（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，蔣高振）

1. 三十年精益求精，打造 PCB 行業(yè)領(lǐng)軍企

1.1. 卡位國內(nèi)外頭部優(yōu)質(zhì)客戶，多元布局迎成長新動力

滬士電子股份有限公司是國內(nèi) PCB 龍頭企業(yè)之一，主要從事印制電路板的生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)，2021 年中國綜合 PCB 百強(qiáng)企業(yè)排名前十。公司系1992 年由香港碧景投資設(shè)立的外資企業(yè)，原名為“昆山滬士電子有限公司”；1995 年股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓至滬士控股更名為“滬士電子（昆山）有限公司”；2003 年整體變更為股份有限公司，更名為“滬士電子股份有限公司”；2010 年在深交所上市。

公司 PCB 產(chǎn)品以通信通訊設(shè)備、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施、汽車電子為核心應(yīng)用領(lǐng)域，輔以工業(yè)設(shè)備、半導(dǎo)體芯片測試等應(yīng)用領(lǐng)域。多年來，形成了以滬利微電、青淞廠和黃石廠（一期、二期）為核心的三大生產(chǎn)基地，主要客戶有華為、中興、特斯拉、思科、摩托羅拉、比亞迪、特斯拉等。公司立足于既有的企業(yè)通訊市場板、汽車板等主導(dǎo)產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，及時(shí)把握高端產(chǎn)品需求，重點(diǎn)生產(chǎn)技術(shù)含量高、應(yīng)用領(lǐng)域相對高端的差異化產(chǎn)品，質(zhì)量領(lǐng)先同類產(chǎn)品，持續(xù)保持自身研發(fā)水平的領(lǐng)先性和研究方向的前瞻性。

1.2. 盈利能力穩(wěn)居高位，未來業(yè)績有望更上一層樓

公司營業(yè)收入、歸母凈利潤略有波動。2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約74.19 億元，同比下降 0.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 10.64 億元，同比下降 20.8%。收入的波動源于中美貿(mào)易摩擦、下游需求端 5G 建設(shè)放緩、上游供給端原材料價(jià)格大幅度上漲和芯片供應(yīng)緊張。

分業(yè)務(wù)來看，2021 年公司企業(yè)通訊市場板業(yè)務(wù)營收增速放緩，汽車板業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。2021 年企業(yè)通訊市場板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 48.23 億元，同比下降11.28%。隨著“東數(shù)西算”的實(shí)施和全球加速建設(shè)數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施，企業(yè)通訊市場板業(yè)務(wù)將迎來新的機(jī)遇。2021 年汽車板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 16.82 億元，同比增長26.54%。2022 年，全球主要芯片企業(yè)已加大車規(guī)級芯片的生產(chǎn)供應(yīng)，隨著芯片供應(yīng)不足、原材料價(jià)格高位運(yùn)行等問題的逐步改善，全球汽車市場預(yù)計(jì)將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，將帶動公司汽車板收入更上一層樓。

持續(xù)加大研發(fā)費(fèi)用投入，重點(diǎn)生產(chǎn)高技術(shù)產(chǎn)品，毛利率水平高位保持。2021年，公司投入 4.1 億元研發(fā)費(fèi)用，先后取得 10 項(xiàng)發(fā)明專利、8 項(xiàng)實(shí)用新型專利，持續(xù)強(qiáng)化高端產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。2021 年公司獲授“江蘇省百強(qiáng)創(chuàng)新型企業(yè)”、“江蘇省高端高精密度印制電路板工程技術(shù)研究中心”；公司及滬利微電獲授“江蘇省民營科技企業(yè)”；滬利微電獲授“江蘇省高端高可靠性汽車控制線路板工程技術(shù)研究中心”。

1.3. 家族控股結(jié)構(gòu)清晰，公司高管經(jīng)驗(yàn)豐富

公司實(shí)控人吳禮淦家族，直接及間接持股比例為 20.39%。吳禮淦的7 位親屬與其構(gòu)成一致行動人，持有公司控股股東碧景控股 100%權(quán)益，持有股東合拍友聯(lián)75.82%的權(quán)益。公司擁有滬利微電、滬士國際、黃石滬士、黃石供應(yīng)鏈等多家全資子公司，并參股勝偉策（江蘇）、昆山市臺商發(fā)展投資基金等公司。

公司管理層自上市以來較為穩(wěn)定，且擁有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司創(chuàng)始人及董事長吳禮淦自 1992 年公司創(chuàng)立以來始終深耕于電子行業(yè)；公司董事高文賢、石智中均擁有20年以上印刷電路板行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從業(yè)履歷豐富，積累了大量公司管理實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)；總經(jīng)理吳傳彬?yàn)樯虾＝煌ù髮W(xué) EMBA 碩士，擁有較強(qiáng)的專業(yè)背景與卓越的公司管理能力。此外，公司管理層多為吳禮淦家族成員，股權(quán)較為集中，家族內(nèi)部信息共通，易于做出管理決策。（報(bào)告來源：未來智庫）

2. 電車智能化、服務(wù)器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復(fù)

2.1. PCB 市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，中國成為全球產(chǎn)業(yè)中心

印刷電路板（Printed Circuit Board，簡稱 PCB）作為電子產(chǎn)品的重要組成部分，是電子元器件連接的重要橋梁。PCB 是指在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印制元件的印制板，其主要功能是提供機(jī)械支撐，便于插裝、檢查和測試，使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接，起中繼傳輸?shù)淖饔?，可分為剛性板、柔性板、金屬基板、HDI、封裝基板。PCB 產(chǎn)品向高精度、高密度和高可靠性方向不斷發(fā)展，未來高階HDI、FPC、剛撓結(jié)合板及 IC 載板等將成為行業(yè)未來重點(diǎn)發(fā)展方向。隨著5G 通訊、汽車電子、服務(wù)器升級等下游增長拉動，預(yù)計(jì) 2025 年全球 PCB 產(chǎn)值約為753 美元，2020-2025年復(fù)合增速為 2.92%；中國約為 420 億美元，2020-2025 年復(fù)合增速為3.65%。

PCB 制造作為產(chǎn)業(yè)鏈中游，因行業(yè)集中度較低，議價(jià)能力偏弱。PCB行業(yè)本身就具有較高的資金、技術(shù)、客戶認(rèn)證等進(jìn)入壁壘，頭部企業(yè)可利用自身優(yōu)勢根據(jù)市場需求升級技術(shù)和產(chǎn)品、擴(kuò)充產(chǎn)能、收購兼并等，有利于提升行業(yè)集中度及推動行業(yè)蓬勃發(fā)展。PCB 產(chǎn)業(yè)鏈上游為相關(guān)原材料，主要包括銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等，材料占PCB成本約 60%。PCB 產(chǎn)業(yè)鏈下游主要包括通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)控制、航空航天等。其中通訊電子、計(jì)算機(jī)、汽車電子占比排名前三，合計(jì)占比超7成。不同行業(yè)對 PCB 的種類需求有較大差異。

受生產(chǎn)成本過高以及經(jīng)濟(jì)下行等影響，全球 PCB 市場已經(jīng)歷2 次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。第一次由歐美向日、韓、中國臺灣轉(zhuǎn)移，第二次由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉(zhuǎn)移，2020 年中國大陸 PCB 產(chǎn)值全球占比超 50%。全球頭部PCB 企業(yè)主要集中在中國臺灣、日韓美國、歐洲等地，國內(nèi)以中低端產(chǎn)品生產(chǎn)為主。頭部企業(yè)持續(xù)技術(shù)追趕，綜合競爭實(shí)力不斷提升，東山精密、深南電路位居全球前十。中國大陸PCB企業(yè)分布呈現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，主要集中在東部長三角、珠三角、環(huán)渤海京津冀等地區(qū)。

2.2. 上游原材料價(jià)格波動下跌，PCB 廠商有望盈利修復(fù)

隨著后期疫情好轉(zhuǎn)產(chǎn)能恢復(fù)及釋放，預(yù)期銅價(jià)上漲空間有限。銅箔是陰質(zhì)性電解材料，起導(dǎo)電、散熱功能，在 PCB 總成本中直接和間接占比約22%。銅箔價(jià)格取決于銅價(jià)變化，因銅屬于期貨市場大宗產(chǎn)品，受國際銅價(jià)影響較大。銅價(jià)自2021 年2 月以來長期在 9,000-10,000 美元/噸高位盤整，主要因?yàn)槿驅(qū)捤傻呢泿偶柏?cái)政政策導(dǎo)致資金貴金屬避險(xiǎn)情緒高漲；新能源轉(zhuǎn)型鋰電需求旺盛分流產(chǎn)能，導(dǎo)致原本偏緊的銅箔產(chǎn)能更匱乏。

環(huán)氧樹脂價(jià)格回落，有望進(jìn)一步下探。環(huán)氧樹脂是PCB 使用最廣泛的底材，主要作為粘結(jié)劑、層壓材料等，主要材料是雙酚 A 和環(huán)氧氯丙烷，其原材料主要為原油，屬于期貨大宗商品。我國環(huán)氧樹脂長期依賴于進(jìn)口，受國際原油價(jià)格波動影響大。2021年上漲主要因?yàn)樵蛢r(jià)格上漲、美國寒潮及國內(nèi)“雙控雙限”政策導(dǎo)致供給不足、疊加風(fēng)電及涂料行業(yè)旺季搶奪產(chǎn)能。環(huán)氧樹脂價(jià)格已于21/9/23波峰價(jià)格37,400元/噸降至2022/3/31的 25,700 元/噸，同比下降約 24%，隨著供給增加，價(jià)格有望進(jìn)一步下探。

電子玻纖紗 2022 年來價(jià)格降幅明顯。電子玻纖布，主要用于覆銅板的制造，作為增強(qiáng)材料起增加強(qiáng)度和絕緣的作用。其中，電子玻纖紗占其成本約90%。2020-2021年價(jià)格上升主要因?yàn)槲覈娮蛹?布行業(yè)起步晚，高端電子紗依賴進(jìn)口，受疫情影響供給短缺，風(fēng)電、新能源行業(yè)需求旺盛，加劇供需矛盾。隨著電子紗頭部企業(yè)中國巨石、泰山玻纖2022 年新增產(chǎn)能釋放，有望進(jìn)一步帶動電子布價(jià)格逐漸回調(diào)。

2020 年起原材料漲價(jià)之勢已逐漸緩和，PCB 產(chǎn)業(yè)盈利能力預(yù)期增強(qiáng)。電子銅箔價(jià)格雖仍在高位，但環(huán)氧樹脂和電子玻纖布價(jià)格 2022 年均有較大跌幅，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)下跌。據(jù) CCLA 統(tǒng)計(jì)，2017-2020 年覆銅板產(chǎn)能利用率約 7 成，未來疊加新增產(chǎn)能，有較大放量空間，覆銅板價(jià)格預(yù)計(jì)未來呈下降趨勢。加上新訂單可合理轉(zhuǎn)嫁上漲成本，有望使PCB企業(yè)盈利修復(fù)。

2.3. 汽車、服務(wù)器并駕齊驅(qū)，領(lǐng)跑 PCB 增量賽道

2.3.1. 電車智能化趨勢加速，推動 PCB 單車價(jià)值量上升

新能源汽車電子化程度高于傳統(tǒng)動力汽車，滲透率快速提升。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年中國新能源汽車?yán)塾?jì)銷售 352.1 萬輛，同比增長157.5%，滲透率達(dá)13.4%。據(jù)預(yù)測，2022 年中國新能源汽車增長率約為 60%-70%，銷量有望突破500萬輛，滲透率超 20%。新能源車均用量 5-8m2 用量約為傳統(tǒng)汽車的5-8 倍，增量主要源于VCU、MCU 及 BMS，PCB 單車價(jià)值量超 2,000 元。

智能駕駛領(lǐng)域 ADAS 搭載率提高，推升攝像頭、雷達(dá)用量，持續(xù)帶動PCB需求。2020年全球 L2 級別滲透率約為 12%，2021 年預(yù)計(jì)為 20%-50%。根據(jù)Roland Berger 預(yù)測，2025年，全球 ADAS 系統(tǒng)滲透率將達(dá)到 86%。其中，40%車輛具有L1 級功能，L2及更高的功能車輛占比將達(dá)到 45%。目前，主流 L2 及 L2+車型傳感器（攝像頭、超聲波雷達(dá)、毫米波雷達(dá)等）數(shù)量普遍在 20 個(gè)以上，帶動傳感器用 PCB 產(chǎn)量增加。以特斯拉Model3為例，ADAS 傳感器用 PCB 單車價(jià)值量約為 500-1300 元。從傳感器配置上來看，未來隨著自動駕駛級別越高，所需傳感器數(shù)量越多，將進(jìn)一步帶動PCB 需求放量。

智能座艙人機(jī)交互關(guān)鍵，多屏、大屏化趨勢明顯，顯示背光模組所需PCB上升。智能座艙主要由中控屏、儀表顯示、車載娛樂、抬頭顯示系統(tǒng)等組成。根據(jù)IHS測算，2020年全球中控顯示器市場中，9 英寸+顯示器占比為 31%，預(yù)計(jì)2026 年將提升至43%。同時(shí)，隨著后座屏幕等興起，單車屏幕數(shù)量預(yù)計(jì)將從 2020 年的1.5 塊/輛上升至2023年的1.9 塊/輛，屏幕中的背光模組需要使用大量 PCB，推動汽車PCB 市場進(jìn)一步上行。據(jù)ICVTank 預(yù)測，我國智能座艙市場規(guī)模將在 2025 年達(dá)到1030 億元。

2.3.2 服務(wù)器升級驅(qū)動 PCB 高端化，有望迎量價(jià)齊升

PCB 是服務(wù)器運(yùn)行的關(guān)鍵基材，服務(wù)器內(nèi)部 PCB 應(yīng)用廣泛。服務(wù)器是重要的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，需要存儲、處理網(wǎng)絡(luò)上超過 80%的數(shù)據(jù)和信息。IDC 預(yù)測，全球數(shù)據(jù)圈將從2018年的 33ZB 增至 2025 年的 175ZB，需存儲和處理的數(shù)據(jù)集合爆發(fā)式增長，服務(wù)器的重要性愈加凸顯，被譽(yù)為是網(wǎng)絡(luò)的靈魂。PCB 是承載服務(wù)器運(yùn)行的關(guān)鍵材料，服務(wù)器涉及PCB的主要部件包括 CPU、內(nèi)存、硬盤、硬盤背板等，服務(wù)器性能與PCB技術(shù)聯(lián)系緊密。

服務(wù)器迭代升級推動高端 PCB 應(yīng)用，拉升單位價(jià)值量。1）高端服務(wù)器應(yīng)用多層PCB，根據(jù) CPCA 數(shù)據(jù)，每平米 PCB 價(jià)值量漲幅達(dá) 219%。一般服務(wù)器PCB 以6-16 層板和封裝基板為主，高端服務(wù)器 PCB 主板超 16 層、背板超 20 層。18 層以上PCB板均價(jià)約為8-16層板的 3 倍。2）高端服務(wù)器需求高階 HDI。普通服務(wù)器所含HDI 約為10%，高端服務(wù)器所含 HDI 比例上升，同時(shí)為提升主板穩(wěn)定性使用高階 HDI 替代通孔板。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，3 階 HDI 板相對通孔板單價(jià)高 172%。

數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容升級刺激服務(wù)器放量，進(jìn)一步催生高頻高速PCB 需求。受數(shù)字經(jīng)濟(jì)、云計(jì)算與疫情等影響，數(shù)據(jù)中心需求激增。2021 年服務(wù)器出貨量為全球1354萬臺、中國391 萬臺，漲幅均超 10%；2021-2025 年市場規(guī)模 CAGR 全球?yàn)?.1%、中國12.7%，中國漲勢領(lǐng)跑全球。2020 年服務(wù)器 PCB 市場規(guī)模為 58 億美元，同比增長18.4%，行業(yè)市場空間潛力巨大，成長性充足。（報(bào)告來源：未來智庫）

3. 技術(shù)產(chǎn)品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發(fā)展起鵬飛之勢

3.1. 大客戶長期穩(wěn)定合作，強(qiáng)信任度背書訂單可持續(xù)

已積累豐富的優(yōu)質(zhì)大客戶資源，具有強(qiáng)效品牌影響力，客戶粘性強(qiáng)。由于PCB產(chǎn)品具有非通用性的特征，大型客戶的認(rèn)證需要經(jīng)過產(chǎn)品驗(yàn)證、廠房審核、小批量試產(chǎn)、大批量試產(chǎn)等多個(gè)階段，一般需要 2-3 年以上的積累。經(jīng)過數(shù)十年的不懈耕耘，公司已與大量優(yōu)質(zhì)客戶建立深度合作，并在過程中持續(xù)開拓新客戶，多次獲得客戶頒發(fā)的“最佳質(zhì)量表現(xiàn)獎”、“最佳合作供應(yīng)商”、“綠色合作伙伴”、“金牌獎”、“突出供應(yīng)商”、“金牌供應(yīng)商”等獎項(xiàng)。老客戶新訂單優(yōu)選有合作經(jīng)驗(yàn)的供應(yīng)商，新客戶新訂單優(yōu)選業(yè)內(nèi)已具有先進(jìn)和成熟生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的供應(yīng)商。公司在客戶端的先發(fā)優(yōu)勢，有利于保持市場份額，維持競爭優(yōu)勢。

3.2. 產(chǎn)能調(diào)配不斷優(yōu)化，海外布局完善發(fā)展

三大廠區(qū)生產(chǎn)定位清晰，技改升級優(yōu)化產(chǎn)能。黃石一廠主要生產(chǎn)企業(yè)通訊市場板，黃石二廠主要是以汽車板為主的生產(chǎn)線。未來，青淞廠16 層以下PCB及滬利微電中低階汽車 PCB 將加速向黃石一廠轉(zhuǎn)移，同時(shí)對其采用改進(jìn)瓶頸制程的方式進(jìn)行升級。公司經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，對新建廠區(qū)等資本投入相對謹(jǐn)慎，多采用產(chǎn)線技改方式擴(kuò)張產(chǎn)能。黃石工程最終設(shè)計(jì)量 300 萬平方米，根據(jù)目前的廠房利用率后期擴(kuò)產(chǎn)存在彈性。隨著黃石廠管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)累積和管理效率提升已見成效，2022 年黃石一廠和二廠分別計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)20%左右，以滿足客戶需求，應(yīng)對價(jià)格競爭。

完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)布局的同時(shí)，公司還積極開拓海外市場，多區(qū)域分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2019年到 2021 年，公司海外業(yè)務(wù)的營收占比從 44%提升至 64%。同時(shí)，公司加快推動海外低成本地區(qū)生產(chǎn)基布局的評估和實(shí)施，持續(xù)探尋靈活的合作模式，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)布局，提升公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3.3. 堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)，構(gòu)建高壁壘產(chǎn)品護(hù)城河

重視研發(fā)投入，專注工藝改進(jìn)與技術(shù)創(chuàng)新。一直以來，公司積極主動與國內(nèi)外終端客戶展開多領(lǐng)域深度合作，直接或間接參與多個(gè)新產(chǎn)品、新工藝、新項(xiàng)目的研發(fā)，拓寬新應(yīng)用領(lǐng)域。在通訊、高速網(wǎng)路設(shè)備、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，研發(fā)項(xiàng)目主要涉及高速材料的測試評估及開發(fā)、信號完整性的性能提升研究、混壓技術(shù)、高密集成技術(shù)的研究及開發(fā)。在汽車電子領(lǐng)域，公司與客戶在新能源車三電系統(tǒng)、自動駕駛、智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)等方面深度合作，開展關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，深度參與客戶前期設(shè)計(jì)及驗(yàn)證，并投入更多資源用于汽車高階 HDI 及 Anylayer 技術(shù)的可靠性評估和研發(fā)。

卡位服務(wù)器及汽車用 PCB 核心產(chǎn)品，逐步縮短與頂尖競爭者的差距。2021年，公司在產(chǎn)品研發(fā)方面取得亮眼成績。次世代服務(wù)器平臺印制電路板已進(jìn)入客戶樣品打樣階段；高階數(shù)據(jù)中心交換機(jī)印制電路板中用于 400G 交換機(jī)的產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，用于Pre800G交換機(jī)的產(chǎn)品已完成技術(shù)測試和小批量生產(chǎn)，基于 112G 交換芯片的800G交換機(jī)產(chǎn)品正在開發(fā)測試；高速 Interposer 印制電路板中對于使用 Class5-7 等級高速材料的3 階HDI 產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，4 階 HDI 產(chǎn)品已進(jìn)入客戶樣品打樣階段，5 階以上HDI 產(chǎn)品正在開發(fā)測試。在半導(dǎo)體芯片測試線路板部分，公司已開發(fā) 0.4mm 以上Pitch 的產(chǎn)品。

3.4. 主力發(fā)展高成長領(lǐng)域，有望率先享受行業(yè)增量空間

柔性擴(kuò)產(chǎn)，參股公司，夯實(shí)汽車用 PCB 業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。為滿足客戶需求，公司適度擴(kuò)充黃石二廠汽車板專線的產(chǎn)能，并在高階汽車用 HDI 產(chǎn)品開發(fā)、汽車用高頻高速材料應(yīng)用研究、高信賴性產(chǎn)品研發(fā)以及生產(chǎn)效率提升等方面投入更多資源，以保持并擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。為了更好解決混合動力、純電動汽車驅(qū)動系統(tǒng)等方面PCB 技術(shù)面臨的問題，并結(jié)合對發(fā)展趨勢及前景的判斷，公司于 2022 年初投資參股勝偉策電子（江蘇）有限公司。

重點(diǎn)布局，積極改造，緊抓服務(wù)器時(shí)代趨勢。目前我國已正式啟動“東數(shù)西算”工程，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、5G 等應(yīng)用領(lǐng)域?qū)\(yùn)算能力、數(shù)據(jù)交互需求的迅速提升也推動服務(wù)器、交換機(jī)、路由器等網(wǎng)路設(shè)備的擴(kuò)容與升級。公司作為數(shù)通領(lǐng)域深耕多年的龍頭企業(yè)，憑借自身核心技術(shù)競爭力，積極改善工藝，扎實(shí)推進(jìn)研發(fā)及技術(shù)改造，催化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，緊抓互聯(lián)網(wǎng)、云端和人工智能設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品領(lǐng)域機(jī)遇。在服務(wù)器產(chǎn)品方面，公司研發(fā)項(xiàng)目包括新一代的服務(wù)器平臺、PCIE 5.0 等產(chǎn)品工藝，重點(diǎn)拓展云計(jì)算、AI 平臺的產(chǎn)品開發(fā)。

4. 盈利預(yù)測

4.1. 關(guān)鍵假設(shè)

公司主營業(yè)務(wù)為數(shù)通類、汽車類 PCB，目前已有青淞廠、黃石廠、滬利微電等三大生產(chǎn)基地。公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略，覆蓋各細(xì)分市場低中高端產(chǎn)品，青淞廠與滬利微電以中高端數(shù)通類、汽車類產(chǎn)品為主，黃石廠以中低端數(shù)通類、汽車類產(chǎn)品為主。

根據(jù)市場與公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來公司成長兩大核心驅(qū)動力：1）產(chǎn)能擴(kuò)充彈性大，可靈活應(yīng)對增量市場需求。公司產(chǎn)能擴(kuò)張著重于黃石廠，黃石廠承接青淞廠與滬利微電中低端產(chǎn)品生產(chǎn)線，同時(shí)適度擴(kuò)產(chǎn)滿足客戶需求，2022 年黃石一廠、二廠分別計(jì)劃擴(kuò)廠20%+，預(yù)計(jì)未來可釋放的產(chǎn)能空間總計(jì)約 150 萬平米。2）卡位高端產(chǎn)品，驅(qū)動價(jià)利上漲。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長 15%，重點(diǎn)提高高附加值產(chǎn)品的制程技術(shù)，穩(wěn)步推進(jìn)高端產(chǎn)品戰(zhàn)略布局，有望提升產(chǎn)品均價(jià)及毛利率。核心假設(shè)如下：

收入端：

青淞廠：

青淞廠主要生產(chǎn)中高端通訊板，未來預(yù)計(jì)全面轉(zhuǎn)型生產(chǎn)高端通訊板，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。受益于互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、云端設(shè)備和人工智能設(shè)備等應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品需求提振，我 們 預(yù) 計(jì) 2022-2024 年 青 淞 廠 年 產(chǎn) 能 為 220/220/220 萬平米，年產(chǎn)能利用率為80%/87%/94%，產(chǎn)品銷售均價(jià)為 2660/2767/2933 元，實(shí)現(xiàn)收入46.82/52.95/60.65億元。

黃石廠：黃石廠主要生產(chǎn)中低端通訊板與汽車板，目前正逐步承接青淞廠與滬利微電中低端產(chǎn)品線。為滿足客戶需求，公司將在黃石廠進(jìn)行針對性產(chǎn)能擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年黃石廠年產(chǎn)能為 180/216/259 萬平米，年產(chǎn)能利用率為83%/88%/93%，產(chǎn)品銷售均價(jià)為 1247/1272/1297 元，實(shí)現(xiàn)收入 18.57/24.11/31.19 億元。

滬利微電：滬利微電主要生產(chǎn)中高端汽車板，2021 年因轉(zhuǎn)移產(chǎn)品線致使?fàn)I收下降。未來隨著新能源汽車滲透率提升，汽車電子等產(chǎn)品增量需求旺盛，我們預(yù)計(jì)2022-2024年滬利微電年產(chǎn)能為 150/150/150 萬平米，年產(chǎn)能利用率為75%/81%/87%，產(chǎn)品銷售均價(jià)為 1475/1519/1580 元，實(shí)現(xiàn)收入 16.59/18.45/20.61 億元。

毛利率端：

青淞廠：2019-2021 年青淞廠毛利率分別為 31.5%/32.3%/29.4%，2021 年毛利率小幅下滑主要是因受原材料成本大幅增長因素影響。未來隨著青淞廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全面高端化，預(yù)計(jì) 2022-2024 年青淞廠毛利率為 29.9%/33.0%/33.5%。

黃石廠：2019-2021 年黃石廠毛利率分別為 28.6%/29.1%/27.4%。黃石廠管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)累積和管理效率提升已見成效，未來隨著產(chǎn)品設(shè)備升級與技改，預(yù)計(jì)2022-2024年黃石廠毛利率為 27.9%/30.9%/31.9%。

滬利微電：2019-2021 年滬利微電毛利率分別為 25.7%/25.9%/25.5%，滬利微電主要毛利率相對穩(wěn)定。未來隨著產(chǎn)品銷量提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年滬利微電毛利率為26.0%/29.5%/30.5%。

4.2. 盈利預(yù)測

我們預(yù)測公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 86.7/101.6/120.5 億元，同比增速為16.9%/17.2%/18.6%，CAGR 為 18%；歸母凈利潤為 13.0/18.3/22.1 億元，同比增速為22.6%/40.3%/20.9%，CAGR 為 30%；EPS 為 0.69/0.96/1.17 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為20.5/14.6/12.1 倍?？紤] 22H2 為電車智能化及 IDC 升級趨勢加速滲透起點(diǎn)，未來3-5年持續(xù)景氣上行。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站