（報告出品方/分析師：華創(chuàng)證券 雷軼 楊暉 顧超）
一、第一 S 曲線：五年左右或成為牙膏用二氧化硅全球龍頭
全球二氧化硅市場總規(guī)模約400萬噸/年，其中高端市場大約150萬噸/年。
絕大部分高端市場被國際化工巨頭贏創(chuàng)工業(yè)等企業(yè)壟斷，高端市場又分為不同的細分領(lǐng)域，因技術(shù)路線、工藝控制具有較大差異，這些細分領(lǐng)域最終能形成了相對獨立的競爭格局。近些年，國內(nèi)廠商正努力從一些細分市場切入，靠著貼近客戶、快速響應(yīng)、不斷投入等典型的內(nèi)資打外資的“比較優(yōu)勢”，不斷實現(xiàn)進口替代，最終走向全球。
高端市場之中，有約30萬噸應(yīng)用于牙膏領(lǐng)域。
金三江基于長期研發(fā)投入、工藝試錯、快速響應(yīng)客戶需求，用時十年，終于切入了高露潔、寶潔、聯(lián)合利華等國際巨頭，目前已經(jīng)發(fā)展成為了牙膏用二氧化硅國內(nèi)第一、全球頭部的龍頭企業(yè)。由于牙膏二氧化硅是應(yīng)用于食品藥品領(lǐng)域，認(rèn)證門檻極高，且不容易摸到門路，想進入大客戶的時間 3-5 年為起步，所以格局非常穩(wěn)定，并不擔(dān)心新的競爭者攪局。
我們估計未來 5 年左右，金三江有望不斷侵蝕國際巨頭的份額，在牙膏二氧化硅領(lǐng)域發(fā)展為全球龍頭企業(yè)。
（一）二氧化硅：行業(yè)總?cè)萘考s400萬噸，細分市場較為獨立
二氧化硅具有多孔性，比表面積大、化學(xué)穩(wěn)定性高等特點，作為補強劑、吸附劑、載體可應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，其中沉淀法產(chǎn)品成本低、應(yīng)用量大，主要應(yīng)用于輪胎、制鞋等橡膠工業(yè)領(lǐng)域，占比約70%，目前國內(nèi)廠商已有布局。
高端的化工、食藥妝領(lǐng)域市場因產(chǎn)品技術(shù)路線、工藝控制差異較大而較為分散，目前主流應(yīng)用領(lǐng)域仍被國際巨頭壟斷，國內(nèi)企業(yè)處于發(fā)力期初期。
以下先介紹不同工藝、不同應(yīng)用場景的區(qū)別，以為后文的格局闡述做鋪墊：
1、沉淀法產(chǎn)品成本較低、應(yīng)用量更大
沉淀法（液相法）二氧化硅和氣相法二氧化硅由于生產(chǎn)原理的不同，導(dǎo)致理化性質(zhì)、成本售價、應(yīng)用領(lǐng)域有較大差異，形成了完全不同的市場格局：占市場總量超 90%的沉淀法產(chǎn)品生產(chǎn)成本較低，廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域中的輪胎、制鞋、涂料及日化領(lǐng)域中的牙膏、食品領(lǐng)域，價格在 0.3-3 萬/噸之間；占市場總量約 7%氣相法產(chǎn)品生產(chǎn)成本較高，應(yīng)用集中于有機硅、涂料等高端領(lǐng)域，價格在 2.5-10 萬/噸之間。
1）產(chǎn)品粒徑等結(jié)構(gòu)差異及成本差異決定不同技術(shù)路線的應(yīng)用領(lǐng)域
相對于氣相法產(chǎn)品，沉淀法產(chǎn)品粒徑更大、比表面積較小，但其工業(yè)化生產(chǎn)易于實現(xiàn)、成本更低，故而應(yīng)用范圍更廣、應(yīng)用量更大。
無定型二氧化硅基于制造方法可分為液相法二氧化硅和氣相法二氧化硅，液相法又可根據(jù)反應(yīng)體系 PH 值等工藝特點進一步分為沉淀法二氧化硅和凝膠法二氧化硅。
實踐中因兩者差異不大，一般把凝膠法也歸為沉淀法的類別，主要差異如下表所示：
2）二氧化硅全球市場空間約400萬噸，國內(nèi)消費量超百萬噸級
全球市場空間超50億美元、400萬噸，輪胎、橡膠是主要應(yīng)用領(lǐng)域，高端制造業(yè)和食藥妝領(lǐng)域是主要增長源。
根據(jù) Grand View Research 統(tǒng)計，2018年全球二氧化硅行業(yè)市場規(guī)模為52.20億美元，基于《中國橡膠工業(yè)年鑒 2020》和 Technavio 的數(shù)據(jù)預(yù)測全球市場將以8%的復(fù)合增速在2025 年達到約 400 萬噸，高端制造業(yè)和食藥妝領(lǐng)域應(yīng)用被認(rèn)為是推動行業(yè)增長的主要因素。
國內(nèi)消費量超百萬噸級，Market Data Forecast 預(yù)計2021-2026年期間可維持9.5%的復(fù)合增速。2020年我國沉淀法二氧化硅行業(yè)表觀消費量為130.8萬噸，氣相法二氧化硅表觀消費量為9.8萬噸，占總體消費比例的7%左右。
3）制鞋、輪胎應(yīng)用等低端產(chǎn)品應(yīng)用占主導(dǎo)，高端應(yīng)用市場較為分散
二氧化硅高端市場規(guī)模大約150萬噸/年。從細分領(lǐng)域市場規(guī)?？?，消費品/藥品領(lǐng)域中牙膏應(yīng)用領(lǐng)域量級較大，全球合計約30萬噸，且售價在中上水平；其他食藥妝領(lǐng)域應(yīng)用較為分散，需求合計在20萬噸量級。橡膠工業(yè)應(yīng)用超過百萬噸級，但大部分為低端應(yīng)用，售價較低，高端的綠色輪胎、硅橡膠等應(yīng)用市場規(guī)模正在快速增長，需求量超過30萬噸級；高端的化學(xué)工業(yè)應(yīng)用中化工開口劑、電池隔板、涂料售價相對較高，合計約70萬噸。
2、競爭格局：國際巨頭壟斷，細分領(lǐng)域較為獨立
1）二氧化硅生產(chǎn)集中度較高、國際巨頭壟斷。
國際二氧化硅廠商主要包括贏創(chuàng)工業(yè)集團、索爾維和格雷絲等跨國公司，他們一般橫跨多個應(yīng)用領(lǐng)域。
2）細分領(lǐng)域格局較為獨立，國內(nèi)細分龍頭正處于發(fā)力期。
因各細分領(lǐng)域生產(chǎn)工藝差異較大，國內(nèi)廠商通常深耕于某一領(lǐng)域，如牙膏用二氧化硅領(lǐng)域的金三江、輪胎用二氧化硅領(lǐng)域的確成股份和聯(lián)科科技、硅橡膠用二氧化硅領(lǐng)域的遠翔新材、涂料用二氧化硅領(lǐng)域的凌瑋科技，但高端領(lǐng)域仍大都被國際巨頭所壟斷。
伴隨著理論研究和產(chǎn)品工藝的提升，這些企業(yè)與國際巨頭的差異逐步縮小，有望在不斷替代海外巨頭的過程中發(fā)展壯大。
（二）牙膏用二氧化硅：預(yù)計 30 萬噸的利基市場，金三江有望替代國際巨頭
全球牙膏用二氧化硅是約 30 萬噸的利基市場，國內(nèi)市場規(guī)模約 6 萬噸，2021-2028 年增速 CAGR 為 5%，增長主要來源為消費升級趨勢和環(huán)保限制下對其他磨擦劑原料的替代。
牙膏用二氧化硅具有較高的技術(shù)和客戶認(rèn)證壁壘，行業(yè)外玩家輕易難以進入，形成了良好的競爭環(huán)境、格局清晰，國內(nèi)龍頭企業(yè)金三江有望以“小快靈”的服務(wù)優(yōu)勢替代國際巨頭，成長為全球龍頭。
1、牙膏領(lǐng)域利基市場，全球規(guī)模約30萬噸
沉淀法二氧化硅作為原材料應(yīng)用于牙膏領(lǐng)域，是二氧化硅細分領(lǐng)域的利基市場，全球總量約 30 萬噸。
1）牙膏用二氧化硅市場空間廣闊，穩(wěn)定增長
牙膏領(lǐng)域全球市場空間約30萬噸，其中國內(nèi)約6萬噸，有望維持穩(wěn)定增長。
Marketgrowthreports 數(shù)據(jù)顯示2021年全球牙膏用二氧化硅市場規(guī)模為3.9億美元，2021-2028年復(fù)合增長率為4.85%，到2026年市場規(guī)模將達到4.94億美元，其中國內(nèi)牙膏行業(yè)二氧化硅需求規(guī)模接近8億元，對應(yīng)0.8-1.5萬/噸左右的均價（全球/國內(nèi)市場需求量在30/6萬噸）。
伴隨健康意識提升，牙膏所在的口腔護理市場規(guī)模預(yù)計未來 5 年 CAGR 達到 10%。
弗若斯特沙利文預(yù)計我國口腔護理市場 2025 年市場零售總額將增至1522億元，CAGR 達到 10%。牙膏是主要口腔清潔用品，在口腔護理市場中占比 60%，且作為生活必需品，單價相對較低，具有剛性需求，市場規(guī)模有望穩(wěn)定增長。
牙膏用二氧化硅國內(nèi)市場空間約 8 億，需求量 6 萬噸左右。
磨擦劑是牙膏的主體原料，一般占配方總量的 20% 30%（以重量計），對牙膏清潔口腔、減輕牙漬等的基本功能有重要影響。全球需求量按照 Marketgrowthreports 預(yù)測大約在 30-35 萬噸之間；2019年國內(nèi)牙膏用二氧化硅消費量為 4.5 萬噸，中國口腔清潔護理用品協(xié)會預(yù) 測2026年國內(nèi)牙膏用二氧化硅需求規(guī)模接近 8 億元，對應(yīng) 0.8-1.5 萬/噸左右的均價，市場需求量在 6 萬噸左右，2021-2026年復(fù)合增速 5%。
2）消費升級趨勢下，磨擦劑中二氧化硅比例有望提升
作為優(yōu)質(zhì)牙膏用磨擦劑，二氧化硅國內(nèi)市場的滲透率在消費升級下有望進一步提升。
國內(nèi)牙膏磨擦劑中二氧化硅占比仍較低，可提升空間大。
中國口腔清潔護理用品工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計 2019 年在我國牙膏磨擦劑市場份額中碳酸鈣約占 40%，二氧化硅約占35%，二水合磷酸氫鈣約占 10%。作為性質(zhì)優(yōu)良的磨擦劑原料，二氧化硅的市場占比仍有較大提升空間。
二氧化硅有望因磷酸氫鈣價格大幅上漲實現(xiàn)產(chǎn)品替代。
磷礦屬于不可再生資源，被國務(wù)院批復(fù)為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，開采受到嚴(yán)格管制，同時磷化工屬于高污染、高耗能行業(yè)，環(huán)保及雙碳背景下開工率受限，在供應(yīng)偏緊的背景下磷酸鹽價格持續(xù)攀升至 4000 元/噸，較2020年初上漲幅度近 100%，且食品級磷酸氫鈣價格已高于二氧化硅價格，因此二氧化硅有望在未來 1-2 年內(nèi)實現(xiàn)對磷酸氫鈣的快速替代。
碳酸鈣具有損傷牙齒等弊端，消費升級趨勢下將被加速替代。
天然碳酸鈣 RDA 值通常較高，容易損傷牙齦、牙本質(zhì)。另外碳酸鈣容易與含氟牙膏中的游離氟反應(yīng)產(chǎn)生不溶性氟化鈣，影響含氟牙膏的功效。目前國內(nèi)市場中 A 級牙膏（>9 元/支）占比已達到 55%，消費升級趨勢下碳酸鈣占比將會減少。且碳酸鈣價格的上升也使其價格低廉的優(yōu)勢亦已不再凸顯。
2、格局清晰、內(nèi)資崛起，“小快靈”的金三江可替代國際巨頭
牙膏用二氧化硅市場格局清晰，有較深的技術(shù)壁壘和客戶認(rèn)證壁壘，競爭對手較少，國際巨頭“大而慢”的體制不夠重視這一細分領(lǐng)域，“小快靈”的金三江或可實現(xiàn)對贏創(chuàng)的替代。
1）競爭格局穩(wěn)定，金三江國內(nèi)引領(lǐng)
國際市場中，贏創(chuàng)收購邱博后占據(jù)了半壁江山；國內(nèi)市場中，由于門檻過高，目前金三江規(guī)模國內(nèi)第一，產(chǎn)量接近贏創(chuàng)的青島工廠。相比其他國內(nèi)同行及國際巨頭，金三江在技術(shù)、客戶、服務(wù)上擁有較強的競爭優(yōu)勢，份額增長的趨勢非常確定。
2）金三江與贏創(chuàng)：“小快靈”國內(nèi)企業(yè) VS“大而慢”國際巨頭的優(yōu)勢
面對典型的大而慢的國際龍頭，金三江擁有響應(yīng)更為迅速的服務(wù)體系、更為貼近客戶需求的定制化研發(fā)服務(wù)，未來目標(biāo)就是要超過今天的贏創(chuàng)。
快速服務(wù)響應(yīng)是國內(nèi)企業(yè)在與國際巨頭競爭時的最大優(yōu)勢。公司為客戶定制化研發(fā)產(chǎn)品，提供及時、快速響應(yīng)的研發(fā)服務(wù)，與客戶建立合作粘性。當(dāng)今牙膏產(chǎn)品更偏向于功效性需求，需要及時根據(jù)市場需求進行研發(fā)創(chuàng)新，二氧化硅作為牙膏主原料，不斷研發(fā)創(chuàng)新是必然趨勢，以滿足牙膏產(chǎn)品配方的性能需求和相容性要求。公司在定制化產(chǎn)品上相比于國際巨頭響應(yīng)更加靈活，能夠為客戶提供更靈敏的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)，從而與客戶建立具有較強粘性的合作關(guān)系。
相對于口腔業(yè)務(wù)僅占營收 2%的贏創(chuàng)，金三江的資源投入和響應(yīng)更有優(yōu)勢，隨著研發(fā)的長期投入，部分產(chǎn)品性能指標(biāo)已優(yōu)越于贏創(chuàng)。
公司持續(xù)投入研發(fā)、不斷迭代產(chǎn)品，2021年新增獲得發(fā)明專利 14 項、實用新型專利 3 項。而贏創(chuàng)口腔業(yè)務(wù)為2017年從邱博外部收購后獲得，與原有業(yè)務(wù)相比量級較小，企業(yè)管理/戰(zhàn)略層面不能得到足夠的重視，2021年贏創(chuàng)銷售額 150 億歐元，而口腔業(yè)務(wù)預(yù)計僅占 2%左右，對于贏創(chuàng)這一龐大的化工帝國而言，管理體系形成的復(fù)雜規(guī)范制度以及研發(fā)資源的分配傾向都難以支撐贏創(chuàng)配合下游牙膏客戶快速反應(yīng)。
3）為什么其他領(lǐng)域廠商較少進入牙膏用二氧化硅領(lǐng)域？
生產(chǎn)輪胎/鞋等低端領(lǐng)域用二氧化硅的廠商所關(guān)注的指標(biāo)較少、短時間無法掌握口腔衛(wèi)生級別的生產(chǎn)工藝，且生產(chǎn)反應(yīng)過程的容錯率極低，企業(yè)也難以做到堅持長期投入、完成產(chǎn)品的認(rèn)證過程。生產(chǎn)沉淀法高端應(yīng)用產(chǎn)品的廠商也難以快速掌握牙膏領(lǐng)域的參數(shù)指標(biāo)和生產(chǎn)工藝，最終會被工藝的復(fù)雜性和客戶認(rèn)證的時間成本所勸退。
用于高端領(lǐng)域的氣相法產(chǎn)品粒徑過小、無法實現(xiàn)牙膏的磨擦清潔功能，即便與其它產(chǎn)品搭配實現(xiàn)磨擦功能，但氣相法產(chǎn)品的生產(chǎn)成本過高，二氧化硅作為牙膏占比20-30%的成分，下游牙膏廠商對二氧化硅不是完全的成本不敏感，故而氣相法產(chǎn)品也難以替換牙膏領(lǐng)域的沉淀法產(chǎn)品。
行業(yè)中存在的工藝壁壘（穩(wěn)定性要求極高）、客戶認(rèn)證壁壘是維持行業(yè)高毛利、高凈利的根基。二氧化硅的微觀結(jié)構(gòu)是影響最終使用性能的關(guān)鍵因素，這是由高精度的生產(chǎn)工藝控制所 決定，最終產(chǎn)品是在反應(yīng)罐內(nèi)一次性成型，容錯率極低。且由于是相對細分的市場，設(shè)備都是廠家自己常年調(diào)試而成，從頭摸索的成本非常高。
一個產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新到最終量產(chǎn)需要研發(fā)、設(shè)備、工藝控制的同時支持，故而從頭開始的難度極大、容錯率極低。從生產(chǎn)工序看，“反應(yīng)”這一流程節(jié)點對產(chǎn)品質(zhì)量控制最為關(guān)鍵，二氧化硅產(chǎn)品的最終微觀結(jié)構(gòu)在反應(yīng)過程中已基本確定，一次成形，合成反應(yīng)中任何細小的偏差都會導(dǎo)致最終產(chǎn)品性能特點的巨大變化，故而需要精準(zhǔn)控制反應(yīng)全程的溫度、PH值、添加物料的順序、濃度、流量及總量等眾多參數(shù)指標(biāo)以獲得理想的產(chǎn)品，并且核心的反應(yīng)釜設(shè)備也是經(jīng)非標(biāo)定制生產(chǎn)。
客戶認(rèn)證壁壘：客戶認(rèn)證周期長達 3 年以上，定制化產(chǎn)品深度綁定。
牙膏行業(yè)監(jiān)管較為嚴(yán)格，牙膏制造商對供應(yīng)商的質(zhì)量體系也進行了非常嚴(yán)格的認(rèn)證管理。
二氧化硅必須通過嚴(yán)格的產(chǎn)品穩(wěn)定性（如相容性、配伍性等指標(biāo)）、安全性及合規(guī)性的測試，通常國內(nèi)廠商這一過程的認(rèn)證周期為 1-2 年，國際廠商為 3-5 年。同時，不同廠家、不同品牌的產(chǎn)品基于獨特配方實現(xiàn)不同的性能功效，因此牙膏廠商需要和二氧化硅廠商進行深度研發(fā)合作，這種定制化產(chǎn)品開發(fā)將會使客戶關(guān)系更為緊密。且競爭對手如果不犯重大錯誤的情況下，進入這個行業(yè)將更難。
金三江花費 10 年時間進入高露潔供應(yīng)鏈，時間成本、資金投入讓人望而卻步。
從2007年開始接觸到2017年最終進入供應(yīng)鏈，金三江用了 10 年時間完成產(chǎn)線改造、質(zhì)量體系認(rèn)證、產(chǎn)品認(rèn)證、批量供貨，時間投入成本巨大。
首先要完成的是工廠認(rèn)證，生產(chǎn)環(huán)境的改造、設(shè)備升級、質(zhì)量體系的建立無一不是巨額的資金投入與巨大的企業(yè)管理變革，但這只是萬里長征的第一步，隨后便是漫長的產(chǎn)品認(rèn)證過程，涉及到不同型號二氧化硅產(chǎn)品在數(shù)千種牙膏配方中的性能檢驗，且檢驗結(jié)果并不能指明產(chǎn)品需要改進的方向，只能由公司自己摸索、改進產(chǎn)品，再次送樣檢測。
產(chǎn)品品質(zhì)的認(rèn)證完成后，客戶也會考慮供應(yīng)商的產(chǎn)能情況、供應(yīng)鏈交付穩(wěn)定性等因素。
2017年高露潔開始接受金三江的供貨，但初期的量仍然不大，需要半年到一年的時間去檢驗不同批次產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定性，經(jīng)過初期的小批量供貨后才會逐步上量，開始對競爭對手的替代，目前公司已經(jīng)在高露潔實現(xiàn)和國際巨頭同等份額的競爭格局。
攻克高露潔的艱辛歷程可見牙膏用二氧化硅領(lǐng)域客戶認(rèn)證壁壘的深厚。
（三）高回報、高增長、資金健康的商業(yè)模式
公司牙膏用二氧化硅產(chǎn)品定制化屬性強，毛利率在通過產(chǎn)品調(diào)價剔除短期成本上漲影響后將回升到 43%的水平；費用率水平維持 16%情況下，凈利率將保持在 20%以上。
金三江過往優(yōu)秀的 ROA、ROE 和 ROIC 指標(biāo)都說明了這是一個高回報的生意，同時公司財務(wù)報表也極為干凈、應(yīng)收賬款都在 1 年以內(nèi)基本無壞賬損失。
在高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能擴張支持下，公司利用服務(wù)、價格、產(chǎn)品優(yōu)勢替代國際巨頭，未來 5 年復(fù)合增速30%以上，有望成為全球牙膏二氧化硅龍頭。
1、專注于牙膏領(lǐng)域，高門檻、定制化帶來穩(wěn)定的高毛利
牙膏用二氧化硅的高門檻和定制化屬性帶來穩(wěn)定的高毛利，短期原材料漲價因素影響 6PCT 的毛利率，金三江通過調(diào)價等手段傳導(dǎo)成本壓力（成本的傳導(dǎo)大約一個季度），預(yù)計未來毛利維持在 43%左右。在研發(fā)費用率維持 5%的基礎(chǔ)上，公司費用率處于 16%的優(yōu)秀水平，預(yù)計未來凈利率在 20%之上。
1）牙膏領(lǐng)域二氧化硅的高門檻、定制化屬性支撐產(chǎn)品的高毛利。
公司創(chuàng)立之初便專注于牙膏用二氧化硅的研發(fā)、生產(chǎn)。主營業(yè)務(wù)收入中二氧化硅產(chǎn)品收入占比超過 99%。產(chǎn)品類型包括磨擦型、增稠型、綜合型二氧化硅和其他產(chǎn)品，磨擦型產(chǎn)品作為優(yōu)質(zhì)牙膏磨擦劑原料之一，單價和毛利均較高。增稠型產(chǎn)品用于牙膏膏體穩(wěn)定成型，使用量較少，單價和毛利略低于磨擦型產(chǎn)品。
高毛利源于牙膏用二氧化硅產(chǎn)品的高門檻和定制化屬性。
二氧化硅作為牙膏中占比 20-30% 的主要成分，與牙膏的功效、外觀關(guān)系巨大，因此牙膏廠商通?；谧陨愍毺嘏浞揭蠖趸韫?yīng)商提供不同類型的產(chǎn)品，以達到特殊的潔白、抗敏、清新口氣等功效和降低成本等生產(chǎn)需求。
金三江重視與客戶交流、獲取客戶痛點，加強對客戶需求及市場趨勢的理解，為客戶產(chǎn)品提供定制化的解決方案，其中公司高磨擦型產(chǎn)品具有較高的清潔性能，可定制化配合牙膏廠商做出美白功效的牙膏。
產(chǎn)品定制化屬性使得公司毛利高于其他領(lǐng)域二氧化硅生產(chǎn)企業(yè)。
與其他沉淀法二氧化硅生產(chǎn)企業(yè)對比，牙膏用二氧化硅需要達到口腔清潔護理級別，與牙膏國家標(biāo)準(zhǔn)在相關(guān)指標(biāo)上具有較為顯著的一致性，對菌落總數(shù)、霉菌等衛(wèi)生指標(biāo)有著更多的要求。
并且除結(jié)構(gòu)指標(biāo)外，牙膏配方中的 RDA 值、PCR 值及與牙膏活性組分的配伍穩(wěn)定性也非常重要，導(dǎo)致在生產(chǎn)設(shè)備、工藝控制等方面與普通工業(yè)用二氧化硅有較大差異，產(chǎn)品質(zhì)量檢測指標(biāo)超過三十項，遠高于普通橡膠用二氧化硅的十幾項，因此公司產(chǎn)品會有高于同行業(yè)二氧化硅生產(chǎn)企業(yè)平均水平的毛利率。
2）短期原材料漲價影響毛利，調(diào)價后公司毛利/凈利預(yù)計維持在 43%、20%的水平。
原材料成本上漲影響毛利率 6.20 Pct。
受環(huán)保、能源、市場供需等因素的影響，硅酸鈉和硫酸價格大幅上漲。2021年硅酸鈉平均采購單價比上年上漲 34%，硫酸平均采購單價較上年上漲 132%，導(dǎo)致二氧化硅成本上漲約 753 元/噸。
會計準(zhǔn)則變動影響毛利率約 3.7Pct。
自2021年開始公司將與銷售產(chǎn)品相關(guān)的運輸費用在主營業(yè)務(wù)成本中核算，使得毛利率環(huán)比上年減少 2.9Pct，這個影響是對所有公司都一致的，可以淡化。
定價方式及時調(diào)整傳導(dǎo)成本壓力。2022年在原材料成本繼續(xù)上漲的背景下，公司與主要客戶積極協(xié)商調(diào)整定價方式，季度回顧原材料（硅酸鈉、硫酸）的價格波動情況，客戶訂單一般為年度或多年框架合同，結(jié)算價格按照原材料價格波動季度調(diào)整，將原材料價格納入產(chǎn)品價格公式中，傳導(dǎo)成本上漲壓力。
季度調(diào)價可覆蓋原材料成本變動。
公司一般情況下備貨 1 個月左右生產(chǎn)經(jīng)營所需的原材料，1 個月左右的倉庫產(chǎn)成品，另有 1 周-1個月的發(fā)出商品，故而產(chǎn)品價格季度調(diào)整時基本可以覆蓋到過往原材料價格的變動。
今年因硅酸鈉的原料純堿持續(xù)漲價，公司與硅酸鈉供應(yīng)商簽訂了較長期限的采購協(xié)議，獲得了較低的硅酸鈉采購協(xié)議價格。因此，當(dāng)原材料硅酸鈉市場價格繼續(xù)上漲時，客戶依據(jù)市場價格調(diào)升采購價格，而公司原材料硅酸鈉成本未變，可獲得更高的毛利率。
以2018-2021年期間的均值 3.7%估算運輸費用對毛利率的影響，則在原材料成本完全轉(zhuǎn)嫁的情況下，穩(wěn)態(tài)下毛利率會回到 43%左右。
預(yù)計費用率保持當(dāng)前16%水準(zhǔn)，公司的凈利潤率將維持在 20%以上。
公司凈利率在2018-2020年間維持在 29%以上，2021 年因毛利率變化下降到 25%。但公司費用率持續(xù)下降，主要原因是管理費用被不斷增長的銷售規(guī)模攤?。淮送?，2021年期間將與銷售直接相關(guān)的運輸費用調(diào)整營業(yè)成本中，使得銷售費用下降 3.5Pct（這與毛利率的下降所對應(yīng)）。
考慮到公司后續(xù)處于快速擴張過程中，新產(chǎn)線投產(chǎn)轉(zhuǎn)固后會增加大量折舊，擴張過程中增加大量研發(fā)、銷售、管理人員，但總體銷售規(guī)模的增長可攤薄費用率，預(yù)計費用率將維持在 16%左右，疊加 4%的所得稅費率，則公司的凈利潤率將維持在 20%以上。
2、利基市場盈利能力強、投資回報高
1）歷史 ROE 和 ROA 均高于 20%，短期受產(chǎn)能擴張影響下降，產(chǎn)能釋放后將回升。
公司 ROE 和 ROA 在 2020 年之前均位于 20%以上的水平，在銷售規(guī)模未大幅增長時仍能 取得如此優(yōu)異的回報率，主要是公司較高銷售利潤率的貢獻，同時也顯示出公司盈利能力較好。而后由于公司在2019年引進外部投資者、在2020年開始籌備肇慶二廠建設(shè)，公司資產(chǎn)大幅增長但未能貢獻營收增長，使得公司 ROE、ROA 出現(xiàn)下降。在二廠項目投產(chǎn)后公司的ROE、ROA 均會回歸過往平均水平，業(yè)績釋放的同時維持盈利能力，公司股東將獲得豐厚回報。
2）預(yù)計新建產(chǎn)能 ROIC 接近 30%，每噸資本開支 0.79 萬，收入 0.9 萬，凈利潤 0.18 萬。
預(yù)計公司新建產(chǎn)能的 ROIC 接近 30%，歷史回報最高達到 44%。新建 6 萬噸產(chǎn)能完全投 產(chǎn)后，按照 1 萬/噸的均價、25%的凈利潤率估算，公司投資約 5 億的肇慶二廠項目 ROIC 可達到 30%以上。
2020年之前公司歷史 ROIC 在 30%以上，顯示出公司持續(xù)以較高的效率利用資本、創(chuàng)造價值，有較深的護城河、競爭優(yōu)勢明顯。
2020、2021年的 ROIC 下降是由于項目建設(shè)初期投入資本增加、但業(yè)績還未釋放。
在2022年項目投產(chǎn)后，隨著項目的逐步達產(chǎn)，預(yù)計 30%ROIC 的項目將拉動企業(yè)的 ROIC 回升到原有水平，公司作為快速成長的優(yōu)勢企業(yè)，會有戴維斯雙擊的可能。
3）二廠新產(chǎn)線自動化控制程度高，可提升公司盈利能力。
先進自動化控制系統(tǒng)可實現(xiàn)能耗節(jié)約、工藝提升。公司肇慶二廠新項目單噸產(chǎn)能固定資產(chǎn)投資約 0.79 萬，高于過往歷史水平，主要差異源于二廠的 3 條高標(biāo)準(zhǔn)自動化產(chǎn)線，整個工廠配備 DCS 控制系統(tǒng)、自動化立體倉庫及 WMS 系統(tǒng)等信息化系統(tǒng)。
產(chǎn)線建成后將成為國內(nèi)外最先進的二氧化硅智能化生產(chǎn)基地，可有效幫助公司節(jié)約能耗、降低成本，實現(xiàn)工藝精準(zhǔn)控制，提升產(chǎn)品質(zhì)量。未來產(chǎn)能利用率上升后也不需要大幅增加人員，可以預(yù)見公司的盈利水平將隨產(chǎn)能利用率的上升而改善。
3、現(xiàn)金流健康，資產(chǎn)負債表輕盈
1）公司下游行業(yè)集中，陪伴優(yōu)質(zhì)客戶成長，應(yīng)收賬款基本無風(fēng)險。
下游客戶高度集中，從全球牙膏市場格局看，高露潔公司牙膏產(chǎn)品截至 2019 年的全球市場份額為 41.1％，全球 CR4 為 76.7%。而公司與牙膏行業(yè)中高露潔、寶潔、云南白藥等優(yōu)質(zhì)龍頭公司合作，下游客戶優(yōu)質(zhì)。
應(yīng)收賬款信用賬期按照不同客戶區(qū)分，合作時間較久的客戶可獲得 1-2 個月的信用賬期，而首次合作或規(guī)模較小的客戶則是先款后貨的結(jié)算方式，故而公司應(yīng)收賬款賬齡都在 1 年以內(nèi)，歷史幾乎無壞賬，僅有 4 筆涉及金額合計僅 30 萬。
考慮到目前下游牙膏行業(yè)格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度高，呈進一步提升的趨勢，2019 年牙膏行業(yè) CR3 達到近 50%，與優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)建立的良好合作關(guān)系可使公司伴隨客戶一起成長。
2）公司財務(wù)報表干凈，資產(chǎn)負債率低，無短期借款、長期借款。
金三江上市融資后賬上有 1.95 億貨幣現(xiàn)金可覆蓋項目建設(shè)支出，近三年應(yīng)付票據(jù)/應(yīng)付賬款占負債比例為 62%、73%、88%。同時公司回款良好，經(jīng)營性現(xiàn)金流優(yōu)秀，近三年經(jīng)營現(xiàn)金流稅后凈利潤比值分別達 70%、149%、104%。
4、產(chǎn)能擴張，有望實現(xiàn)高增長
1）產(chǎn)能持續(xù)擴張，助力公司成為牙膏用二氧化硅全球龍頭。
新廠建成后產(chǎn)能擴張近 3 倍。公司一廠在2017年進行 2 號線的改造升級，隨后在2018年、2019年逐漸投產(chǎn)，產(chǎn)能由2017年的 1.5 萬噸提升至2019年的 2.6 萬噸。
公司在2019年籌備新建肇慶二廠，年設(shè)計產(chǎn)能為 6 萬噸/年，將于2022年完工逐步投產(chǎn)，全部達產(chǎn)后公司總產(chǎn)能可達到 8.6 萬噸（產(chǎn)能釋放還需要時間爬坡），可以更好地應(yīng)對客戶需求增長。
2）疫情及原材料漲價短期影響，公司新建產(chǎn)能釋放后加速成長。
隨著產(chǎn)能的逐步提升，公司銷量持續(xù)增長，營收和利潤在2017-2021年間維持穩(wěn)定增長，其中2020年因疫情原因?qū)е鹿就９ね．a(chǎn)時間較長，收入增長停滯，2021年因原材料硅酸鈉和硫酸價格大幅上漲、公司產(chǎn)品價格傳遞不及時導(dǎo)致利潤出現(xiàn)小幅下降。
公司基于研發(fā)技術(shù)的服務(wù)優(yōu)勢、價格優(yōu)勢以及供應(yīng)鏈服務(wù)優(yōu)勢，將成為全球硅材料的引領(lǐng)者。
定制化服務(wù)優(yōu)勢：牙膏用二氧化硅技術(shù)工藝復(fù)雜、調(diào)控參數(shù)多，公司擁有研發(fā)數(shù)據(jù)庫及成熟的工藝控制體系，可保障產(chǎn)品品質(zhì)，不斷引領(lǐng)行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新、獲取更大的市場份額。
客戶認(rèn)證先發(fā)優(yōu)勢：客戶認(rèn)證周期長達 3-5 年，而公司已進入國際一線牙膏廠商供應(yīng)鏈，具有先發(fā)優(yōu)勢。
價格優(yōu)勢是重要切入口，能源價格優(yōu)勢可幫助公司進一步擴大產(chǎn)品性價比優(yōu)勢。二氧化硅在牙膏領(lǐng)域中成本占比較大，金三江等國內(nèi)廠商的價格優(yōu)勢是切入客戶供應(yīng)鏈的重要因素。
燃料動力成本一般占成本的25%左右，歐洲天然氣的大幅上漲必將影響海外巨頭的生產(chǎn)成本，公司產(chǎn)品性價比在能源價格的優(yōu)勢下將會更加凸顯。
目前公司海外銷售占比較低，已向國際巨頭如寶潔、高露潔的巴西、泰國地區(qū)供貨，未來可提升空間較大。2021年公司加大了海外市場的銷售力度，并在亞太地區(qū)取得一定突破性進展，實現(xiàn)了海外營業(yè)收入同比去年增加 614.75%的成績，未來通過建設(shè)海外中轉(zhuǎn)倉等方式進一步降低出口成本，有利于海外異地市場的開拓。
3）5 年左右或可成為全球龍頭
基于公司在牙膏用二氧化硅領(lǐng)域的優(yōu)勢，未來可逐步獲取更大的市場份額，預(yù)期公司在牙膏用二氧化硅領(lǐng)域?qū)⒁?0%以上的復(fù)合增速增長，并有望借助資本市場并購獲得新增產(chǎn)能和客戶，實現(xiàn)跳躍性增長。
二、第二 S 曲線：消費升級使得二氧化硅在日化領(lǐng)域的應(yīng)用正在爆發(fā)
二氧化硅是安全環(huán)保的日化品添加劑，且在高端應(yīng)用中性能更優(yōu)，高端日化應(yīng)用市場空 間超 50 萬噸級，在消費升級趨勢下，目前仍處于放量初期。
例如，食品中作為啤酒硅膠使產(chǎn)品口感更好、化妝品中作為抗結(jié)塊劑對環(huán)境無害，以硅橡膠為主的有機硅產(chǎn)品正在逐漸取代其他材料，進入包括廚房類用品、嬰兒護理產(chǎn)品等日用品市場。
但我國人均消費量約為0.7kg，而歐美等發(fā)達國家已接近2.0kg。
公司基于牙膏領(lǐng)域的研究數(shù)據(jù)庫以及成熟的研發(fā)工藝轉(zhuǎn)換體系，通過產(chǎn)品、渠道的發(fā)力抓住機遇，目前已經(jīng)有多家不同領(lǐng)域的應(yīng)用正在不斷出現(xiàn)，我們預(yù)計到2026年，年銷售量達到2 萬噸以上應(yīng)該具有較大可能性，但單一領(lǐng)域的爆發(fā)可能會改寫這個數(shù)字。
（一）消費升級趨勢下，產(chǎn)品的環(huán)保、健康品質(zhì)更受重視
以有機硅為例，目前我國人均消費水平與發(fā)達國家有較大差距，安全、環(huán)保的日化品市場規(guī)模將持續(xù)增長。
以硅橡膠為主的有機硅產(chǎn)品正在逐漸取代其他材料，進入包括廚房類用品、嬰兒護理產(chǎn)品等日用品市場。但我國人均消費量與發(fā)達國家相比還很低，約為0.7kg，而歐美等發(fā)達國家已接近 2.0kg。
根據(jù)德國瓦克年度報告，人均有機硅消費量與人均GDP水平基本呈正比關(guān)系，而且低收入國家有機硅需求增長對收入增長的彈性更大，因此我國高品質(zhì)的有機硅產(chǎn)品仍有較大的市場空間，市場復(fù)合增速超過 10%。
（二）二氧化硅產(chǎn)品安全環(huán)保，且高端應(yīng)用中性能更優(yōu)
二氧化硅是安全環(huán)保的日化品添加劑，且在高端應(yīng)用中性能更優(yōu)，如食品中作為啤酒硅膠使產(chǎn)品口感更好、化妝品中作為抗結(jié)塊劑對環(huán)境無害。
各國監(jiān)管機構(gòu)將二氧化硅認(rèn)證為安全無害添加劑。歐洲、美國、聯(lián)合國的監(jiān)管機構(gòu)均批準(zhǔn)二氧化硅作為添加劑用于食品等領(lǐng)域。
歐洲化學(xué)物質(zhì)生態(tài)毒理學(xué)和毒理學(xué)中心（ECETOC）2006年研究結(jié)果表明，人類通過口腔、皮膚或者眼睛吸入二氧化硅基本上是無毒的，對環(huán)境質(zhì)量沒有顯著影響。美國 FDA 將二氧化硅列為“可以安全使用的”（21 CFR 172.480），且被美國 EPA 列為 GRAS（公認(rèn)安全的），不受 FDA 市場前審查和批準(zhǔn)要求。
1、二氧化硅在食品領(lǐng)域的應(yīng)用替代
二氧化硅具有無毒、無害、性質(zhì)穩(wěn)定、比表面積大的優(yōu)良性質(zhì)，與食品用抗結(jié)劑、吸附劑的特性需求正好洽合，且相對原有產(chǎn)品更加優(yōu)質(zhì)高效。
在食鹽領(lǐng)域，二氧化硅既具有無毒的特點，又具有高阻結(jié)性，優(yōu)于亞鐵氰化鉀、檸檬酸鐵銨，可以作為食鹽產(chǎn)品中一種綠色、健康的抗結(jié)劑來使用。
在啤酒、果汁等飲料領(lǐng)域，二氧化硅能凝集混濁物，具有澄清作用，其可有效地去除啤酒中渾濁的蛋白質(zhì)且不會影響啤酒產(chǎn)品品質(zhì)，且整個處理過程啤酒的損耗量極微，相比其他助濾劑具有較少的添加量及更優(yōu)的效果等優(yōu)點，作為新型環(huán)保吸附劑已經(jīng)在啤酒行業(yè)得到廣泛應(yīng)用。
在食用油領(lǐng)域，添加較少的二氧化硅可大量減少活性白土的使用量，避免食用油色澤過淺，既可得到品質(zhì)更好的葵花籽油，又幫助企業(yè)節(jié)約生產(chǎn)成本。
2、二氧化硅在化妝品領(lǐng)域的應(yīng)用替代
塑料微珠因環(huán)保問題被禁產(chǎn)，二氧化硅作為化妝品優(yōu)良成分被廣泛應(yīng)用。
二氧化硅是個人護理產(chǎn)品（例如化妝品和防曬霜等）的 GRAS（通常被認(rèn)為是安全的）成分，二氧化硅的球形、小粒徑、多孔等特性使其成為化妝品領(lǐng)域的抗結(jié)塊劑和增稠劑，能提高貯存穩(wěn)定性和粉狀產(chǎn)品分散性，得到廣泛應(yīng)用，如分配唇膏和化妝品的色素幫助改善頭發(fā)漂白劑的自由流動性能和指甲油的涂層性能。
（三）高端日化應(yīng)用放量初期，金三江產(chǎn)品、渠道雙管齊下
二氧化硅的高端日化應(yīng)用市場空間超 50 萬噸級，目前仍處于放量初期，未來增長空間較 大。而日化領(lǐng)域行業(yè)分散，產(chǎn)品和渠道的針對性布局是關(guān)鍵。面對數(shù)以千計的食藥妝細分領(lǐng)域及其產(chǎn)品功能需求，沒有足夠的產(chǎn)品研發(fā)實力和渠道開拓能力的公司將難以發(fā)展。
金三江基于牙膏領(lǐng)域經(jīng)驗建立了成熟的技術(shù)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化體系，并在渠道拓展上積極布局，極有可能抓住日化領(lǐng)域的發(fā)展機遇。
1、高端日化應(yīng)用增長正在爆發(fā)
硅橡膠用補強劑 2025 年國內(nèi)需求量或達 35 萬噸，CAGR10%：硅橡膠無味無毒，工作適應(yīng)溫度廣，有良好的絕緣、耐氧化、耐光性以及防霉性、化學(xué)穩(wěn)定性，隨著人們對生活品質(zhì)要求的提升，廣泛應(yīng)用于嬰兒護理產(chǎn)品等日化消費中。
目前我國有機硅人均消費量僅為發(fā)達國家的一半，SAGSI 預(yù)測我國日用品/食品領(lǐng)域的有機硅產(chǎn)品未來 5 年 CAGR 將達到 20%左右，白炭黑作為不可或缺的補強劑和粘結(jié)劑，預(yù)計年均增長率 10%左右。
食品、化妝品領(lǐng)域較為分散，消費升級下潛在空間巨大，食品、化妝品用二氧化硅全球需求量可達 10 萬噸級。
歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計應(yīng)用于化妝品增稠劑的二氧化硅 2021 年國際市場需求量為 5 萬噸，國內(nèi)約 1.03 萬噸。而《中國橡膠工業(yè)年鑒》數(shù)據(jù)顯示 2020 年國內(nèi)氣相法二氧化硅中僅約 5%左右應(yīng)用于食藥妝領(lǐng)域，約 1 萬噸。
在消費升級下食品、化妝品的高端化趨勢無疑會提升二氧化硅的需求，歐睿國際預(yù)測國內(nèi)化妝品2025年潛在市場規(guī)模 CAGR 達 11%?；瘖y品領(lǐng)域二氧化硅的需求量預(yù)計也將保持與化妝品行業(yè)一致的增速，預(yù)測全球需求量可達到 10 萬噸級。
食品中啤酒高端化趨勢方興未艾，產(chǎn)品價格不斷提升，消費者對產(chǎn)品品質(zhì)、口感的訴求也相應(yīng)增加，2021年國內(nèi)啤酒產(chǎn)量 3562 萬千升，日本麒麟控股(Kirin)數(shù)據(jù)顯示全球啤酒產(chǎn)量在 2018年就已達到 1910.6 億升，按照啤酒硅膠的添加量在 0.03%-0.06%的假設(shè)計算，啤酒硅膠的國內(nèi)需求量將達到 1-2 萬噸，全球需求量在 6-12 萬噸。
2、細分行業(yè)針對性服務(wù)，產(chǎn)品、渠道布局幫助公司抓住機遇
二氧化硅作為食品添加劑一般含量僅千分之幾，因此各個品類用量規(guī)模均不大，面對數(shù)以千計的品類需求，若沒有足夠的產(chǎn)品研發(fā)實力，公司將難以滿足客戶需求，或容易陷入投入產(chǎn)出不高的困境。
金三江在產(chǎn)品研發(fā)上有基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)研究和工藝落地的研發(fā)優(yōu)勢，同時在渠道上利用開辟牙膏領(lǐng)域大客戶的成功經(jīng)驗，在食藥妝領(lǐng)域樹立標(biāo)桿、大力拓展渠道，相對國內(nèi)企業(yè)擁有較好的競爭排位，相對國外企業(yè)有“小快靈”的服務(wù)優(yōu)勢，有望替代國際巨頭。
在產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品力提升上，公司持續(xù)投入研發(fā)，建立了成熟的技術(shù)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化體系，搭建了高素質(zhì)、多領(lǐng)域的研發(fā)人員梯隊，可實現(xiàn)對食藥妝領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)需求的快速響應(yīng)。
在銷售渠道上，金三江大力擴充銷售人員、新設(shè)海外子公司。
公司銷售人員數(shù)量增長至2021年的 11 人，仍在持續(xù)擴張中，并依據(jù)國內(nèi)客戶與外資客戶將市場劃分為國內(nèi)營銷中心和國際營銷中心，負責(zé)各自區(qū)域的牙膏領(lǐng)域與工業(yè)領(lǐng)域、食藥妝領(lǐng)域的市場開拓。
此外，公司在香港等地建立海外子公司，加強營銷隊伍建設(shè)和國際化人才的引進。公司也在努力拓展代理商渠道，幫助打開陌生市場。
組織上公司擴張+改革同步進行，研發(fā)、銷售、供應(yīng)鏈等部門廣納賢才，形成項目小組對接客戶。
目前公司在研發(fā)技術(shù)人員與前端銷售人員之間打破部門墻，形成針對每個客戶的項目小組，前端銷售人員給出的客戶需求，研發(fā)人員可即時在項目組內(nèi)進行反饋調(diào)整。
分散市場中可實現(xiàn)對海外巨頭的替代。
食藥妝領(lǐng)域市場較為分散，國內(nèi)尚無專業(yè)從事此領(lǐng)域的大規(guī)模公司，高端市場仍被國際巨頭壟斷。
在消費升級帶來的日化領(lǐng)域應(yīng)用爆發(fā)下，面對數(shù)以千計的食藥妝細分領(lǐng)域及其產(chǎn)品需求，金三江的布局將幫助公司把握市場機遇，目前已取得二氧化硅在食品添加劑領(lǐng)域使用需必備的《食品生產(chǎn)許可證》，已有食品級二氧化硅如啤酒硅膠穩(wěn)定劑產(chǎn)品，部分產(chǎn)品已經(jīng)在食品和藥品領(lǐng)域有小批量供貨。
公司相對國內(nèi)企業(yè)擁有較好的競爭排位，相對國外企業(yè)有“小快靈”的服務(wù)優(yōu)勢可替代國際巨頭，通過不斷研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品、開拓渠道，我們預(yù)計2026年左右有望做到 2 萬噸以上規(guī)模，其中硅橡膠占比 60%，食藥妝領(lǐng)域占比 40%。
三、第三 S 曲線：電池、芯片等高端制造業(yè)的應(yīng)用具有潛在可能
二氧化硅具有化學(xué)惰性和多孔結(jié)構(gòu)等優(yōu)良性質(zhì)和獨特屬性，被稱為“工業(yè)味精”，高端制造業(yè)中一些領(lǐng)域正在誕生對二氧化硅的需求，例如蓄電池隔板、化工開口劑、CMP 研磨劑、涂料消光劑、特種輪胎補強劑等領(lǐng)域，未來或達百萬噸級，且噸售價也會遠高于其他日常應(yīng)用。
高端制造業(yè)對二氧化硅產(chǎn)品的微觀結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性要求極高,沒有經(jīng)過前期其他高端應(yīng)用領(lǐng)域的打磨，想要跳躍式做到微米級、納米級，可能性較小，金三江在這方面具有較好的先發(fā)優(yōu)勢。
金三江在蓄電池隔板領(lǐng)域也在持續(xù)投入資源，與客戶進行了長達 8 年的認(rèn)證流程，目前正處于放量增長的前夜。同時，公司正積極拓展二氧化硅在更多高端制造業(yè)中的應(yīng)用，有望在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速增長。
（一）高端制造業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的特性
二氧化硅是工業(yè)味精，具有化學(xué)惰性和多孔結(jié)構(gòu)等優(yōu)良性質(zhì)，可滿足高端制造業(yè)應(yīng)用需求，應(yīng)用在如蓄電池隔板、化工開口劑、CMP 研磨劑、涂料消光劑、特種輪胎補強劑等領(lǐng)域，市場空間廣闊。
1、工業(yè)味精，理化性質(zhì)優(yōu)異、應(yīng)用廣泛
二氧化硅不溶于水、溶劑和酸（氫氟酸除外）且具有較好化學(xué)惰性；物理性質(zhì)為耐高溫、不燃、無味、具有良好的電絕緣性，被稱為“工業(yè)味精”，廣泛應(yīng)用于各工業(yè)領(lǐng)域，總體來看二氧化硅的應(yīng)用主要歸結(jié)于 2 個特性：
2、高端制造業(yè)應(yīng)用市場空間廣闊
二氧化硅廣泛應(yīng)用于蓄電池隔板、涂料、化工開口劑、高端輪胎、、CMP 拋光料等領(lǐng)域：
蓄電池隔板用填充料，全球需求量約 7-8 萬噸，2022-2026 期間 CAGR5%：
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量占全球的比重達到 45%左右。按照蓄 電池 PE 隔板用二氧化硅約占 0.2%計算，國內(nèi)需求量約 3 萬噸，全球約 7-8 萬噸。
目前國內(nèi)主要的生產(chǎn)企業(yè)包括越達新材、同晟化工和贏創(chuàng)嘉聯(lián)，市場集中度相對較高，高端產(chǎn)品產(chǎn)能幾乎由贏創(chuàng)獨攬。未來鋰電池隔膜理論上具有應(yīng)用的可能性，可以保持跟蹤。
涂料消光劑，全球 20 萬噸，國內(nèi)約 5 萬噸，2018-2026 年期間 CAGR5%：
Transparency Market Research統(tǒng)計，消光劑用納米二氧化硅產(chǎn)品2020年亞太地區(qū)市場規(guī)模約16.70 億元，2018-2026年 CAGR 為 5.29%，占全球比重為 44%。按照均價 1.5 萬/噸計算，全球需求量約 20 萬噸。
國內(nèi)生產(chǎn)涂料用二氧化硅產(chǎn)品的企業(yè)并不多，有凌瑋科技、北京航天賽德等企業(yè)，且部分高端產(chǎn)品依賴進口。
化工開口劑，全球 20 萬噸，國內(nèi) 10 萬噸，2020-2024年 CAGR5%：
二氧化硅開口劑因其低成本特點及在大批量應(yīng)用中的高性能表現(xiàn)，需求將不斷增加。Technavio 在2020年預(yù)測至2024年市場規(guī)模 CAGR 預(yù)計為5.72%，其中 44%的增長將來自于亞太地區(qū)。
按此測算，2020 年亞太地區(qū)防粘連劑市場規(guī)模約 36 億元，約 10-15 萬噸，全球其他地區(qū)需求量同樣為 10-15 萬噸。目前高端市場被國外巨頭所壟斷。
高端輪胎補強劑，全球需求量 120 萬噸，國內(nèi)約 45 萬噸：
伴隨綠色輪胎在全球不斷推廣，二氧化硅作為“綠色輪胎”配套專用材料，消費量同步增加，對二氧化硅全球需求增長構(gòu)成了強勁支撐，2020年消費量達 48.5 萬噸，占國內(nèi)沉淀法二氧化硅總消費量比重為37%。未來在綠色輪胎滲透率不斷提升的背景下，高端輪胎用二氧化硅需求量有望維持10%以上增長，其中值得重視的是飛機輪胎國產(chǎn)替代、新能源車帶來的輪胎性能要求提升等產(chǎn)業(yè)機會。
CMP 拋光料，國內(nèi)需求量萬噸級：
TECHET 統(tǒng)計2021年全球 CMP 拋光液市場規(guī)模為 18.9 億美元，同比增長 13%，國內(nèi) CMP 拋光液市場規(guī)模約為三十億元左右，其中研磨粒子是最大的成本。而2021年我國化學(xué)機械拋光行業(yè)消耗的氣相二氧化硅總量約 0.54 萬噸，同比增長 4.90%。根據(jù) SAGSI 預(yù)計，2026 年該領(lǐng)域需求量將達到 0.66 萬噸，2022-2026年復(fù)合增速為 4.00%。
（二）研發(fā)先行，抓住潛在風(fēng)口
高端制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)、認(rèn)證將是市場發(fā)展最為重要的關(guān)卡，下游應(yīng)用對二氧化硅質(zhì)量和穩(wěn)定性要求非?？量?，公司基于蓄電池隔板領(lǐng)域的工業(yè)應(yīng)用積累，持續(xù)投入研發(fā)，有望在未來風(fēng)口到來之時搶占前排。
1、高端制造業(yè)領(lǐng)域高價高利，國內(nèi)廠商仍需研發(fā)突破
從價格水平分布來看，醫(yī)藥用載體、催化劑、化工用開口劑、涂料用消光劑、吸附劑均是單價更高的市場，而其生產(chǎn)成本與普通用二氧化硅差異不大，故而擁有較高的利潤率，在這些細分領(lǐng)域的市場存在較好的發(fā)展機會。
國內(nèi)二氧化硅廠商在高端制造業(yè)的應(yīng)用仍需研發(fā)突破。金三江持續(xù)投入研發(fā)，過往研發(fā)費用率維持5%左右，在二氧化硅結(jié)構(gòu)性質(zhì)和技術(shù)工藝形成的積累可遷移至其他應(yīng)用領(lǐng)域，幫助公司快速拓展市場，目前公司在蓄電池隔板領(lǐng)域、涂料消光劑領(lǐng)域已有專利技術(shù)和產(chǎn)品布局。
2、蓄電池項目突破，形成工業(yè)應(yīng)用示范
歷經(jīng) 8 年的蓄電池 PE 隔板項目為公司積攢工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用經(jīng)驗。
公司在蓄電池 PE 隔板應(yīng)用領(lǐng)域已經(jīng)與天津戴瑞米克（占據(jù) 50%市場份額的全球領(lǐng)先的蓄電池隔板制造商和供應(yīng)商）建立合作關(guān)系，目前已下發(fā)小批量訂單。蓄電池隔板可隔開電池正負極、防止電池短路、保證負離子遷移，多用于汽車的啟動電池中，故而需要經(jīng)過蓄電池以及整車廠商 2 輪車規(guī)級驗證。
金三江耗時約 8 年，終于小批量訂單進入戴瑞米克，在對產(chǎn)品品質(zhì)/安全性要求如此嚴(yán)格的蓄電池 PE 隔板用二氧化硅領(lǐng)域取得的突破，足以說明公司在二氧化硅的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)研究和工藝控制的技術(shù)實力。
高端制造業(yè)領(lǐng)域?qū)Χ趸璧奈⒂^結(jié)構(gòu)要求很高，且對產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性要求非?？量?， 沒有經(jīng)過前期其他高端應(yīng)用領(lǐng)域的積累，想要跳躍式做到這樣的水平，可能性是較小的。
一旦這些高端需求爆發(fā)，金三江將具有獨家的先發(fā)優(yōu)勢。預(yù)期未來在高端制造業(yè)領(lǐng)域可復(fù)制在牙膏領(lǐng)域客戶的供應(yīng)商替代過程，逐步增加份額、替代競爭對手。
四、報告總結(jié)
公司是高端二氧化硅材料的隱性冠軍，未來有望成為全球硅材料的引領(lǐng)者?；诠镜母唛T檻、高增速和潛在市場爆發(fā)的可能性，我們給予公司23年35XPE，目標(biāo)價29元。
金三江從創(chuàng)立之初就堅持定位于高端二氧化硅材料方案提供商，2007年開始嘗試切入高露潔等牙膏用二氧化硅市場，經(jīng)過長達十年的客戶認(rèn)證和工藝試錯，2017年終于成功切入，并形成了自己的利基市場，作為牙膏用二氧化硅的隱形冠軍，目前正處于不斷獲取更大的市場份額的階段。
同時，硅基材料在各領(lǐng)域的應(yīng)用爆發(fā)可能會使得公司的第一二三 S 曲線相繼爆發(fā)：
1）公司在牙膏領(lǐng)域可依靠快速響應(yīng)的服務(wù)優(yōu)勢替代國際巨頭，5 年后或可成為全球龍頭；
2）消費升級趨勢下，二氧化硅在日化消費領(lǐng)域應(yīng)用爆發(fā)，公司通過產(chǎn)品和渠道的布局有望開拓第二 S 曲線；
3）二氧化硅作為理化性質(zhì)優(yōu)異的硅基材料，高端制造業(yè)的應(yīng)用將是市場潛在風(fēng)口。
公司通過在蓄電池隔板領(lǐng)域長達 8 年之久的產(chǎn)品應(yīng)用研究和客戶認(rèn)證過程，積累研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗，為日后拓展更多高端制造業(yè)、抓住潛在風(fēng)口而積攢優(yōu)勢。
（一）盈利預(yù)測
基于公司產(chǎn)能建設(shè)及市場開拓布局，我們預(yù)測：預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入為2.9、3.8、5.0億元，同比增長40%、35%、30%，歸母凈利潤為0.70、1.01、1.31億元，同比增長 38%、45%、30%，攤薄 EPS 為0.57、0.83、1.08元/股。
（二）相對估值
公司牙膏領(lǐng)域基本盤穩(wěn)固，在高回報高增長優(yōu)質(zhì)應(yīng)收的生意屬性中有望成長為全球龍頭，消費升級帶來的日化應(yīng)用爆發(fā)和未來高端制造業(yè)應(yīng)用的潛在可能打開遠期增長空間。
同行業(yè)中可比公司不多，特別是牙膏用二氧化硅這一細分領(lǐng)域，與其他工業(yè)用二氧化硅有不同的技術(shù)工藝要求、不同的生意毛利水平，牙膏用二氧化硅具有高技術(shù)壁壘、較長的客戶認(rèn)證時間，行業(yè)格局清晰、競爭環(huán)境良好，且未來5年牙膏用二氧化硅年銷量CAGR有望達到30%左右，能保持20%以上的凈利率，潛在新領(lǐng)域的發(fā)展打開公司發(fā)展空間，給予公司23年35XPE，目標(biāo)價29元。
五、風(fēng)險提示
牙膏領(lǐng)域大客戶終止/減少合作風(fēng)險：公司2018-2020年前5大客戶占營收比重超過70%，2021年雖下降至68.86%，客戶集中度仍較高，且下游牙膏行業(yè)較為集中，這使得與大客戶的合作尤為重要，若大客戶需求變化導(dǎo)致其采購需求下降，或轉(zhuǎn)向公司競對，將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響；
海外市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險：牙膏領(lǐng)域二氧化硅的海外市場空間數(shù)倍于國內(nèi)，公司在已經(jīng)成為國內(nèi)龍頭的情況下，若海外市場發(fā)展不及預(yù)期，將會影響公司的增長速度和空間；
新領(lǐng)域市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險：公司正在大力布局食藥妝、高端制造業(yè)等新領(lǐng)域，在產(chǎn)品研發(fā)、銷售市場開拓上投入較多，若市場開拓不力，會對公司凈利潤率產(chǎn)生不利影響；
原材料成本大幅上漲風(fēng)險：原材料價格及相關(guān)費用的上漲，在公司產(chǎn)品價格不能及時跟隨調(diào)整的情況下將會對公司綜合毛利率產(chǎn)生不利影響。
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