（報告出品方/作者：華龍證券，姬志麒）

1.旅游演藝絕對龍頭，持續(xù)深耕發(fā)展成效顯著

1.1.輕重資產(chǎn)結(jié)合發(fā)展完成兩輪擴張，異地復(fù)制模式成功

宋城演藝發(fā)展股份有限公司于 1994 年在杭州成立，注冊資本 6000 萬，1996 年首個宋城景區(qū)啟動運營，并于 2010 年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上 市，成為中國“演藝第一股”。公司是全國文化企業(yè) 30 強，國家文化和 科技融合示范基地，主要業(yè)務(wù)有現(xiàn)場演藝、旅游服務(wù)等，涵蓋文化藝術(shù)、 旅游休閑等細分市場，經(jīng)歷數(shù)十年深耕拓展，成功獨創(chuàng)出出具有相當(dāng)競爭 優(yōu)勢的“主題公園+旅游演藝”商業(yè)模式，并確立了“千古情”和“宋城” 兩大旅游演藝品牌。宋城在經(jīng)歷了杭州本地發(fā)展與兩輪異地擴張發(fā)展后， 業(yè)務(wù)版圖已經(jīng)分布于全國多個重點旅游城市，包括三亞、麗江、九寨溝、 桂林、張家界、佛山、西塘等，而且項目擴張成效顯著。

公司采用重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)相結(jié)合的復(fù)制擴張方式。重資產(chǎn)模式指項 目建設(shè)資金主要由公司自己投入，輕資產(chǎn)模式指項目建設(shè)資金由合作方提 供，公司主要輸出品牌、節(jié)目、管理。 目前公司正在運營的重資產(chǎn)項目 有 8 個，分別為杭州宋城景區(qū)、三亞千古情景區(qū)、麗江千古情景區(qū)、九寨 千古情景區(qū)、桂林漓江千古情、張家界千古情、西安中華千古情、上海千 古情； 儲備的重資產(chǎn)項目有 3 個，分別為佛山千古情、西塘演藝小鎮(zhèn)項 目和珠海演藝谷項目（股權(quán)轉(zhuǎn)讓給宋城集團，宋城演藝提供委托管理和品 牌授權(quán)服務(wù)）； 輕資產(chǎn)項目有 4 個，分別為 正在運營的湖南寧鄉(xiāng)炭河千 古情、江西宜春明月千古情、河南鄭州黃帝千古情，及陜西延安千古情。

公司經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。公司 1996 年建成運營杭州宋城景區(qū)后于 次年正式推出《宋城千古情》，隨后在多年不斷的經(jīng)驗積累發(fā)展后，完成 了兩輪全國重點旅游景點的擴張布局，不斷擴大經(jīng)營規(guī)模，而且擴張經(jīng)營 成效顯著。 第一輪異地擴張發(fā)展階段（2013 年-2017 年）：走出杭州，開啟第 一輪運營模式復(fù)制，并涉足互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)。三亞、麗江和九寨項目分 別于 2013 年 9 月、2014 年 3 月和 2014 年 4 月建成運營，異地復(fù)制項目 均大獲成功，印證了公司復(fù)制擴張發(fā)展能力；2015年 7 月公司以 26 億收購從事互聯(lián)網(wǎng)演藝的六間房公司，憑借互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口，估值得以快速提升； 2019 年 4 月底，六間房和花椒重組塵埃落定，六間房如期出表，商譽問 題有效解決；千古情 IP 授權(quán)的寧鄉(xiāng)項目標志著公司開啟輕資產(chǎn)項目。

第二輪異地擴張發(fā)展階段（2018-至今）：多元化發(fā)展時期，開拓演 藝王國、演藝谷、城市演藝等新業(yè)態(tài)再度取得成功。包括桂林、張家界、 西安和上海等重資產(chǎn)項目落地；2020 年以杭州為試點打造演藝王國模式， 開啟縱向發(fā)展模式；2021 年 4 月上海項目正式開業(yè)，開啟城市演藝項目 橫向發(fā)展模式，并推進西塘演藝小鎮(zhèn)、珠海演藝谷模式等，豐富了公司服 務(wù)內(nèi)容，顯著提升了游客體驗感，為公司拓展出新的業(yè)績貢獻點，進一步 提升估值空間；包括《炭河千古情》、《明月千古情》、《黃帝千古情》， 以及三個在建的輕資產(chǎn)項目落地，標志著公司真正從單一景區(qū)模式向全方 位、多層次、立體化的商業(yè)模式升級。

1.2.實控人掌舵編創(chuàng)團隊，深耕旅游演藝行業(yè)

公司實際控制人黃巧靈先生，是宋城集團創(chuàng)始人、董事長，中國旅游 演藝行業(yè)專家，“千古情 ”系列演藝作品的總導(dǎo)演、總策劃、藝術(shù)總監(jiān)， 被譽為“中國旅游演藝導(dǎo)演第一人”。截至 2021H1，黃巧靈及其一致行動人（黃巧龍、張嫻、劉萍、黃巧燕、戴音琴）直接持有公司 16.56%的 股份，并通過宋城集團直接持有公司 29.48%的股份。2021 年 8 月 27 日，公司公告黃巧靈先生辭去董事長職務(wù)，由原總裁張嫻女士擔(dān)任董事長， 黃巧靈先生仍擔(dān)任公司董事會董事、戰(zhàn)略負責(zé)人、千古情系列及公司演藝 作品的總導(dǎo)演、總策劃。在其領(lǐng)導(dǎo)下，公司擁有一支具有豐富經(jīng)驗、業(yè)務(wù) 專業(yè)的編創(chuàng)演出人才隊伍，且規(guī)模不斷擴大，已成為國內(nèi)演藝市場上的佼 佼者，也是公司核心競爭力之一、業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的重要保障。

2.運營模式具備競爭優(yōu)勢，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

2.1盈利能力凸顯，業(yè)績10年增長7倍

重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)模式兼?zhèn)浒l(fā)展，現(xiàn)場演藝及旅游服務(wù)為主要業(yè)務(wù)。 其中，現(xiàn)場演藝是公司的核心業(yè)務(wù)和主要收入及利潤來源。公司獨創(chuàng)“主題公園+旅游演藝”的偏向重資產(chǎn)的經(jīng)營模式，其依托“宋城”和“千古 情”兩大品牌，為客戶提供主題公園集群游玩和千古情演出及多種劇目的 觀賞服務(wù)，業(yè)務(wù)收入主要來自門票出售。旅游休閑服務(wù)主要指輕資產(chǎn)輸出 業(yè)務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)輸出業(yè)務(wù)基于公司多年品牌積淀，向 合作方提供品牌授權(quán)、規(guī)劃設(shè)計、導(dǎo)演編創(chuàng)、托管運營等服務(wù)，并收取一 攬子服務(wù)費用及受托經(jīng)營管理費作為利潤貢獻。另外，網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售主要 是對公司運營項目的門票、演出票進行線上直銷和分銷，以及在此基礎(chǔ)上 疊加第三方景點的票務(wù)形成聯(lián)票和套票銷售。

局部疫情擾動，業(yè)績波動復(fù)蘇。2021 年國內(nèi)疫情多次反復(fù)，特別是 自 2021Q3 以來，隨著新冠變異毒株在我國多地散點傳播，動態(tài)清零的常 態(tài)化疫情防控措施使得主要以室內(nèi)演藝為主的宋城受到較大影響，業(yè)績復(fù) 蘇受阻，2021Q4 虧損幅度相較 2020 年同期進一步拉大。公司 2021 年實 現(xiàn)營業(yè)收入 11.85 億元，同比增長 31.27%（為 2019 年收入的 45%）；實 現(xiàn)歸母凈利潤 3.15 億元，同比增長 117.98%；營業(yè)利潤 3.72 億元，同比 增長 121.92%；利潤總額 3.44 億元，同比增長 119.79%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈 額 7.50 億元，同比增長 90.50%，同比改善顯著，而且，截至 22Q1 賬上流動資金逾 17 億元，資金面依然健康。2021 年公司毛利率為 51.08%，同 比下滑 9.85%；凈利率為 25.54%，同比增長 221.30%，相比 2020 年同期 扭虧為盈。

“主題公園+旅游演藝”運營模式下，盈利能力突出，業(yè)績 10 年增 7 倍。2010 年上市以來，公司營收和凈利潤均保持較高增速，從 2010-2019 年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司營收從 4.5 億元增至 26.1 億元，累計增長 4.8 倍，復(fù)合增速達 21.6%；凈利潤從 1.6 億元增至 13.4 億元，累計增長 7.4 倍，復(fù)合增速達 26.6%。公司年均毛利率、凈利率、ROE 分別為 69%、 41%和 11%，相比一般演藝企業(yè)，克服了演出成本及引流成本高的問題。

相比其他傳統(tǒng)旅游企業(yè)，宋城獨創(chuàng)運營模式形成了差異化競爭，并減 少對大型游樂設(shè)備的依賴，降低運維成本，增強盈利能力。2015-2019 年 公司現(xiàn)場演藝的毛利率均維持在 70%及以上；2019 年毛利率高達 71.4%， 疫前公司的盈利能力穩(wěn)中略增；2020 年文旅活動受到疫情重創(chuàng)，但公司 全年毛利率仍維持 60.9%的高位，經(jīng)營情況保持較強韌性，支撐整體盈利 能力。2015-2018 年綜合凈利率穩(wěn)定在 34%-40%區(qū)間中，2019 年凈利率 環(huán)比提升 12.48%s 至 52.26%，主要驅(qū)動因素包括剔除六間房后聚焦毛利 率更高的現(xiàn)場演藝活動，六間房與密境和風(fēng)完成重組后銷售費用降低，以及重組帶來投資凈收益率達 10.46%的影響。

公司 ROE 水平從 2010 年的 6.4%上升至 2018 年的 15.2%，后期受疫情影響出現(xiàn)下滑，但是相對同行 業(yè)疫前資產(chǎn)回報遠遠處于領(lǐng)先水平。我們認為隨著擴張項目相繼落地，若 能適度舉債提升杠桿率，那公司 ROE 將持續(xù)提升。未來，隨著千古情品 牌力逐漸提升，預(yù)計未來將加大與政府合作開發(fā)，以千古情+政府合作或 城市演藝+政府合作為主要經(jīng)營模式，保障盈利能力，延續(xù) ROE 領(lǐng)先水平。

現(xiàn)金流充裕，負債率低，盈利質(zhì)量高。公司旅游演藝主業(yè)以現(xiàn)收現(xiàn) 付方式為主，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，盈利質(zhì)量較高。2010 年至 2021 年 前三季度，公司資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在 20%以下。從銷售商品、提供勞務(wù)收到 的現(xiàn)金/營業(yè)收入比值來看，公司自上市以來一直維持在 100%以上。 2015-2019 年，其比值在 102%-118%之間，顯示其收入質(zhì)量高。從經(jīng)營性 現(xiàn)金凈流量/凈利潤比值來看，公司自上市后也始終保持 110%以上。 2015-2019 年，其比值在 112%-165%之間，表明公司的業(yè)績質(zhì)量也很高。 公司負債率極低。公司歷年來的資產(chǎn)負債率都非常低，沒有靠負債擴張業(yè) 務(wù)。自 2010 年上市后公司的負債率一直沒有超過 19%，大部分年份都維 持在 10%以下。近年來，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率從 2015 年 17.8%大幅下降到 2019 年的 7.3%，財務(wù)壓力小。

2.2.經(jīng)營彈性領(lǐng)先行業(yè)，業(yè)績波動式復(fù)蘇

2021 年公司經(jīng)營情況分項目來看：杭州本地項目，異地項目中三亞、 麗江、桂林、張家界恢復(fù)勢頭良好，收入恢復(fù)至 2019 年同期約 4-5 成水 平。盈利角度來看，杭州、三亞、麗江、九寨存量項目預(yù)計貢獻利潤約1.9 億，桂林、張家界、西安、上海等次新項目預(yù)計虧損近 1 億（其中上 海項目收入 0.74 億元，虧損 0.52 億元），主要系疫情拉長項目爬坡期拖 累業(yè)績表現(xiàn)。輕資產(chǎn)項目結(jié)算貢獻收入 1.02 億元，疊加花房貢獻投資收 益 1.04 億元，對全年業(yè)績扭虧為盈支撐作用顯著。1）杭州項目收入 4.86 億元,同比增長 69.36%，恢復(fù)至 19 年的 53%，毛利率 43.45%，同比增長 8.55%；

2）三亞項目收入 1.48 億元，同比下降 9.46%，恢復(fù)至 19 年的 38%， 毛利率 67.49%，同比下降 9.46%，凈利潤 0.54 億元；3）麗江項目收入 1.16 億元，同比下降 17.27%，恢復(fù)至 2019 年的 35%。毛利率 57.58%，同 比下降 17.27%；4）九寨項目收入 0.45 億元，同比增長 77.18%；5）桂林 項目收入 0.91 億元，同比增長 61.07%，恢復(fù)至 2019 年的 57%；6）張家 界項目收入 0.32 億元，同比增長 78.18%，恢復(fù)至 2019 年的 49%；7）西 安項目收入 0.17 億元，同比下降 32.87%；8）上海項目收入 0.74 億元； 9）電商手續(xù)費 0.73 億元，同比增長 68.63%；10）輕資產(chǎn)設(shè)計策劃費 1.02 億元，同比下降 44.33%。

五一、國慶假期期間經(jīng)營情況亮眼。盡管受疫情影響 2021 年總體經(jīng)營承壓，但是假期期間多地千古情經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。春節(jié)黃金周，宋城 共接待 65.75 萬游客，千古情單日最高演出 20 場，其中總接待量、單日 接待量、千古情總場次及單日場次、散客占比、客均逗留市場六項指標創(chuàng) 新記錄；五一小長假，宋城共接待游客量為 165 萬人次，較 2019 年同期 增長 35.45%，實現(xiàn)總營收為 1.5 億元，較 2019 年同期增長 42.71%；其中 團隊游客恢復(fù)率達到 154.48%，散客恢復(fù)率為 128.25%；國慶七天營業(yè)收 入約 1 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 75%，其中源自散客的收入已基本 恢復(fù)至 2019 年同期水平，各大千古情等主秀演出 229 場，較 2019 年 同期恢復(fù)超 80%。從數(shù)據(jù)上看，宋城 2021 年節(jié)假日數(shù)據(jù)恢復(fù)速度較快， 成為扭虧為盈的關(guān)鍵因素之一。

比如，上海千古情全年實現(xiàn)收入 7304.6 萬元，其中五一小長假期間接待游客 17.9 萬人次，單日最高演出 20 場， 收入超 2500 萬元，客單價創(chuàng)宋城所有景區(qū)新高。

疫情期間營收占比較大的千古情項目間歇性閉園打亂公司一季度規(guī) 劃，拖累業(yè)績。2022 年 Q1 實現(xiàn)收入 8530.4 萬元，2021 年同期為 3.06 億元，同比下滑 72.16%；歸母凈利潤虧損 3858.6 萬元，2021 年同期實現(xiàn) 歸母凈利潤 1.32 億元，同比下滑 129.15%。2022 年 Q1 銷售費用同比減少 58.33%，主要系公司各景區(qū)受疫情影響間歇性閉園廣告投入較少所致；研 發(fā)費用同比減少 34.42%，同樣系公司各景區(qū)受疫情影響間歇性閉園所致。

2022 一季度業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑的主要原因系本輪疫情帶來的影響較 為嚴重，上海疫情大規(guī)模爆發(fā)，周邊城市杭州、蘇州等多地均受影響，公 司最大主營項目杭州宋城、新建設(shè)的上海千古情景區(qū)間斷性閉園顯著拖累 Q1 業(yè)績，宋城各地景區(qū)開園策略也受到較大影響。截至 4 月 15 日，根據(jù) 宋城演藝官網(wǎng)顯示，其全國景區(qū)依然處于開園狀態(tài)的僅剩杭州樂園、杭州 爛蘋果樂園、炭河古城及黃帝千古情景區(qū)。

3.休閑旅游升級趨勢不改，旅游演藝市場規(guī)模仍具提升空間

3.1.供給端：“主題公園+旅游演藝”獨創(chuàng)模式優(yōu)勢顯著，市場份額占比近半

低成本與多元內(nèi)容更加符合后疫情時期游客需求。主題公園旅游演 藝國內(nèi)目前旅游演藝形式主要以實景旅游演出、主題公園旅游演出和獨立 劇場旅游演出為主，比如主題公園旅游演出代表項目千古情系列、C 秀、 閩南傳奇等，實景演出代表是印象，獨立劇場演出代表是又見系列、魅力 湘西等。從行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2014-2019 年，中國旅游演出劇目票房 CAGR 達 20.3%，2019 年末票房達到 68.02 億元。

綜合來看，主題公園旅游演 藝商業(yè)模式最優(yōu)、占比最高、增長最快，票房占比從 2014 年的 31%快速 提升至 46.8%，而實景旅游演藝的票房占比持續(xù)下降，從 43.9%一路降至 26.4%；劇場旅游演藝基本維持在 25%左右。主題公園旅游演藝模式競爭 優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：一是一體化經(jīng)營模式下，創(chuàng)作運維成本相對其他兩類低， 而且內(nèi)容迭代更快，創(chuàng)作運營更加靈活；二是主題公園演藝可以融合多元 豐富內(nèi)容，提高體驗感，而且相對實景演出受季節(jié)氣候影響較??；三是主 題公園模式更符合后疫情時期旅游的特征改變，包括針對短途游、周邊游、 夜游等游客提高不同內(nèi)容，相較實景演出內(nèi)容更多針對長途單次游客更具 優(yōu)勢。

市場集中度高，千古情系列位于主題公園旅游演藝之首。2014-2018 年，主題公園旅游演藝演出票房復(fù)合增速 34.7%，2018 年主題公園旅游 演藝票房 27.7 億元，增速 20.4%，遠高于旅游演藝行整體 13.5%的增速。 實景旅游演藝票房 15.6 億元，增長僅 5.7%；劇場旅游演藝票房 15.8 億 元，增長 10.2%。2018 年，千古情系列占據(jù)主題公園旅游演藝票房的 67.0%，處于行業(yè)絕對龍頭地位。其次是長隆系列（12.6%）、華夏系列 （7.0%），CR3 占據(jù)市場 87%的份額，集中度提升明顯，而且這一局勢受 疫情影響行業(yè)出清后將進一步提升，并且進一步抬升進入門檻。

旅游演藝行業(yè)盈利符合“二八原則”。根據(jù)道略文旅數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2015-2019 年全國實景演出真正實現(xiàn)盈利的只約占 9%，另外 11%的項目能 收支平衡，其余 80%則處于虧損狀態(tài)。演藝行業(yè)目前的現(xiàn)狀符合“二八原 則”，少數(shù)優(yōu)質(zhì)的演藝項目吸引了大部分的游客，實現(xiàn)了創(chuàng)新——盈利— —再創(chuàng)新的正向循環(huán)，不符合市場需求的產(chǎn)品遭到淘汰。宋城演藝“主題 公園+旅游演藝”模式的成功主要是因為異地優(yōu)質(zhì)景區(qū)復(fù)制模式，內(nèi)容更 新迭代速度快，游客體驗效果優(yōu)良，并形成核心優(yōu)質(zhì)景區(qū)引流，降低創(chuàng)作、 營銷與管理費用，印證行業(yè)競爭集中的特征，規(guī)模與品質(zhì)是核心競爭力。

3.2.需求端：滲透率提升帶動市場規(guī)模10年可增5倍

3.2.1行業(yè)整體發(fā)展處于穩(wěn)步復(fù)蘇通道中，隨疫情爆發(fā)情況呈現(xiàn)波動式復(fù)蘇

根據(jù)文化和旅游數(shù)據(jù)，2021 年全年國內(nèi)旅游人數(shù)為 32.46 億人次， 同比提升 12.75%，恢復(fù)至 2019 年的 54%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入 2.92 萬億元， 同比提升 30.94%，恢復(fù)至 2019 年的 51%；客單價為 899.57 元，同比提升 16%，恢復(fù)至 2019 年的 94%。其中，2021 上半年復(fù)蘇強勁，實現(xiàn)國內(nèi)游收 入 1.63 萬億元/+157.90%，恢復(fù)至 2019 年的 58.60%水平；下半年受疫情 擾動出現(xiàn)小幅回落，實現(xiàn)收入 1.29 萬億元/-19.27%，恢復(fù)至 2019 年的 43.82%水平。

逐季度來看，2021Q1-4 分別實現(xiàn)國內(nèi)游人次 10.24 億/+247.12%、8.47 億/+32.97%、8.18 億/-18.28%、5.57 億/-41.12%，分 別恢復(fù)至 2019 年的 57.62%、65.15%、53.69%、39.51%水平。2022Q1 實現(xiàn) 國內(nèi)游人次 8.3 億/-18.95%，恢復(fù)至 2019 年的 46.71%，國內(nèi)游收入 0.77 萬億元/+4.00%。中國旅游研究院 4 月初預(yù)計，2022 年上半年有望實現(xiàn)國 內(nèi)旅游出游人數(shù)為 19.08 億人次，國內(nèi)旅游收入為 1.71 萬億元，同比小 幅正增長，或有望分別恢復(fù)至 2019 年同期的 62％和 61％。

從節(jié)假日表現(xiàn)來看，2021H1 節(jié)假日表現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)好。結(jié)合中國旅游研 究院數(shù)據(jù)，2021 年春節(jié)、清明、五一假期國內(nèi)旅游人次分別達到 2.56 億、 1.02 億、2.30 億，分別恢復(fù)至疫情前水平（2019 年）的 75.3%、94.5% 及 103.2%，旅游人次恢復(fù)良好，五一期間游客人數(shù)已恢復(fù)超出疫情前！ 國內(nèi)旅游收入則分別達到 3011 億元、272億元和 1132 億元，各恢復(fù)至 2019 年的 58.6%、56.7%、77.0%，五一假期同樣為小高峰。2021H2 多地疫情反 復(fù)，節(jié)假日恢復(fù)較為一般。2021 年端午、中秋、國慶國內(nèi)旅游人次為 0.89 億、0.88 億、5.15 億，分別恢復(fù)至 2019 年的 94.1%、87.2%、70.1%，旅 游收入為 294 億元、371 億元和 3891 億元，分別恢復(fù)至 2019 年的 74.8%、 78.6%和 59.9%，整體上節(jié)假日表現(xiàn)與旅游板塊恢復(fù)節(jié)奏基本一致。

受疫 情反復(fù)影響，2022 上半年節(jié)假日恢復(fù)程度低于去年同期，2022 年春節(jié)、 清明假期旅游人次分別恢復(fù)至 2019 年的 73.9%、68.0%，旅游收入僅恢復(fù)至 2019 年的 56.3%、39.2%。2022 年“五一”假期，全國共有 8716 家 A 級旅游景區(qū)正常開放，占 A 級旅游景區(qū)總數(shù)的 61.3%，國內(nèi)旅游出游 1.6 億人次/-30.2%，實現(xiàn)旅游收入 646.8 億元/-42.9%，按可比口徑估算，分 別恢復(fù)至 2019 年 66.8%、44.0%，與 2021 年 103.2%、77.0%的恢復(fù)程度相 比差距較大。

3.2.2國內(nèi)旅游演藝市場滲透率低，仍具備較大提升空間

根據(jù)文旅統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年旅游演藝市場的觀看人次 9583.2 萬人 次，同比增長 14.3%，與 15%的總票房增速基本同步。2015-2019 年，旅 游演藝觀看人次從4852.6萬人次增至9583.2 萬人次，復(fù)合增速達18.5%， 略高于票房的復(fù)合增速。 觀看人次的增長由演出劇目和演出場次的增長推動。2015-2019 年， 旅游演藝劇目從 225 臺增至 340 臺，復(fù)合增速 10.9%；旅游演藝場次從 7.7 萬場增長至 14.7 萬場，復(fù)合增速 17.5%。2015-2019 年，旅游演藝 市場的平均票價分別為 75.1 元、79.4 元、75.6 元、70.4 元、71 元， 票房水平相對平穩(wěn)，基本圍繞 70-75 元上下浮動。旅游演藝市場的擴張 還處于量的快速增長階段，在我國旅游演藝市場處于發(fā)展初期的階段，量的增長（觀看人次的持續(xù)增加）仍是未來 3-5 年行業(yè)增長的最主要動力。

據(jù) 2019 年數(shù)據(jù)來看，2019 年中國旅游演出觀眾人次為 9583.2 萬人 次，而國內(nèi)旅游人數(shù)達到 60.06 億人次，旅游演藝的觀眾滲透率僅為 1.6%， 水平仍然較低。拉長時間周期來看， 2015-2019 年間，國內(nèi)旅游演藝的 觀眾滲透率分別為 1.22%、1.25%、1.38%、1.51%、1.60%。而從歐美市場 來看，演藝觀眾滲透率可達到 20%左右，如紐約百老匯滲透率達到 23%； 國內(nèi)麗江景區(qū)的演藝觀看游客滲透率是 19.7%，成為國內(nèi)最高，接近歐美市場，隨后是三亞、杭州，滲透率依次為 15.1%、7%。

我們預(yù)計，旅游演 藝游客滲透率空間非常巨大，是行業(yè)未來增長的最主要動力。假如未來 5-10 年，旅游演藝觀眾滲透率將從目前的 1.6%提升至 5-6%左右，增長空 間達到 2-3 倍。若以國內(nèi)旅游人次 70 億人次（假設(shè)旅游人次年均增長與 GDP 增速同步，5%左右）計算，未來 5-10 年，旅游演藝的觀眾人次將達 到 3.5-4 億人次左右，是 2019 年約 1 億人次的 3-4 倍。

4.全產(chǎn)業(yè)鏈布局與輕重資產(chǎn)結(jié)合擴張以穩(wěn)固公司競爭優(yōu)勢

4.1.差異化競爭優(yōu)勢成就龍頭地位

從運維模式來看，宋城系主要以室內(nèi)演出及一體化運維打造差異化 競爭。一方面，印象系和山水系均為室外演出，而且部分演出需要在夜 晚進行，因此相較宋城系而言，容易受到天氣、時間、地點、場次的限制； 另一方面，印象系列由知名導(dǎo)演張藝謀、王潮歌打造，與梅帥元導(dǎo)演操刀 創(chuàng)作的山水系類似， 后期的運維主要由當(dāng)?shù)卣捌髽I(yè)完成，演藝過程 中缺少專業(yè)團隊打磨與升級，新節(jié)目推出緩慢，對于周邊游、短途游、夜 游等多頻次游客興起后缺乏吸引力；長隆系的表演則依賴于高額的投入成本。相比之下，宋城系具有一定領(lǐng)先優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在：投資規(guī)模不大， 容易異地復(fù)制；節(jié)目創(chuàng)新迭代快，并融入當(dāng)?shù)靥厣幕?，具有差異化輸?效果；不易受到天氣、單日場次等限制，靈活可控；一體化運維，具有成 本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、創(chuàng)作優(yōu)勢。

從目標受眾來看，宋城系推出多劇院、多劇目形式，演藝節(jié)目涉及歌 舞、雜技等，表現(xiàn)出愛情、生活、地震、戰(zhàn)爭等多類型故事情節(jié)，演繹通 俗易懂，各年齡段游客均易接受；印象系則定位于高雅藝術(shù)，表演多依托 自然山水，注重利用原生態(tài)的自然美，對特定人群有較強的吸引力；山水 系具有鮮明的民族特色和藝術(shù)特色，結(jié)合山水實景給人以感染力；長隆系 主要以馬戲表演和雜技特效表現(xiàn)為主，包括動物互動、水上匯演、地上巡 演等環(huán)節(jié)，對年輕人吸引力更大。另外，演員質(zhì)量來看，宋城堅持與藝術(shù) 院校的合作模式，不斷提高演員的標準和素質(zhì)，整體創(chuàng)作素質(zhì)較高，表演 質(zhì)量得以保證；內(nèi)容創(chuàng)作來看，宋城確定了“一年一大改、一月一小改” 的方向，不斷對演出進行打磨，可以有效增加演出節(jié)目的創(chuàng)造力和吸引力， 促進公司收入增長。

從營銷模式來看，多維營銷不斷提升品牌影響力。一方面，公司對演 藝模式進行全面整合升級，通過多劇場、多劇目打造復(fù)合景點，不斷提升 品牌力，契合董事長黃巧靈“基于內(nèi)容創(chuàng)作上的營銷”理念。提出“一生 必看的演出”、“給我一天，還你千年”等口號，2020 年提出新的口號 “宋城，讓生活有戲！”另一方面，宋城演藝與旅行社深度合作，團客市 場資源得到豐富。目前宋城已經(jīng)與 1500 多家旅行社進行合作，與旅行社 達成了互助關(guān)系，項目推廣初期依賴于旅行社合作進行宣傳和導(dǎo)流，在工 作日及白天主打團客市場，旅行社成為白天時間段演出的主要群體，公司 銷售渠道中給予旅行社的折扣最高，售價為零售價的 5-6 折，形成互利共 贏模式。

同時，宋城項目全國布局，通過打造千古情 IP，可有效提升消 費者對旅行線路評價，以千古情為背書，鞏固團客市場。從線上營銷來看， 微博、小紅書、抖音等全渠道布局，知名 KOL、KOC 發(fā)布相關(guān)旅游體驗筆 記過萬篇，傳統(tǒng)線上美團、攜程等 APP 持續(xù)廣告投放，“宋城演藝”公眾 號和小程序打通訂票與實時節(jié)目詳情等提升粘性。

我們認為宋城在旅游演藝行業(yè)中占有一席之地，主要取決于設(shè)計、 創(chuàng)作、開發(fā)、銷售價值鏈環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈運行模式，而且全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán) 能力難以復(fù)制，成為核心競爭優(yōu)勢。主要體現(xiàn)在：一是，公司具有強大 的創(chuàng)意能力和豐富的創(chuàng)意實踐，建立了難以突破的創(chuàng)意壁壘，形成了項目 選址、規(guī)劃設(shè)計、投資建設(shè)、導(dǎo)演編創(chuàng)、舞臺呈現(xiàn)、景區(qū)運營、營銷推廣、 提升改造全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。強大的創(chuàng)意能力和全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)性覆蓋有力保障 了公司的差異化經(jīng)營能力和持續(xù)創(chuàng)新突破能力，有利于公司控制成本、提 升效率、增強盈利能力。

二是公司以創(chuàng)意為起點、以演藝為核心、以主題 公園為載體，在經(jīng)營模式上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)的演藝企業(yè)和旅游企業(yè)?！爸?題公園+文化演藝”的經(jīng)營模式在一定程度上解決了一般演藝企業(yè)沒有自 有載體、演出成本高、引流成本高、觀眾更換頻率低的難題，克服了傳統(tǒng) 旅游企業(yè)核心競爭力不明顯、可復(fù)制性差、過度依賴大型游樂設(shè)備、邊際效應(yīng)低下、服務(wù)差異化不突出、贏利能力較弱的缺點。公司在此基礎(chǔ)上進 一步從“一臺劇目、一個公園”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活 動、多門票”的演藝公園模式轉(zhuǎn)型升級，持續(xù)豐富演藝經(jīng)營內(nèi)容，拓寬護 城河。

三是，公司建立了覆蓋全國的文化演藝平臺，在項目數(shù)量、劇院和 座位數(shù)、演出場次、觀演人數(shù)等方面全面領(lǐng)先，成長為中國最大的演藝集 團，形成強大的品牌優(yōu)勢。四是，公司先發(fā)進入了全國一線旅游休閑目的 地和重點商業(yè)城市，優(yōu)先占據(jù)了區(qū)域內(nèi)客流量制高點，區(qū)域優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu) 勢顯著，加大了潛在競爭者進入的成本和難度。五是，公司以打造平臺型 企業(yè)為目標，以開放的心態(tài)引導(dǎo)人才、內(nèi)容、資源等要素的自由流轉(zhuǎn)和集 聚，帶頭整合并重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實現(xiàn)低成本高效率經(jīng)營。

4.2.公司苦練內(nèi)功，力爭模式優(yōu)化，三大新模式成為未來新的增長極

杭州演藝王國模式：量價齊升鞏固盈利

公司經(jīng)歷三個發(fā)展階段后進入新發(fā)展業(yè)態(tài)，開啟演藝王國模式運營。 1.0 模式是主題公園+1 個劇院，2.0 模式是主題公園+雙劇院，這兩種模 式都存在容納游客限制，在客單價相對穩(wěn)定，無法大幅提升時，觀看人數(shù) 與頻次的提升將是主要的業(yè)績增長極。而隨著公司進入 3.0 模式的演藝王國模式，形成主題公園+多劇院、多劇目、多活動、多門票”模式后，不 僅提升游客體驗，提升游客數(shù)量，還將為公司帶來多極增長點。杭州項目 進行“演藝王國”模式的籌劃與推進，從硬件到內(nèi)容進行全面升級，未來 將逐步應(yīng)用于部分異地宋城項目；同時 VR、AR 等科技應(yīng)用于演出和旅游 場景、以平臺化戰(zhàn)略、精細化運營推動推動效率提升，不斷強化自身競爭 力、拓寬護城河。

疫情期間，公司加強內(nèi)功修煉，實施軟硬件升級改造，為疫情緩解后 全面運營做好準備。比如，杭州本部增加劇院類型及數(shù)量，設(shè)有兩個可分 別容納 3500 人的大型劇院，2020 年新增 10 個室內(nèi)外劇院、1 萬余個座 位數(shù)；推出了懸崖劇院、森林劇院、走動式劇院、水上看臺等風(fēng)格各異的 劇院；在《宋城千古情》、《映山紅》《WA！恐龍》等大受歡迎劇目上新 增了《喀秋莎》、《幻影》、《庫克船長》、以及親子秀《WA!恐龍》、 《保護蛋計劃》等新劇目；推出聊齋驚魂鬼屋等大型體驗項目、懸崖音樂 會、森林音樂會等，以及不定期開展?jié)娝?jié)、圣誕跨年、黃金周、夜游、 快閃等活動，豐富了游客體驗，打通了多極利潤增長點。

演藝王國模式在 劇目內(nèi)容與質(zhì)量保證前提下，實現(xiàn)了“量價齊升”效果，杭州項目票價提 升至 320 元，并推出 399 元/人一日票等組合票，客流接待能力提升和客 單價提升對未來營收規(guī)模提升打下穩(wěn)固基礎(chǔ)，收入有望突破 12 億元，毛 利率達到 9 億元。

上海城市演藝模式：打造東方百老匯

公司與世博東迪進行戰(zhàn)略合作，總投資 8.3 億元，占比面積 1.8 萬 平方米，打造城市演藝模式。2010 年世博會后，上海旅游市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐?本地居民出行為主導(dǎo)，2011 年起本地居民出游次數(shù)便超過外省人員，2018 年后本地居民占比穩(wěn)超 52%。而且上海有眾多旅游景點，有完善的交通配 套設(shè)施以及豐富的娛樂設(shè)施，旅游吸引度較高，市場廣闊空間大。同時， 政府大力打造“ 演藝大世界”，以上海市黃浦區(qū)人民廣場為核心區(qū)域， 輻射整個黃浦區(qū)乃至上海中心城區(qū)的演藝聚焦和產(chǎn)業(yè)發(fā)展區(qū)，為公司城市演藝模式發(fā)展提供優(yōu)良環(huán)境，極具風(fēng)險收益比，而且有望在北京、重慶等 夜經(jīng)濟發(fā)達及旅游基數(shù)大的城市復(fù)制，提升潛在城市演藝項目的空間。

上海旅游市場比較成熟，而且存在諸如東方明珠登高類、黃浦江船塢 類、迪士尼等旅游項目，但是上海宋城所推出的城市演藝模式具有差異性， 而且隨著上海宋城項目豐富，未來將形成各項目聯(lián)動，與上海其他旅游項 目形成需求互補休閑服務(wù)。公司在內(nèi)部設(shè)置開放性藝術(shù)街區(qū)“宋城 Downtown”，擁有 10 個小劇場集群、2000 平米的可變空間，可對外征集 音樂劇、話劇、舞劇、非遺、前沿藝術(shù)等各類優(yōu)秀演藝團體入駐。演藝內(nèi) 容融入城市特色，包含大型駐場秀《上海千古情》外，還加入了多臺不同 類型的劇目，例如《四行倉庫》、《花想容》等。上海宋城提供多種演出、 多種票價、多種組合，給不同游客群體更多選擇，其中親子秀收入占比 35%，帶餐秀收入占比 5%，豐富了城市演藝的多元性，增加了公園的綜合 收入。

珠海演藝谷模式：打造中國版“狂人國主題公園”

珠海演藝谷一期投資 20 億元，二期投資 10 億元，預(yù)計 2023 年開 業(yè)。珠海宋城演藝度假區(qū)項目，由 24 個劇院、55000 個座位組成的演藝 谷，其中包含 4 個主題文化街區(qū)，2 個親子體驗區(qū)，4000 間主題客房的主 題演藝酒店集群，大型演藝人才培訓(xùn)基地等內(nèi)容。演藝谷旨在打造世界級 的演藝秀集群，如室內(nèi)劇院、實景劇場、懸浮劇院、森林劇院、科技劇院、 兒童劇院、走動式劇院、旋轉(zhuǎn)式劇院、餐飲劇院等，涵蓋豐富的劇院形式 和演出形態(tài)，在原有的基礎(chǔ)上進一步豐富游客體驗。

法國狂人國主題公園擁有多場標志性日間演出，包括：角斗士、神矛 之謎、維京海盜、幽靈鳥舞會、黎塞留的火槍手等。在豐富演藝內(nèi)容的基 礎(chǔ)上，法國狂人國主題公園票價體系實現(xiàn)多元化，公園門票按照游覽天數(shù) 的不同分開定價，并區(qū)分公園門票和大型夜間演出門票。珠海宋城也將形 成多元化票價體系，強化游客二次消費意愿，提升業(yè)績貢獻。此外，公司 通過外采和合作積極開發(fā)劇目，未來劇目有望繼續(xù)豐富。珠海宋城面積比國狂人國主題公園面積更大，但從演藝數(shù)量來看，公司于 2019 年公告的 交流紀要中指出珠海宋城計劃推出 28 場演出，而法國狂人國主題公園的 演出數(shù)量可以達到 60 場，相較而言，珠海宋城演藝場次仍有提升空間。

4 月 23 日，宋城演藝公告稱將全資子公司珠海宋城演藝王國有限公 司 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給宋城集團，未來將由宋城集團負責(zé)珠海宋城演藝公園 的建設(shè)和孵化，同時宋城集團將委托宋城演藝對演藝公園進行經(jīng)營管理。 該舉措有利于公司投資模式，減輕重資產(chǎn)投資壓力，同時資本開支得到改 善，公司可以將重心移至園區(qū)的經(jīng)營管理。

西塘將搭建主題公園集群+民宿度假及主題酒店集群+劇院集群，以及 藝術(shù)街區(qū)、科技體驗和休閑商業(yè)區(qū)等，打造產(chǎn)業(yè)升級綜合項目。以《吳越 千古情》為主體，根植西塘當(dāng)?shù)匚幕?，將水面表演和船秀表演相結(jié)合，使 演藝港灣形成一個立體多維大秀場，走差異化路線。西塘作為江南水鄉(xiāng)六 大古鎮(zhèn)之一，有著豐富的歷史文化沉淀。區(qū)位優(yōu)勢明顯、人文積淀深厚的 西塘具有發(fā)展旅游業(yè)的強大優(yōu)勢。西塘距離上海及杭州較近，有利于西塘 項目與杭州宋城、上海宋城或其他景點的聯(lián)動，推行聯(lián)票機制，打造演藝 集群。而且，演藝谷新模式的推廣將推動公司從單一的娛樂消費轉(zhuǎn)化為休 閑旅游一體的綜合景區(qū)。同時，演藝谷項目成功實施將為公司進一步擴張 提供好的借鑒模板，更易發(fā)揮平臺效應(yīng)，通過吸引全球優(yōu)秀劇目形成正反 饋循環(huán)，進而打造旅游勝地，為公司增厚業(yè)績，為城市賦能。

4.3.輕資產(chǎn)項目與重資產(chǎn)項目協(xié)同發(fā)展

公司輕資產(chǎn)項目盈利穩(wěn)定，毛利率高，盈利模式為一攬子服務(wù)費+管 理費。目前運營的輕資產(chǎn)項目包括寧鄉(xiāng)炭河主題公園、宜春明月千古情、 鄭州黃帝千古情，以及在建的延安千古情。輕資產(chǎn)模式多為與當(dāng)?shù)卣?國有控股企業(yè)合作，完成品牌輸出，改善現(xiàn)金流能力，提升品牌溢價能力 和增加盈利來源。在收入確認方面，通常開業(yè)前確認服務(wù)費的 60%-70%， 開業(yè)后，每年按照景區(qū)營業(yè)收入的百分比（往年項目多是 20%）收取管理費。2016-2020 年，公司設(shè)計策劃費收入 CAGR 為 10.5%，其中 2020 年疫 情期間仍保持 5.8%的增長速度，體現(xiàn)出收入穩(wěn)定性較好。而且，公司設(shè) 計策劃費的毛利率 2018-2019 年保持在 95%以上的增速，亦說明在穩(wěn)定收 入基礎(chǔ)上仍具有較強盈利能力。

5.投資分析

國內(nèi)文化旅游演藝行業(yè)競爭相對集中，現(xiàn)有行業(yè)發(fā)展模式而言，宋城 逐漸從內(nèi)容創(chuàng)意性模式發(fā)展成平臺型公司，布局對接旅游演藝全產(chǎn)業(yè)鏈的 上下游發(fā)展，打造演藝王國、城市演藝與演藝谷為主的新業(yè)態(tài)發(fā)展模式， 進一步提升了公司發(fā)展空間廣度與深度，重新定義了行業(yè)發(fā)展價值生態(tài)。 基于公司低成本異地復(fù)制發(fā)展模型，在以杭州宋城景區(qū)為大本營，向全國 重點優(yōu)質(zhì)景區(qū)不斷拓展，占據(jù)先發(fā)區(qū)位優(yōu)勢，具備較強擴張能力和較高成 長性。公司重資產(chǎn)項目與輕資產(chǎn)項目協(xié)同發(fā)展，不斷優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高 毛利率水平；“主題公園+文化演藝”獨創(chuàng)商業(yè)模式下，轉(zhuǎn)型“多劇院+ 多劇目+多門票”運營模式不僅豐富盈利增長極，豐富游客游歷與觀賞體 驗，提升回訪率，而且有益于議價能力提升，提高單價水平，維持公司高 毛利發(fā)展水平，實現(xiàn)量價雙驅(qū)動效應(yīng)，進一步鞏固公司核心競爭優(yōu)勢。

從業(yè)績復(fù)蘇來看，疫情期間，旅游行業(yè)作為環(huán)境變化高敏感性行業(yè)， 業(yè)績受到較大沖擊，出現(xiàn)明顯下滑。但是隨著疫情影響邊際減弱，整體行 業(yè)處于波動式復(fù)蘇趨勢中，公司業(yè)績經(jīng)歷回落后亦處于復(fù)蘇周期，多數(shù)項 目收入恢復(fù)至 2019 年同期 4-5 成水平，后期隨著疫情常態(tài)化防控措施， 奧密克戎疫苗全面覆蓋，新冠治療藥物全面上市等較大確定性趨勢發(fā)展， 公司業(yè)績有望延續(xù)復(fù)蘇。

從公司過往項目擴張來看，第二輪異地擴張項目將于未來 2-3 年進入業(yè)績爆發(fā)增長期，具備業(yè)績高增長預(yù)期。而且考慮到 公司經(jīng)歷疫情影響出現(xiàn)的業(yè)績回落，公司將珠海項目，澳洲項目轉(zhuǎn)讓給宋 城集團公司，珠海項目開業(yè)前三年將由上市公司運營演藝部分收取管理 費，待發(fā)展成熟之時，演藝部分將由上市公司收回體內(nèi)，這樣將減少疫情 期間發(fā)展的不確定性，降低上市公司風(fēng)險，大量回籠資金的同時有助于減 少不確定性對業(yè)績修復(fù)的影響。

整體而言，公司發(fā)展空間巨大，發(fā)展模式清晰，競爭優(yōu)勢顯著、擴張 成長能力強，業(yè)績復(fù)蘇韌性強，具備未來投資價值。而且，公司在疫情期 間通過現(xiàn)有項目軟硬件整改升級、不確定性項目轉(zhuǎn)讓、運營管理變革、待 開業(yè)項目積極籌備等多措施修煉內(nèi)功，為旅游市場全面恢復(fù)的業(yè)績增長奠 定堅實基礎(chǔ)，實現(xiàn)厚積薄發(fā)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站