（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 何亞軒 程龍戈 廖文強(qiáng)）
1. 公司概況：全球清潔能源綜合服務(wù)龍頭
1.1. 清潔能源綜合服務(wù)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著
公司簡(jiǎn)介
公司是全球能源電力、水資源與環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)領(lǐng)域提供全產(chǎn)業(yè)鏈集成服務(wù)的綜合性特大型建筑集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)橫向跨越國(guó)內(nèi)外能源電力、水利、鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、房屋建筑、水環(huán)境治理、市政基礎(chǔ)設(shè)施及大土木、大建筑多行業(yè)，縱向覆蓋投資開(kāi)發(fā)、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程承包、裝備制造及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)全過(guò)程。
公司長(zhǎng)期深耕“水”、“電”核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，承擔(dān)了國(guó)內(nèi)大中型水電站80%以上的規(guī)劃設(shè)計(jì)任務(wù)、65%以上的建設(shè)任務(wù)，占有全球 50%以上的大中型水利水電建設(shè)市場(chǎng)。除傳統(tǒng)水利水電工程外，公司在抽水蓄能領(lǐng)域市占率高達(dá) 80%，在風(fēng)電、光電等工程領(lǐng)域積累有豐富技術(shù)及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，龍頭地位顯著。
公司積極開(kāi)拓電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，綠電裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步提升，居全國(guó)前列，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化。
歷史沿革
公司前身為2009年中國(guó)水利水電建設(shè)集團(tuán)與中國(guó)水電顧問(wèn)集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的中國(guó)水利水電建設(shè)股份有限公司。
2011年 9 月，中國(guó)水利水電與中國(guó)水電顧問(wèn)集團(tuán)聯(lián)合國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的部分輔業(yè)單位共同組建中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)。
2011年 10 月，“中國(guó)水電”上市，股票代碼 601669.SH，后于2014年將證券名更改為“中國(guó)電建”。
2015年，中國(guó)電建集團(tuán)完成將其旗下八家風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)的100%股權(quán)及德昌風(fēng)電75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在水利水電、風(fēng)電領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同效應(yīng)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)
隸屬中國(guó)電建集團(tuán)，國(guó)資委為實(shí)際控制人。中國(guó)電建集團(tuán)為公司第一大股東，隸屬于國(guó)資委。截至 2021Q3，中國(guó)電建集團(tuán)持股比例為 58.34%。公司旗下含中電一-十六局等 25 家建筑施工企業(yè)、中電建水電開(kāi)發(fā)集團(tuán)等 3 家電力投資與運(yùn)營(yíng)公司、3 家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、8 家工程勘察設(shè)計(jì)公司及負(fù)責(zé)機(jī)械設(shè)備租賃、水污染處理等細(xì)分領(lǐng)域公司。
1.2. 收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022H1訂單同增51%
收入、利潤(rùn)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2011年上市以來(lái)，公司營(yíng)收增速持續(xù)維持在 10%以上，近五年（2017-2021）CAGR 達(dá) 14%，增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)??；歸母凈利潤(rùn)五年 CAGR 達(dá) 4%。
公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4483 億元，同比增長(zhǎng) 12%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn) 86 億元，同比增長(zhǎng)8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn) 81 億元，同比增長(zhǎng) 53%，整體符合預(yù)期。
扣非業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快主要因2020年非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益 36.7 億元，扣非業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致基數(shù)較低。公司2022年規(guī)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5050億元，同比增長(zhǎng)13%，新簽合同計(jì)劃 8600 億元，同比增長(zhǎng)10%。
1-6月新簽合同額同增 51%。
2022年1-6月公司累計(jì)新簽合同額5771億元，同增51%，較上月提升 21.7 個(gè) pct；6 月單月新簽1909億元，同比大幅增長(zhǎng)129%，訂單增長(zhǎng)明顯提速，預(yù)計(jì)主要系風(fēng)電、光伏等新能源訂單顯著放量。
分業(yè)務(wù)看，1-6月能源電力/水資源與環(huán)境/基礎(chǔ)設(shè)施分別新簽合同額2265/1250/2162/94億元，占上半年訂單總額的39%/22%/37%/2%。
分區(qū)域看，境內(nèi)/境外分別新簽5107/664億元，分別同增64%/-5.8%。年初以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，1-6月基建全口徑投資同增 9%，其中水利工程、新型能源基建等領(lǐng)域建設(shè)需求大、投資效率高，多次被高層會(huì)議列為基建重點(diǎn)發(fā)展方向，景氣度明顯提升。
下半年基建支持政策有望繼續(xù)出臺(tái)，同時(shí)考慮疫后趕工、去年同期低基數(shù)（21Q3 基建投資同比-7%）等因素，下半年基建投資有望加速上行，公司全年訂單預(yù)計(jì)將維持較快增長(zhǎng)。
1.3. 全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，新能源市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)
工程承包業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心收入，多元業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程承包及勘察設(shè)計(jì)、電力投資與運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、設(shè)備制造與租賃及其他業(yè)務(wù)（商品貿(mào)易、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等），2021年各業(yè)務(wù)分別占比83.6%/4.6%/6.6%/1.5%/3.8%，其中工程承包為公司核心傳統(tǒng)主業(yè)。
從歷史數(shù)據(jù)看，公司工程承包業(yè)務(wù)收入規(guī)模穩(wěn)步增加，營(yíng)收占比由2012年的90.2%下降至83.6%，業(yè)務(wù)體系多元化發(fā)展趨勢(shì)顯著，業(yè)務(wù)范圍逐步向上游設(shè)備租賃及下游電力投資與運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域延伸，持續(xù)強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。
1）工程承包及勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)：公司工程業(yè)務(wù)主要包含水利水電工程、基礎(chǔ)設(shè)施工程及其他電力工程承包業(yè)務(wù)。
近年來(lái)公司大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)，在鞏固水利水電傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，快速擴(kuò)張其他電力工程和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，承接項(xiàng)目覆蓋風(fēng)電、光伏、水資源與環(huán)境、公路、市政、城軌、房建等多種類型。
2）電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為工程業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，投運(yùn)項(xiàng)目涉及水電、風(fēng)電、煤礦坑口電站等多個(gè)領(lǐng)域。雙碳目標(biāo)推進(jìn)下，公司基于自身“懂水熟電”、“能投資運(yùn)營(yíng)”及產(chǎn)業(yè)鏈一體化的核心優(yōu)勢(shì)，持續(xù)加大新能源投資開(kāi)發(fā)力度，推動(dòng)建設(shè)以新能源為主的新型電力系統(tǒng)。截至2021年底，公司控股并網(wǎng)裝機(jī)容量 1737.85 萬(wàn)千瓦，其中清潔能源占比已達(dá) 81.82%。
3）設(shè)備制造與租賃業(yè)務(wù)：公司設(shè)備制造板塊下屬 16 家制造企業(yè)和 1 家研究院，主要產(chǎn)品覆蓋電站輔機(jī)、輸配電線路設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施配套設(shè)備、特種車輛、水工產(chǎn)品及焊接材料等。
中電裝備是國(guó)內(nèi)最大的電站輔機(jī)制造商，技術(shù)實(shí)力雄厚，同時(shí)在輸電線路設(shè)備領(lǐng)域擁有中國(guó)最大的電力金具產(chǎn)業(yè)集群及產(chǎn)能前三甲的鐵塔、鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)基地，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。
從產(chǎn)業(yè)鏈看設(shè)備板塊屬于工程板塊的上游延伸，在項(xiàng)目工程保障、降低設(shè)備資源投入等方面發(fā)揮重要作用。
2021年公司加大綠色砂石領(lǐng)域投入，全年完成投資 20.79 億元，2022年計(jì)劃投資 116.83 億元。
截止2021年底，公司已獲取砂石資源項(xiàng)目 6 個(gè)，儲(chǔ)量 30.43 億噸，年產(chǎn) 13450 萬(wàn)噸。其中，已投產(chǎn)綠色砂石項(xiàng)目 1 個(gè)（池州長(zhǎng)九灰?guī)r礦項(xiàng)目），設(shè)計(jì)年產(chǎn)能 6000 萬(wàn)噸，分兩期實(shí)施，第一期 3000 萬(wàn)噸已投產(chǎn)，第二期預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)。
4）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：公司原先主要通過(guò)下屬子公司電建地產(chǎn)及南國(guó)置業(yè)開(kāi)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
1 月 6 日，公司公告擬與控股股東電建集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，將電建集團(tuán)持有的優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)相關(guān)資產(chǎn)置入上市公司平臺(tái)，置出公司持有的 3 家地產(chǎn)公司 100％股權(quán)，該輪資產(chǎn)置換已于 4 月 28 日完成資產(chǎn)交割，從一季報(bào)看公司歸母凈利潤(rùn)較同期未追溯調(diào)整數(shù)額增長(zhǎng) 27%，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)明顯。
6 月 9 日公司公告擬向電建集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持 24 家地產(chǎn)公司的股權(quán)及部分債權(quán)，進(jìn)一步剝離體內(nèi)剩余房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，標(biāo)的股權(quán)/債權(quán)交易額分別為 44.99/4.44 億元，交易對(duì)價(jià)合計(jì) 49.4 億元。后續(xù)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)完全剝離。
1.4. 擬定增募資不超 150 億元，支持抽蓄運(yùn)營(yíng)、海上風(fēng)電業(yè)務(wù)發(fā)展
定增方案獲證監(jiān)會(huì)受理，擬募資不超過(guò) 150 億元。
5 月 21 日公司發(fā)布《2022年度非公開(kāi)發(fā)行 A 股股票預(yù)案》，擬募集資金總額不超過(guò) 150 億元（含發(fā)行費(fèi)用），發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日（發(fā)行期首日）前 20 個(gè)交易日股票交易均價(jià)的 80%，且不低于不低于本次非公開(kāi)發(fā)行前公司最近一期經(jīng)審計(jì)的歸屬于普通股股東每股凈資產(chǎn)（22Q1 每股凈資產(chǎn)為 6.14 元）。
發(fā)行股票數(shù)量按募集資金總額除以發(fā)行價(jià)格計(jì)算，不超過(guò) 23.3 億股，占發(fā)行后總股本的 13.33%（總股本截止2022年 6 月 22 日）。
發(fā)行完畢后，公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)降低約 1.2 個(gè) pct。此次非公開(kāi)發(fā)行方案已于 6 月 23 日獲國(guó)資委批復(fù)，7 月 9 日獲證監(jiān)會(huì)受理，后續(xù)尚需通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
募資 40/10 億元投向抽水蓄能/海上風(fēng)電項(xiàng)目，加快新興業(yè)務(wù)發(fā)展。
根據(jù)發(fā)行預(yù)案，此次定增募集資金總額扣除發(fā)行費(fèi)用后將投向以下項(xiàng)目，其余 45 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金：
1）精品工程承包類項(xiàng)目：
投資總額 160 億元，擬使用募集資金 55 億元，分別投向粵港澳大灣區(qū)深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區(qū)至坪地段工程 1 標(biāo)（前保-五和）施工 EPC 及越南金甌 1 號(hào) 350MW 海上風(fēng)電 EPC 項(xiàng)目，其中粵港澳城際鐵路項(xiàng)目合同額 115 億元，募資 40 億元，項(xiàng)目毛利率約 14.74%；海上風(fēng)電項(xiàng)目合同額 6.61 億美元（折合人民幣約 45 億元），項(xiàng)目毛利率約 10%-11%。
2）戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域投資運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目：
擬使用募集資金 40 億元投向云陽(yáng)建全抽水蓄能電站項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資額 91 億元，電站總規(guī)模 1200MW，項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率 6.5%。
3）海上風(fēng)電勘察和施工業(yè)務(wù)裝備采購(gòu)類項(xiàng)目：
擬使用 10 億元購(gòu)置海上風(fēng)電勘察和施工業(yè)務(wù)裝備，其中 7 億元用于購(gòu)置海上風(fēng)電施工安裝業(yè)務(wù)裝備（3000 噸浮式起重船、1000 噸海工吊和風(fēng)機(jī)吊裝平臺(tái)）、3 億元用于購(gòu)置 75 米水深海上自升式勘測(cè)試驗(yàn)平臺(tái)。
此次定增在為公司工程主業(yè)提供資金支持的同時(shí)，有望擴(kuò)大公司在手裝機(jī)規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)公司海上風(fēng)電領(lǐng)域的施工能力及海洋工程勘察綜合作業(yè)能力，以裝備優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)海上工程業(yè)務(wù)發(fā)展，打造新成長(zhǎng)點(diǎn)。
2. 新能源建設(shè)提速，有望為公司工程板塊注入新動(dòng)力
2.1. 加速構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，風(fēng)光大基地提升龍頭優(yōu)勢(shì)
電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化，新能源發(fā)電投資快速增長(zhǎng)非化石能源發(fā)電裝機(jī)容量占比持續(xù)上升。
從總裝機(jī)容量上看，2021年全國(guó)全口徑非化石能源發(fā)電裝機(jī)容量合計(jì)11.2億千瓦，占總發(fā)電裝機(jī)容量的比重為 47%。煤電裝機(jī)容量 11.1 億千瓦，占比為 46.7%，較上年下降2.4個(gè) pct，規(guī)模持續(xù)收縮。
“十三五”時(shí)期，全國(guó)全口徑發(fā)電裝機(jī)容量年均增長(zhǎng) 7.6%，其中非化石能源裝機(jī)年均增長(zhǎng)13.1%，占總裝機(jī)容量比重從 2015 年底的 34.8%上升至2020年底的 44.8%，提升10個(gè)百分點(diǎn)；煤電裝機(jī)容量年均增速為 3.7%，占總裝機(jī)容量比重從2015年底的 59.0%下降至 2020 年底的 49.1%，下降近 10 個(gè)百分點(diǎn)。
新能源新增裝機(jī)成為主力。
2021年新增裝機(jī)中火電占比約為 26%，非化石能源裝機(jī)占比約為 74%，其中風(fēng)電為 27%，太陽(yáng)能為 31%，合計(jì)裝機(jī)占 58%，新能源裝機(jī)已經(jīng)成為主力。相較2015年，風(fēng)電和太陽(yáng)能合計(jì)新增裝機(jī)占比提升約 24 個(gè) pct，火電新增裝機(jī)占比則下降 24 個(gè) pct。
火電投資整體呈下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍處于下降通道。
自2016年起，我國(guó)火電投資額持續(xù)下滑，2020年僅投資 553 億元，創(chuàng) 10 年新低。2021全年火電投資額 672 億元，同增 18%，受低基數(shù)影響增速有所回升，但展望十四五期間，由于“碳中和”政策約束，火電投資整體預(yù)計(jì)仍處于下降通道中。
水電投資存在波動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)平穩(wěn)。
2021年我國(guó)水電投資 988 億元，同比降低 8.3%。水電投資整體存在一定波動(dòng)，2013-2016 年連續(xù)四年出現(xiàn)下滑。2016年水電投資僅為 617 億元，為高峰2012年的 50%。2016年后，水電投資持續(xù)回升，2017-2020年連續(xù)四年正增長(zhǎng)，2020年已經(jīng)重回 1000 億元以上。
由于水電屬于清潔能源，仍有一定開(kāi)發(fā)需求潛力，但受限于優(yōu)質(zhì)水利水電資源的稀缺性，后續(xù)整體投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。
新能源發(fā)電投資快速增長(zhǎng)，風(fēng)電爆發(fā)成為最大電源投資類別。
十三五期間，以風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電為代表的新能源電源投資快速增長(zhǎng)，2019-2020年迎來(lái)投資爆發(fā)期，推動(dòng)電源投資總額顯著回升。
2019-2020年風(fēng)電投資分別為1535/2618億元，同增138%/71%；太陽(yáng)能投資分別為 385/625 億元，同增 86%/62%。
當(dāng)前風(fēng)電投資已成為每年電源投資中最大類別，2020年占據(jù)電源投資量的 50%，新能源發(fā)電投資占比較2015年提升近 20 個(gè) pct。
雙碳目標(biāo)加速新型電力系統(tǒng)建設(shè)，風(fēng)光大基地加強(qiáng)龍頭優(yōu)勢(shì)電力行業(yè)碳排放占比超 40%，雙碳目標(biāo)提升能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必要性。
2020年我國(guó)先后在聯(lián)合國(guó)大會(huì)發(fā)言和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出碳達(dá)峰、碳中和發(fā)展目標(biāo)——二氧化碳排放力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值，力爭(zhēng)2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。
碳達(dá)峰下，中國(guó)單位 GDP 二氧化碳排放相較2005年將下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到 25%左右（“十三五”末該比重為 15.9%）。
截至2021年，我國(guó)能源結(jié)構(gòu)中火電裝機(jī)額仍占約 55%，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。加速構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，新能源建設(shè)投資有望持續(xù)上行。
2021年 3 月 15 日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議提出，要構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系，控制化石能源總量，著力提高利用效能，實(shí)施可再生能源替代行動(dòng)，深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。
根據(jù)國(guó)家能源局 3 月 30 日預(yù)測(cè)，到“十四五”末我國(guó)可再生能源的發(fā)電裝機(jī)占電力總裝機(jī)的比例將超過(guò) 50%，可再生能源在全社會(huì)用電量增量中的比重將達(dá)到三分之二左右。
10月26日，《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，提出“到2030年風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上”，截至 2020 年末已有風(fēng)電及光電裝機(jī)僅 5.3 億千瓦，仍有約 6.7 億千瓦的建設(shè)缺口。
根據(jù)《“十四五”電力發(fā)展規(guī)劃研究》顯示，到2025年末擬初步實(shí)現(xiàn)風(fēng)電及光電總裝機(jī)分別達(dá) 5.36/5.51億千瓦，對(duì)應(yīng)五年 CAGR 達(dá) 15.4%。未來(lái)以風(fēng)電、光伏為代表的新能源發(fā)電投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。
風(fēng)光大基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，央企龍頭具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望提升在新能源工程中的市占率。
為加速建設(shè)新型電力系統(tǒng)，“十四五”規(guī)劃提出將建設(shè)九個(gè)大型清潔能源基地，包括建設(shè)金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼等清潔能源基地以及廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風(fēng)電基地。
2021年 11 月 24 日，國(guó)家能源局、國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)項(xiàng)目清單的通知》，涉及內(nèi)蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個(gè)省份，項(xiàng)目規(guī)?？傆?jì) 97.06GW，其中2022年投產(chǎn)45.71GW，2023年投產(chǎn)51.34GW。
截至2022年 1 月，第一批項(xiàng)目已開(kāi)工約 7500 萬(wàn)千瓦，其余將在2022年一季度全部開(kāi)工，第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目已進(jìn)入上報(bào)審批階段，建設(shè)進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。
清潔能源基地涉及風(fēng)電、光伏、水電、火電、儲(chǔ)能、電網(wǎng)等綜合性內(nèi)容，技術(shù)建設(shè)壁壘高； 同時(shí)單個(gè)能源基地建設(shè)項(xiàng)目投資金額較大，可達(dá)幾十億甚至上百億規(guī)模，對(duì)資金實(shí)力要求高，因此大型電力工程央企在此類項(xiàng)目上將具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望持續(xù)提升在清潔能源工程的市占率。
2.2. 公司為我國(guó)新能源建設(shè)主力軍，有望受益新能源建設(shè)加速
新能源建設(shè)引領(lǐng)者，龍頭地位顯著。
公司為全球電力工程建設(shè)行業(yè)龍頭，除水利水電外在新能源建設(shè)領(lǐng)域也具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司擁有完整的風(fēng)電、光伏發(fā)電工程的勘察設(shè)計(jì)、施工及運(yùn)營(yíng)核心技術(shù)體系，是中國(guó)風(fēng)電、光伏建設(shè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)程規(guī)范的主要編制修訂單位，承擔(dān)了我國(guó)65%以上的風(fēng)力發(fā)電及太陽(yáng)能發(fā)電工程的規(guī)劃設(shè)計(jì)任務(wù)。
從市占率看，2021年公司其他電力工程（主要是風(fēng)電與光伏）收入為467億元，占全國(guó)非火電與水電電源投資的12.1%。由于一般新能源電力投資中設(shè)備等其他占比在50%以上，假設(shè)工程市場(chǎng)投資占比50%，中國(guó)電建在新能源工程市場(chǎng)中的市占率保守估算約為24%，具備較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
風(fēng)電：海上風(fēng)電設(shè)計(jì)市占率高達(dá) 70%，旗下華東院持續(xù)引領(lǐng)風(fēng)電技術(shù)發(fā)展。
根據(jù)中國(guó)電建官網(wǎng)披露，截至2022年 1 月，公司承擔(dān)勘察設(shè)計(jì)及 EPC 總承包的海上風(fēng)電項(xiàng)目占國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電市場(chǎng)總額的 70%。
旗下華東院自上世紀(jì) 90 年代初即開(kāi)展風(fēng)電項(xiàng)目勘察設(shè)計(jì)工作，2005年起開(kāi)始海上風(fēng)電勘察設(shè)計(jì)和科學(xué)研究，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，已積累豐富建設(shè)技術(shù)及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，曾參與多個(gè)省的“十四五”海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，持續(xù)引領(lǐng)風(fēng)電技術(shù)發(fā)展。
截至2022年4月，華東院累計(jì)承接陸上/海上風(fēng)電項(xiàng)目并網(wǎng)規(guī)模分別超1000/1600萬(wàn)千瓦，合計(jì)超2600萬(wàn)千瓦。
光伏：并網(wǎng)裝機(jī)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，EPC 總包能力突出。
根據(jù)中國(guó)光伏電站 EPC 總包企業(yè) 20 強(qiáng)排行榜數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)電建全球光伏 EPC 并網(wǎng)裝機(jī)量累計(jì)達(dá) 10071MW，位列第一，其次為中國(guó)能建（6308MW）及信息產(chǎn)業(yè)電子旗下研究院（2950MW）。
公司旗下華東院于2007年進(jìn)入光伏設(shè)計(jì)領(lǐng)域，2011年開(kāi)始涉足光伏 EPC，累計(jì)設(shè)計(jì)和總承包的并網(wǎng)光伏項(xiàng)目已達(dá) 800 萬(wàn)千瓦，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，EPC 一體化服務(wù)能力突出。
新能源訂單占比持續(xù)提升，有望為工程承包業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。
從公司工程承包的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，近幾年基建工程已逐步代替水利水電成為工程業(yè)務(wù)核心收入來(lái)源。此外，新能源工程占比持續(xù)提升，已逐步由2013年的 7.0%提高至2021年的 13.1%。未來(lái)隨新能源建設(shè)進(jìn)程加速，新能源工程有望為公司工程業(yè)務(wù)板塊注入新動(dòng)力。
3. 抽水蓄能迎快速發(fā)展期，公司作為行業(yè)龍頭有望顯著受益
3.1. 政策加碼抽水蓄能建設(shè)，“十四五”新開(kāi)工投資額 1.35 萬(wàn)億元
新能源發(fā)電具有間歇性、隨機(jī)性等特點(diǎn)，新型電力系統(tǒng)構(gòu)建對(duì)儲(chǔ)能建設(shè)提出更高要求。
以風(fēng)電、光伏為代表的新能源發(fā)電均具有較強(qiáng)的間歇性發(fā)電特征，存在較大的不可預(yù)測(cè)和多變性，若直接大規(guī)模并入電網(wǎng)，會(huì)對(duì)電網(wǎng)造成一定沖擊。
儲(chǔ)能憑借其可充可放的運(yùn)行特性，可有效解決新能源消納問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)負(fù)荷削峰填谷，提升供電穩(wěn)定性，是新型電力系統(tǒng)的重要組成部分。根據(jù)技術(shù)特點(diǎn)差異，儲(chǔ)能可分為機(jī)械儲(chǔ)能、電化學(xué)儲(chǔ)能、電磁儲(chǔ)能、熱儲(chǔ)能及化學(xué)類儲(chǔ)能等。
其中機(jī)械儲(chǔ)能的主要類型為抽水蓄能，具備技術(shù)成熟、成本低、壽命周期長(zhǎng)等多個(gè)優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前儲(chǔ)能市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，約占2021年儲(chǔ)能總裝機(jī)量的86%。
政策持續(xù)加碼，抽水蓄能建設(shè)迎來(lái)快速發(fā)展期。
新能源大規(guī)模發(fā)展下，抽水蓄能作為最經(jīng)濟(jì)且技術(shù)最成熟的電能儲(chǔ)存工具獲政策大力支持?！笆奈濉币?guī)劃提出為保障現(xiàn)代能源體系運(yùn)行，應(yīng)加快抽水蓄能電站建設(shè)和新型儲(chǔ)能技術(shù)規(guī)?；瘧?yīng)用。
過(guò)去幾年來(lái)抽水蓄能由于價(jià)格機(jī)制和成本疏導(dǎo)路徑不明晰發(fā)展有所受限，2021年 4 月發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)》，明確規(guī)定了“以競(jìng)爭(zhēng)性方式形成電量電價(jià)”，并將“容量電價(jià)納入省級(jí)電網(wǎng)輸配電價(jià)回收”，疏通了長(zhǎng)久掣肘行業(yè)發(fā)展的價(jià)格機(jī)制及費(fèi)用分?jǐn)倖?wèn)題。
2021年 5 月 7 日，發(fā)改委進(jìn)一步印發(fā)《抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法》，明確了容量電價(jià)核定辦法，規(guī)定經(jīng)營(yíng)期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按6.5%核定，投資回報(bào)預(yù)期穩(wěn)定，有望帶動(dòng)各方投資建設(shè)積極性，行業(yè)預(yù)計(jì)將迎來(lái)快速發(fā)展期。
中長(zhǎng)期投產(chǎn)規(guī)劃落地，“十四五”新開(kāi)工投資額有望達(dá) 1.35 萬(wàn)億元。
2021年 9 月，國(guó)家能源局發(fā)布《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，文件提出到2025年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十三五”翻一番，達(dá)到 6200 萬(wàn)千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十四五”再翻一番，達(dá)到 1.2 億千瓦左右；
到2035年，形成滿足新能源高比例大規(guī)模發(fā)展需求的，技術(shù)先進(jìn)、管理優(yōu)質(zhì)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的抽水蓄能現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業(yè)。
根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院、中國(guó)水力發(fā)電工程學(xué)會(huì)抽水蓄能行業(yè)分會(huì)發(fā)布的《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展2021》，2021年我國(guó)已建抽水蓄能電站總裝機(jī)規(guī)模為 3639 萬(wàn)千瓦，如“十四五”“十五五”/末總裝機(jī)規(guī)模分別達(dá) 0.62/1.20 億千瓦，對(duì)應(yīng)2022-2025年新增抽蓄裝機(jī)約 2561 萬(wàn)千瓦；2022-2030年新增 8361 萬(wàn)千瓦，CAGR 約 14%。
按新開(kāi)工口徑測(cè)算，根據(jù)電建董事長(zhǎng)于人民日?qǐng)?bào)的相關(guān)表述，“十四五”期間將重點(diǎn)實(shí)施“雙兩百工程”，將在 200 個(gè)市、縣開(kāi)工建設(shè) 200 個(gè)以上的抽水蓄能項(xiàng)目，開(kāi)工目標(biāo) 2.7 億千瓦，單位千瓦投資額 5000 元假設(shè)下，對(duì)應(yīng)投資額合計(jì)約 1.35 萬(wàn)億元（2021年我國(guó)核準(zhǔn)抽蓄電站平均單位千瓦靜態(tài)總投資為 5367 元）。
3.2. 公司為抽水蓄能龍頭，有望充分受益行業(yè)空間釋放
抽蓄建設(shè)主力軍，建設(shè)環(huán)節(jié)市占率達(dá)80%。公司為我國(guó)最早從事抽蓄電站設(shè)計(jì)和建設(shè)的企業(yè)之一，于1968年設(shè)計(jì)建成我國(guó)首座抽水蓄能電站，經(jīng) 50 余年發(fā)展公司已掌握多項(xiàng)抽水蓄能核心技術(shù)，參與建設(shè)了我國(guó)多個(gè)重大抽水蓄能電站項(xiàng)目，業(yè)內(nèi)影響力突出。
根據(jù)公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司在國(guó)內(nèi)抽水蓄能規(guī)劃設(shè)計(jì)方面的份額占比約90%，承擔(dān)建設(shè)項(xiàng)目份額占比約80%，龍頭效應(yīng)顯著。
根據(jù)公司年報(bào)披露，2019-2021年公司分別新簽抽水蓄能訂單96/59/202億元。當(dāng)前政策驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)抽水蓄能建設(shè)預(yù)計(jì)將顯著提速，公司作為業(yè)內(nèi)龍頭有望充分受益行業(yè)空間釋放。抽水蓄能電站運(yùn)營(yíng)也值得期待。
此外公司還可依靠自身在抽水蓄能產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，投資運(yùn)營(yíng)抽水蓄能電站，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比，完善在抽蓄產(chǎn)業(yè)鏈的布局。根據(jù)公司公告2022年計(jì)劃核準(zhǔn)抽水蓄能投資項(xiàng)目 4 個(gè)，總裝機(jī)容量約為 500 萬(wàn)千瓦，未來(lái)抽蓄電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展也值得期待。
不考慮2019年前抽蓄訂單情況下，2022-2025年公司抽水蓄能工程業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)相關(guān)收入合計(jì)約 1600 億元。
測(cè)算核心假設(shè)如下：
1）抽水蓄能年均新開(kāi)工規(guī)模：根據(jù)2020-2021年在建及投產(chǎn)抽蓄裝機(jī)規(guī)模推算，2021年新開(kāi)工抽蓄規(guī)模約 14GW，若“十四五”期間新開(kāi)工規(guī)模為 270GW，則2022-2025年預(yù)計(jì)累計(jì)新開(kāi)工 256GW。我們假設(shè)2022-2025年分別新開(kāi)工 36/50/80/90GW。
2）抽水蓄能單位造價(jià)額：根據(jù)《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展2021》報(bào)告披露，2021年我國(guó)核準(zhǔn)抽蓄電站平均單位千瓦靜態(tài)總投資為 5367 元，考慮規(guī)模效益下成本降低，我們按單位千瓦 5000 元保守估算。
3）工程建設(shè)投資占比：參考《荒溝抽水蓄能電站建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)研究》、《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2021》，我們假設(shè)工程建設(shè)投資占比約為 55%，設(shè)備（以水輪機(jī)組為主）占比約 25%，其余費(fèi)用為建設(shè)期利息等。
4）建設(shè)周期：抽水蓄能電站建設(shè)階段一般分為工程準(zhǔn)備期（約19個(gè)月）、主體工程施工期（約 50 個(gè)月）及工程完建期（約 9 個(gè)月），合計(jì)總建設(shè)工期約為 6-8 年。測(cè)算時(shí)假設(shè)平均建設(shè)周期為 7 年，每年收入確認(rèn)比例分別為 10%/15%/20%/25%/15%/10%/5%。
5）公司市占率：根據(jù)公司于投資者問(wèn)答平臺(tái)披露，公司在抽水蓄能施工環(huán)節(jié)的市占率約 80%?？紤]到當(dāng)前抽蓄快速發(fā)展，市場(chǎng)參與者數(shù)量增加，我們保守假設(shè)公司目前實(shí)際市占率為 70%，略低于公司披露值同時(shí)對(duì)2023-2025年市占率作逐年遞減處理。
按公司市占率*抽水蓄能工程投資額測(cè)算，2022-2025年抽水蓄能新簽+歷史訂單有望分別為公司帶來(lái)135/263/474/727億元收入額，合計(jì)約 1599 億元。
4. 綠電運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)極具潛力，公司價(jià)值或迎重估
積極開(kāi)拓下游電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，板塊收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
近年來(lái)公司基于自身“懂水熟電”、“能投資運(yùn)營(yíng)”及產(chǎn)業(yè)鏈一體化的核心優(yōu)勢(shì)積極向下游電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)延伸，投資建設(shè)了四川樂(lè)山沙灣電站、雅都水電站、柳坪電站、大金坪電站等多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，2021年該業(yè)務(wù)毛利率達(dá) 41%，較傳統(tǒng)工程承包業(yè)務(wù)高出約 30 個(gè) pct。
2021年公司電力投資運(yùn)營(yíng)板塊實(shí)現(xiàn)收入 203 億元，同增8%；毛利潤(rùn) 83 億元，同降 8%，主要系部分水電站本年來(lái)水嚴(yán)重偏枯，電煤供應(yīng)形勢(shì)趨緊導(dǎo)致發(fā)電燃煤成本增幅超過(guò)電價(jià)增幅；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 29 億元，同增 16%，整體盈利仍維持正增長(zhǎng)，主要系減值計(jì)提較同期大幅降低。
從占比看，電力業(yè)務(wù)占總收入的比例僅 4.6%，業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，但凈利潤(rùn)占比高達(dá) 21.6%， 盈利能力突出，已成為公司重要盈利來(lái)源。
控股裝機(jī)容量穩(wěn)步提升，清潔能源占比 82%。
截至2021年底，公司控股并網(wǎng)裝機(jī)容量 1737.85 萬(wàn)千瓦，較2020年底增加約 1GW，其中：水電裝機(jī) 648.24 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)1.2%；風(fēng)電裝機(jī) 628.45 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 18.9%；太陽(yáng)能光伏發(fā)電裝機(jī) 145.16 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 12.4%；火電裝機(jī) 316 萬(wàn)千瓦，同比零增長(zhǎng)。
近年來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)以風(fēng)電、太陽(yáng)能光伏發(fā)電、水電等清潔能源為核心的電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，清潔能源占比持續(xù)提升，2021年清潔能源占總裝機(jī)規(guī)模的比例已高達(dá) 81.82%。
公司2022年投資計(jì)劃：能源電力板塊投資計(jì)劃為 522.13 億元，其中新能源項(xiàng)目投資計(jì)劃為 483.32 億元（計(jì)劃開(kāi)工新能源裝機(jī)容量超過(guò) 1000 萬(wàn)千瓦；計(jì)劃核準(zhǔn)抽水蓄能項(xiàng)目 4 個(gè)，總裝機(jī)容量約為 500 萬(wàn)千瓦）。
“十四五”擬新增新能源裝機(jī) 30GW，轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營(yíng)商極具潛力。
2021年 4 月，公司印發(fā)《中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)(股份)有限公司新能源投資業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出將大力發(fā)展新能源投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。
從總體目標(biāo)看，文件要求“十四五”期間公司境內(nèi)外新增控股投產(chǎn)風(fēng)光電裝機(jī)容量30GW，但根據(jù)指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)下屬 28 家子企業(yè)分解下達(dá)的新能源開(kāi)發(fā)目標(biāo)，新增規(guī)模共計(jì)48.5GW。
對(duì)比其他電力企業(yè)，五大發(fā)電集團(tuán)平均“十四五”期間擬新增新能源裝機(jī)50-80GW，公司的裝機(jī)目標(biāo)已接近部分大型電力集團(tuán)，有望助力公司逐步向新能源運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型。
電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率顯著高于公司傳統(tǒng)主業(yè)，業(yè)務(wù)占比提升有望助力打造新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，另一方面，綠電交易試點(diǎn)落地，市場(chǎng)化進(jìn)程加快，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。
對(duì)標(biāo)三峽能源，公司價(jià)值有望重估。
三峽能源為新能源發(fā)電龍頭企業(yè)，截至2021年底，公司控股風(fēng)電裝機(jī)1423 萬(wàn)千瓦，光伏裝機(jī) 841 萬(wàn)千瓦，水電裝機(jī)約 22 萬(wàn)千瓦，合計(jì)2290萬(wàn)千瓦；中國(guó)電建清潔能源裝機(jī)規(guī)模合計(jì) 1738 萬(wàn)千瓦。
2021年三峽能源實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 56 億元，目前市值 1720 億元，Wind 一致預(yù)測(cè) 22 年 PE 為 21 倍。
2021年中國(guó)電建電力運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)約 29 億元，目前總市值 1041 億元，后續(xù)隨公司持續(xù)向新能源運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，整體價(jià)值有望重估。
5. 剝離地產(chǎn)置入優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)資產(chǎn)，聚焦主業(yè)增厚業(yè)績(jī)
地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入盈利雙下滑，拖累主業(yè)發(fā)展。
公司先前主要通過(guò)旗下子公司電建地產(chǎn)及南國(guó)置業(yè)開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從公司披露的審計(jì)報(bào)告看，2020 年南國(guó)置業(yè)總營(yíng)收同比大幅下 降 37%，2019年-2021年前 9 月扣非凈利潤(rùn)均虧損，累虧約 13 億元；電建地產(chǎn)2020營(yíng)收同降 11%，2021年前 8 月虧損 11.3 億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。自2019年以來(lái)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入及盈利持續(xù)下行，2020 年地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.3 億元，同比下滑 63%，大幅拖累公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
從業(yè)務(wù)定位看，地產(chǎn)業(yè)務(wù)與公司核心主業(yè)并無(wú)顯著協(xié)同效應(yīng)，在當(dāng)前地產(chǎn)政策趨嚴(yán)、融資環(huán)境趨緊的態(tài)勢(shì)下業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)惡化，同時(shí)一定程度影響了公司的融資空間，掣肘主業(yè)發(fā)展。2021年公司逐步開(kāi)始剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，加快滯銷品去化進(jìn)程，截止2021年底累計(jì)實(shí)現(xiàn)去化率達(dá) 94.05%，板塊全年實(shí)現(xiàn)收入 295 億元，同增 36%；凈利潤(rùn) 5.5 億元，同增 28%。
資產(chǎn)置換方案落地，擬剝離地產(chǎn)板塊，置入優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)資產(chǎn)。
公司于 1 月 6 日公告擬與控股股東電建集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，以持有的房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)（置出資產(chǎn)）與電建集團(tuán)持有的優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)相關(guān)資產(chǎn)（置入資產(chǎn)）進(jìn)行置換。
本次交易擬采用非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行，置出資產(chǎn)的交易價(jià)格合計(jì)為 247.2 億元，置入資產(chǎn)的交易價(jià)格合計(jì)為 246.53 億元，置出與置入資產(chǎn)的差額約 6534 萬(wàn)元，由電建集團(tuán)以現(xiàn)金方式向公司支付。
1）置出資產(chǎn)情況：置出資產(chǎn)為公司持有的三家地產(chǎn)公司股權(quán)，根據(jù)公告，置出資產(chǎn) 2020 年/2021年 1-8 月分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1 億元/-18 億元。
2）置入資產(chǎn)情況：置入資產(chǎn)為集團(tuán)持有的 18 家電網(wǎng)輔業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，根據(jù)公告各公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為電網(wǎng)、火電等設(shè)計(jì)與施工，部分企業(yè)有市政、基建等其他設(shè)計(jì)及施工業(yè)務(wù)。
根據(jù)公告置入資產(chǎn)合計(jì) 2020 年/2021 年 1-8 月分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 19 億元/1 億元。
此次置換有望增厚公司業(yè)績(jī)，釋放再融資空間。
通過(guò)本次資產(chǎn)置換，公司置入電建集團(tuán)下屬 18 家優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)資產(chǎn)，有利于進(jìn)一步優(yōu)化公司資產(chǎn)，完善公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，解決集團(tuán)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。該輪資產(chǎn)置換已于 4 月 28 日完成資產(chǎn)交割，從一季報(bào)看公司歸母凈利潤(rùn)較同期未追溯調(diào)整數(shù)額增長(zhǎng) 27%，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)明顯。
6 月 9 日公司公告擬向電建集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持 24 家地產(chǎn)公司的股權(quán)及部分債權(quán)，進(jìn)一步剝離體內(nèi)剩余房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，標(biāo)的股權(quán)/債權(quán)交易額分別為 44.99/4.44 億元，交易對(duì)價(jià)合計(jì) 49.4 億元。待地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后，公司后續(xù)再融資限制或顯著減少，有利于需要大額資本開(kāi)支的清潔能源發(fā)電及基建投資類項(xiàng)目加快發(fā)展。
6. 盈利預(yù)測(cè)、估值
6.1. 盈利預(yù)測(cè)
假設(shè)一：我們假設(shè)公司 2022 年初完成與集團(tuán)的資產(chǎn)置換交易，置換進(jìn)入資產(chǎn)的全年收入與利潤(rùn)并表。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)完全剝離。
假設(shè)二：根據(jù)公司十四五規(guī)劃目標(biāo)，綠電運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。假設(shè)2022-2024年電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng) 15%、25%、28%。
假設(shè)三：基礎(chǔ)設(shè)施施工與電力施工業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022-2024年施工總承包收入分別同比增長(zhǎng) 42%、12%、10%。2022年增速較高主要因資產(chǎn)置換注入資產(chǎn)收入貢獻(xiàn)。
假設(shè)四：費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定。施工業(yè)務(wù)毛利率保持基本穩(wěn)定。電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利 率 2021 年受到煤炭?jī)r(jià)格上漲及來(lái)水偏枯影響，毛利率下降較多。預(yù)計(jì) 2022 年-2023 年 會(huì)有明顯提升。
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為 5788、6486、7164 億元，同比增長(zhǎng) 29%、12%、10%，歸母凈利潤(rùn)分別為 116、131、147 億元，同比增長(zhǎng) 35%、12%、12%。
6.2. 估值與投資建議
公司主要業(yè)務(wù)分為工程承包施工與電力投資運(yùn)營(yíng)兩部分業(yè)務(wù)，因此可以使用分部估值。
根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2022年公司工程承包施工業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 91 億元，參考專業(yè)工程央企平均估值（中國(guó)核建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶、中國(guó)能建）給予 PE9.8 倍，施工業(yè)務(wù)估值為 891 億元。
公司電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 26 億元，參考新能源電力運(yùn)營(yíng)商三峽能源與龍?jiān)措娏ζ骄乐?20.9 倍，電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)估值為 543 億元。分部估值兩部分合計(jì)市值 1434 億元。
我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為116/131/147億元，同比增長(zhǎng) 35%/12%/12%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.77/0.86/0.97 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 9/8/7 倍，
7. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）新能源建設(shè)需求不及預(yù)期：當(dāng)前我國(guó)正加速構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，公司作為我國(guó)新能源建設(shè)主力軍有望核心受益。但若新能源工程建設(shè)需求不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司工程業(yè)務(wù)增長(zhǎng)造成不利影響。
2）綠電裝機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期：公司規(guī)劃“十四五”新增新能源裝機(jī) 30GW，若裝機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期，可能會(huì)影響公司電力運(yùn)營(yíng)板塊收入增速。
3）基建投資低于預(yù)期：公司工程主業(yè)中仍有較多基建業(yè)務(wù)，如基建投資低于預(yù)期，可能導(dǎo)致公司新簽訂單不達(dá)預(yù)期。
4）資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)：公司目前仍有較多應(yīng)收款項(xiàng)，同時(shí)在手資產(chǎn)規(guī)模較大，存在一定減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。
——————————————————
請(qǐng)您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報(bào)告！報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！
