投資建議：維持公用事業(yè)及電力行業(yè)“增持”評級，推薦具備可持續(xù)成長屬性的新能源相關(guān)運營商：（1）火電轉(zhuǎn)型：國電電力、華電國際、華能國際、申能股份；（2）純綠電：三峽能源、龍源電力；（3）綜合能源：文山電力、南網(wǎng)能源。
平價時代新能源項目超低電價不可持續(xù)。隨著新能源全面進(jìn)入平價時代，市場擔(dān)心新建新能源項目上網(wǎng)電價或進(jìn)入白熱化競爭期。我們認(rèn)為在新能源平價時代，項目競價配置中的超低電價不可持續(xù)。以福建海風(fēng)項目為例，我們建立的新能源項目模型測算（詳見表1）表明，在利用小時數(shù)為4500小時、項目資本金IRR 6％的條件下，含稅上網(wǎng)電價0.193、0.260、0.393元/千瓦時對應(yīng)的單位建造成本分別為9.0、12.5、19.6元/W。當(dāng)前上游降本節(jié)奏難以匹配低價項目（甚至大幅低于基準(zhǔn)電價）的收益率要求，我們認(rèn)為超低電價的新能源項目或僅為個例，不具備廣泛復(fù)制的基礎(chǔ)。
央國企運營商經(jīng)營理念的變革：收益率保障優(yōu)于規(guī)模擴(kuò)張。電力央國企是新能源發(fā)電行業(yè)的主力軍。我們認(rèn)為當(dāng)前新能源高質(zhì)量發(fā)展背景下，以規(guī)模為先的粗放發(fā)展模式難以為繼；當(dāng)項目收益率與項目規(guī)模不可兼得時，央國企將以保障項目收益率底線為先。一方面，國務(wù)院頒發(fā)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中明確規(guī)定：對央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)的國有資本保值增值率進(jìn)行考核，考核期末企業(yè)負(fù)責(zé)人需將任期經(jīng)營業(yè)績考核目標(biāo)的完成情況報送國資委。另一方面，22年以來風(fēng)電、光伏上游設(shè)備價格背離（風(fēng)機(jī)價格下行而光伏組件上行），新能源各子類別新增裝機(jī)與項目收益率趨勢亦吻合，即運營商選擇優(yōu)先開發(fā)風(fēng)電及分布式光伏（而非集中式光伏）：1H22全國風(fēng)電新增裝機(jī)12.9 GW，光伏新增裝機(jī)30.9 GW（集中式11.2 GW、分布式19.7 GW）。
降本預(yù)期下新能源的成長邏輯為合理收益率下的裝機(jī)加速增長（量增）而非項目收益率的質(zhì)變（盈利水平提升）?！笆奈濉睘殡娏π袠I(yè)碳達(dá)峰及低碳能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵窗口期。上游降本預(yù)期下，我們認(rèn)為新能源平價項目收益率有望維持穩(wěn)定，主要由于：（1）項目收益率超過運營商要求下限，后者裝機(jī)需求即顯著放量，從而形成新的供需平衡收益率；（2）儲能等增量建造成本部分對沖存量設(shè)備成本下行。關(guān)注新能源運營商裝機(jī)增長的確定性及綜合回報率的差異化。
風(fēng)險因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價超預(yù)期下降，上游降本進(jìn)度不及預(yù)期等。
本文源自金融界
