯的業(yè)績貢獻(xiàn)。
目前公司軍工板塊毛利潤總體上升，2021年利潤略有下降，主要是因為訂單數(shù)量有所減少，但毛利率方面，2021年軍工板塊毛利率提升至 30.8%，軍工產(chǎn)品盈利能力增強。
HD-1:采用固體沖壓技術(shù)，綜合性質(zhì)優(yōu)異。
據(jù)公司披露信息，導(dǎo)彈武器系統(tǒng) HD-1 項目主要對標(biāo)印度的布拉莫斯，布拉莫斯是印俄聯(lián)合研制的巡航導(dǎo)彈。
布拉莫斯具有陸?？杖?，彈徑 670mm，飛行速度 2.5-2.8 馬赫，發(fā)射總量 3 噸（空射型 2.5 噸），戰(zhàn)斗部 200-300KG 左右。據(jù)2016年公開報道，一個100枚的布拉莫斯導(dǎo)彈團(tuán)的金額在 6.5 億美元左右。對比布拉莫斯， HD-1 綜合性質(zhì)更優(yōu)。
HD-1采用固體沖壓技術(shù)，相較于布拉莫斯的液體沖壓技術(shù)，導(dǎo)彈的生存能力更優(yōu);除此之外，HD-1還具備速度快、戰(zhàn)斗部大、體積小、重量輕、平臺適裝性好、使用維護(hù)簡便、全壽命裝備成本低的優(yōu)勢。
成本方面，HD-1 項目特點是小核心大配套，在飛行控制、制導(dǎo)、戰(zhàn)斗部等配套上，國內(nèi)有諸多成熟供應(yīng)商，無需投入大量研發(fā)成本，具有成本優(yōu)勢。HD-1 和 JK 系列軍品進(jìn)展順利，多次亮相展會助力出海。
目前 HD-1 和 JK 兩個項目均已獲出口立項，HD-1 總裝廠已獲主管部門核準(zhǔn)并開工建設(shè)；2021年 1 月，JK 系列某產(chǎn)品在某靶場順利完成無人機掛飛試驗，飛行各項技術(shù)指標(biāo)符合大綱要求，試驗取得圓滿成功。
2022年 3 月，公司作為保利公司供貨商參加沙特首屆世界防務(wù)展，展示了 HD-1A（空對地型）、HD-1C（地對艦型）兩款導(dǎo)彈及導(dǎo)彈發(fā)射車和手榴彈生產(chǎn)線模型，本次海外亮相或?qū)⒊掷m(xù)提高公司軍工產(chǎn)品認(rèn)可度，助力于公司未來國際市場開拓。兩個項目正在通過軍貿(mào)公司與客戶進(jìn)行洽談，待洽談成功后，公司軍工板塊業(yè)績將迎來釋放。
參與設(shè)立廣東省軍工集團(tuán)有限公司，助力軍工業(yè)務(wù)做實。
廣東省軍工集團(tuán)有限公司已于2021年 12 月 31 日完成工商注冊登記手續(xù)。軍工集團(tuán)由省屬國資主導(dǎo)，獲國家基金、省屬國資及國家級科技智力資源支持，是廣東省委省政府推動廣東軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要平臺。
公司為軍工集團(tuán)的最大股東，持股比例為 40%，將主要圍繞網(wǎng)絡(luò)安全、無人作戰(zhàn)裝備等方面 做實具體業(yè)務(wù)，有利于公司軍工業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
4.盈利預(yù)測
礦服、民爆行業(yè)集中度提升，一體化趨勢顯著，公司作為區(qū)域民爆行業(yè)龍頭，且實行“礦服民爆一體化”策略，或?qū)⒊掷m(xù)受益。
我們假設(shè)：
（1）公司礦服、民爆板塊營業(yè)收入穩(wěn)定增長；
（2）軍工板塊待訂單落地，未來將貢獻(xiàn)利潤。
伴隨民爆行業(yè)集中度提高、礦服一體化推進(jìn)，公司作為區(qū)域行業(yè)龍頭
話語權(quán)將提升，軍工產(chǎn)品貿(mào)易后續(xù)有望落地，公司業(yè)績或穩(wěn)步增長。我們預(yù)期2022/2023/2024年公司歸母凈利潤分別為 5.87/6.60/8.71 億元，對應(yīng)的 EPS 分別為0.78/0.88/1.16元。以 2022年 8 月 8 日收盤價 33.00 元為基準(zhǔn)，對應(yīng) PE 分別42.07/37.46/28.36倍。
5.風(fēng)險提示
安全環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價格波動、軍工訂單落地不及預(yù)期。
安全環(huán)保政策趨嚴(yán)：公司所從事的民爆及礦服業(yè)務(wù)與礦山開采密切相關(guān)，碳中和背景下，若國家施行更加嚴(yán)格的安全環(huán)保政策，或?qū)⒂绊懙V山開采進(jìn)度及強度，從而對公司經(jīng)營帶來較大影響；
原材料價格波動：公司民爆產(chǎn)品的原材料成本占營業(yè)成本比重高，若硝酸銨等原材料價格大幅上漲，將侵蝕公司利潤；
軍工訂單落地不及預(yù)期：軍工產(chǎn)品銷售審批流程較多，且國內(nèi)訂單與國家計劃有關(guān)，若我國相關(guān)部門降低對公司產(chǎn)品的采購，將對軍工板塊的營業(yè)收入造成較大影響；國外方面，由于相關(guān)貿(mào)易仍處于洽談過程中，落地尚有不確定性。
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