（報告出品方/分析師：天風(fēng)證券 吳立 陳瀟 林逸丹）

1. 菜籽油行業(yè)領(lǐng)跑者，短期盈利承壓上游擾動

1.1. 長期專注菜籽油細(xì)分賽道

道道全糧油股份有限公司是一家集食用植物油及其相關(guān)副產(chǎn)品生產(chǎn)、科研、貿(mào)易、倉儲、物流于一體的綜合性油脂加工企業(yè)，同時也是國內(nèi)第一家以菜籽油加工為主的上市公司。

公司總部位于岳陽，有四大生產(chǎn)加工基地，年產(chǎn)值50億元。公司旗下?lián)碛小暗赖廊薄ⅰ安俗油酢?、“海神”?span id="7uorscg" class="wpcom_tag_link">食用油知名品牌，產(chǎn)品暢銷華中、西南、西北、華東等二十幾個省市。

近年來，公司通過全國產(chǎn)能布局，打造高油酸菜油、茶油等高端油品，積極拓展線上及KA 賣場等銷售渠道，堅定做深做透核心市場、攻堅戰(zhàn)略市場、拓展?jié)摿κ袌龅氖袌霭l(fā)展策略， 旨在為實現(xiàn)公司“‘五化三型’（品牌化、專業(yè)化、規(guī)?；?、資本化、信息化和學(xué)習(xí)創(chuàng)新型、質(zhì)量安全型、綠色環(huán)保型）的時代企業(yè)”目標(biāo)努力奮進(jìn)。

公司自成立以來，一直以菜籽油系列包裝油產(chǎn)品為經(jīng)營的主營業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為包裝食用植物油，品種上包括菜籽油、大豆油、玉米油、葵花油及其調(diào)和油等植物油，產(chǎn)品系列上來看具體分為壓榨油、風(fēng)味油、純正油、調(diào)和油、禮品油和餐飲油等系列。

具體營收結(jié)構(gòu)來看，公司收入來源包括粕類、包裝油、散裝油和其他業(yè)務(wù)四個板塊，其中主要收入來源為包裝油，2021年占比營收達(dá)72.72%，副產(chǎn)品粕類占比17.86%。

公司自1999年于湖南創(chuàng)立，歷經(jīng)幾十年發(fā)展，營收和經(jīng)營規(guī)模逐年增長，如今資產(chǎn)規(guī)模達(dá)40多億元。

近年來，公司先后設(shè)立多個生產(chǎn)加工基地，建立完整的信息數(shù)據(jù)管理和產(chǎn)品追溯系統(tǒng)，產(chǎn)業(yè)鏈布局趨于完善，提升公司的綜合競爭力，成為全國領(lǐng)先的糧油品牌。

股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持長期穩(wěn)定。公司控股股東為劉建軍先生，擔(dān)任公司董事長兼任總經(jīng)理。公司控股股東直接持股22.56%，通過湖南興創(chuàng)投資管理有限公司間接控股公司14.62%股份。

1.2. 近年承壓上游成本壓力盈利出現(xiàn)擾動

公司營收自 2015年至 2021 年呈現(xiàn)逐步增長。2021年營業(yè)收入為54.5億元，同比增速3.1%，其中 2020 年營收同比增速達(dá)到了28.43%。2020年公司營收出現(xiàn)顯著增長主要來自于包裝油收入的快速提升，2021年包裝油占比略有下降，但粕類同比增長42.2%，總體平穩(wěn)增長。2022 年 Q1 營收同比略有下降，2022年 H1 按照公司近期半年報業(yè)績預(yù)告中樞值來看，預(yù)期較去年同期漲幅達(dá) 50%左右。

凈利潤有望重新上行。

2012-2018 年，公司歸母凈利潤總體呈現(xiàn)上行趨勢，2018 年達(dá)到 2.2 億元，同比增長 15.8%；2019 至 2021 年期間出現(xiàn)凈利潤下行，2021 年凈利潤為-2.0 億元，2022 年 Q1 歸母凈利潤同比下降 166.18%，為-0.54 億元。

凈利潤降低的主要原因如下：

一是營業(yè)成本上升。2021 年營業(yè)總成本為 56.1 億，相比 2020 年增加了 4.6 億。按產(chǎn)品劃分，2021 年粕類成本增加了 3.5 億元，包裝油成本增加了 1.1 億元；按地區(qū)劃分，2021 年西南地區(qū)成本增加了 2.6 億元。

二是包裝油營收下降 1.8 億元。三是財務(wù)費用增加 0.3 億 元。

趨勢上來看，公司 2021 年凈利潤觸底后，今年上半年雖然虧損，但 2022 年 H1 按照公司近期半年報業(yè)績預(yù)告中樞值來看預(yù)期凈利潤-0.36 億元，因此代表著公司 2 季度凈利潤已經(jīng)回正，隨著下半年上游成本的改善，公司凈利潤有望繼續(xù)保持上行趨勢。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以包裝油為主。

公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為包裝油、粕類、散裝油、其他副產(chǎn)品以及其他業(yè)務(wù)這五大板塊，主要收入來源于包裝油板塊，2021 年包裝油營收占比為 72.7%，粕類占比為 17.9%。包裝油主要以純菜籽油和菜籽調(diào)和油類產(chǎn)品為主。

從銷售區(qū)域看，公司銷售主要圍繞華中、華東和西南區(qū)域展開，至 2021 年，三個主要地區(qū)營收合計占比 93.3%，近年來西南地區(qū)占比隨著公司的市場開拓而逐步提升。

公司銷售費用率波動下降，管理費用率和財務(wù)費用率基本持平。

2018 年銷售費用同比增長 63.3%，主要來自于廣告宣傳推廣費的迅速增長。2021 年廣告費用削減至 0.7 億元，整體銷售費用同比下降 30.1%。管理費用近年來穩(wěn)步上升，2019 年增幅達(dá)到 33.3%，主要源于工資薪酬的上漲。2021 年財務(wù)費用從 2020 年的-159.2 萬元增至 3046.1 萬元，主要原因是利息支出的大幅增加及利息收入的下降。

公司銷售毛利率和銷售凈利率呈現(xiàn)周期性波動。2012-2015年銷售毛利率和凈利率呈上升趨勢，在2015年分別達(dá)到了 16.9%和 8.4%，后續(xù)逐年波動下降，直至2021年分別下降為 1.6%和-3.6%，2022年 Q1 分別為 1.3%和-4.3%。

2. 食用油市場長期穩(wěn)定成長，短期價格反轉(zhuǎn)中下游迎機(jī)遇

2.1. 全球食用油市場規(guī)模穩(wěn)定成長

近十年以來，全球食用油市場呈現(xiàn)持續(xù)成長態(tài)勢。全球食用油基本以植物油為主，具體來看植物食用油消費量從 2013/14 年的 1.67 億噸增長至 2021/22 年全球食用油消費量超 2.10 億噸，期間年均復(fù)合增速約 3%左右，總體呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長態(tài)勢；植物油產(chǎn)量從 2011 年至 2021 年從 1.58 億噸增長至 2.11 億噸。

具體分類來看，全球常見油類消費品種包括棕櫚油、大豆油、菜籽油和葵花籽油等。

其中，棕櫚油是從棕櫚果的果肉中提取的，東南亞和非洲是棕櫚油的主要產(chǎn)區(qū)，棕櫚油在餐飲業(yè)、食品工業(yè)和油脂化工業(yè)擁有廣泛的用途；大豆油從大豆中提取，全球消費量占比第二。菜籽油是從油菜籽中提取得到的，含有較高量的 omega-3（亞麻酸）和 omega-6（亞油酸）脂肪酸，具備飽和脂肪酸含量低的優(yōu)點。

我國食用油市場較全球市場特征類似。

總體來看，我國食用油市場在 2010 年前市場規(guī)模維持較快增速，2011年-2021年近十年期間我國食用油市場規(guī)模 CAGR 約 3%左右，代表著我國食用油總體市場進(jìn)入相對平穩(wěn)增長期。2018 年以來我國食用油市場規(guī)模穩(wěn)定維持在千億規(guī)模以上，截至2021年達(dá)1073億元。

目前我國人均食用油消費量已超過世界平均水平。2020年中國食用油人均消費量 28.5kg/ 人，高于 26.7kg/人的世界平均水平。與飲食習(xí)慣相似的日本相比，高出約 7.9kg/人。

2.2. 國內(nèi)食用油市場發(fā)展與現(xiàn)狀

總體來看，我國食用油市場競爭格局總體較集中，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的格局。2021年食用油行業(yè) CR3、CR5 分別為 58%和 63%。其中，豐益國際集團(tuán)是國內(nèi)食用油市場的領(lǐng)先者，市占率維持在 40%左右。其次為中糧集團(tuán)、山東魯花集團(tuán)、上海良友集團(tuán)，市占率分別為14%、6%和 3%。

我國食用油的產(chǎn)業(yè)鏈較常見食品或農(nóng)產(chǎn)品加工產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相似，具體主要包括油料作物種 植、壓榨、精煉、包裝和渠道銷售等環(huán)節(jié)。中游產(chǎn)業(yè)主體主要為初榨、深加工企業(yè)等。

油料作物經(jīng)過初榨產(chǎn)出原油（毛油）和粕類（副產(chǎn)品），粕類下游對接養(yǎng)殖飼料廠，是常見 的飼用原料。

毛油尚不能食用，常見處理工序主要為經(jīng)過精煉加工后，制為精制油（即食用油），再進(jìn)行包裝、渠道銷售等途徑進(jìn)入下游消費市場，再按照消費需求、食用油的包裝規(guī)格對應(yīng)到不同的消費主體：家庭、食品工業(yè)企業(yè)、餐飲業(yè)企業(yè)等。

我國食用油產(chǎn)業(yè)的上游直接對接大宗農(nóng)產(chǎn)品原料，從食用油產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布來看，油料為食用油重要的成本構(gòu)成。我國的油料作物主要種類為大豆、花生、油菜籽等，其中大豆對外依賴度較高，花生、油菜籽的自給自足率則相對較高。

自2000年-2020年區(qū)間，我國的大豆產(chǎn)量波動區(qū)間為1000-1800萬噸，2015年低點后快速上升，至2020年我國大豆產(chǎn)量為1759萬噸；油菜籽產(chǎn)量波動區(qū)間為1000-1400萬噸，2020年國產(chǎn)油菜籽的產(chǎn)量為1404.9萬噸；花生產(chǎn)量總體呈現(xiàn)波動上升趨勢，2020年總產(chǎn)量達(dá)1799.3 萬噸，為我國第一大油料作物。

而從我國當(dāng)前油料的進(jìn)出口形式來看，豆油作為我國主要植物食用油之一，其油料大豆對外依賴度始終維持高位。

我國大豆產(chǎn)量始終增長較緩慢，所以近年隨著對大豆油需求量的提升，我國大豆的進(jìn)口量也在逐年增多，我國的大豆自給自足率從2001年的59.73%下跌到2015年的最低點11.21%，2021年的大豆自給自足率僅為14.14%。

而花生、油菜籽同樣作為我國重要油料作物，區(qū)別于大豆整體自給自足率較高。花生自給自足率自2000年以來20年間保持在 90%以上。至2020年，我國進(jìn)口花生量為137.4萬噸，同年自給自足率為 92.91%，依然保持高位。

油菜籽作為菜籽油的原材料自給自足率同樣相對較高，長期穩(wěn)定在 70%之上，但在 2010 年后至 2018 年期間呈下降趨勢。截至 2020 年，我國油菜籽的自給自足率為 86.37%。

從政策端來看，國家“十四五”規(guī)劃對于我國油料發(fā)展進(jìn)行積極引導(dǎo)，并額外強(qiáng)調(diào)了油菜于我國食用油行業(yè)的突出地位。

2021年11月，《“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》，其中就加強(qiáng)重要農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)保護(hù)區(qū)建設(shè)進(jìn)行重要指示，主要內(nèi)容便圍繞我國的油料作物安全展開，重點強(qiáng)調(diào)要提升大豆、油菜、花生以及油茶、油葵、芝麻等各自產(chǎn)區(qū)的綜合生產(chǎn)能力；

2021年12月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部重磅印發(fā)的《“十四五”全國種植業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，其中對于油料增產(chǎn)進(jìn)行了具體規(guī)劃，其中特別將強(qiáng)調(diào)了油菜于我國食用油的重要地位，并對于其增產(chǎn)進(jìn)行了重點規(guī)劃。

目前我國常年油菜種植面積維持在 1 億畝左右，“十四五”期間，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部指導(dǎo)進(jìn)行“挖潛增面積、擴(kuò)種冬油菜”，計劃到 2025 年全國油料播種面積從 1.97 億畝提升到 2.2 億畝，其中油菜播種面積從 1 億畝上升至 1.2 億畝，為未來國產(chǎn)油料規(guī)劃增量的最主要來源！

2.3. 油脂止?jié)q轉(zhuǎn)跌，下游糧油加工面臨板塊機(jī)遇

我國食用油產(chǎn)業(yè)的上游直接對接大宗農(nóng)產(chǎn)品原料。從食用油產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布來看，我國食用油企業(yè)原材料成本結(jié)構(gòu)占比近年維持在90%左右高位，因此食用油市場中食用油原料為重要的市場價值構(gòu)成部分，也對實際的食用油價格起直接顯著影響，食用油價格的波動趨勢多數(shù)與油料的價格波動相對應(yīng)。

回顧全球歷史食用油價格，從中短期維度來看，食用油價格波動與供給量、需求量、通脹等因素有的變動有較高相關(guān)性。

其中供需緊張帶來的全球庫銷比降低是引發(fā)食用油價格上漲的核心因素，通脹等其他因素對價格提升進(jìn)一步加強(qiáng)。

本輪全球食用油價格自 2020 年初開啟上行周期，至 2022 年二季度初達(dá)到高點，就價格高度而言，本輪周期達(dá)到近 20 年的歷史高點。

而本輪食用油價格的上漲較本世紀(jì)前兩輪油價周期在長度、高度上都更為突出，主要是因為本輪上漲原因為多方因素在不同時間段的連續(xù)催化、和分別主導(dǎo)不同時期的價格上行。

因素一：新冠疫情下的供應(yīng)鏈與生產(chǎn)受挫。

新冠疫情發(fā)生以來，絕大多數(shù)國家或地區(qū)加強(qiáng)管控，進(jìn)而導(dǎo)致運(yùn)輸受阻，全球食用油供應(yīng)鏈?zhǔn)艿酱驌簟?/p>

2020 年，作為重要的大豆出口區(qū)域，南美由于港口運(yùn)輸?shù)呐糯芷谧冮L、罷工隱患增加，嚴(yán)重影響了大豆出口的節(jié)奏，拉動了世界出口市場的大豆供應(yīng)偏緊；馬來西亞作為全球第二的棕櫚油出口國，2022 年出口棕櫚油量預(yù)計占全球棕櫚出口市場超 30%，而由于新冠疫情的影響，國家頒布了外國勞工入境禁令，直至 1 年多以后政府才于 2021 年 12 月通過內(nèi)閣會議同意將其廢除。

然而直至 2022 年 6 月，馬來西亞勞工缺口依然達(dá) 120 萬人以上，其中棕櫚油產(chǎn)業(yè)短缺約 12 萬人。

因素二：氣候異常致使產(chǎn)量下降。

2021 年，全球持續(xù)呈現(xiàn)拉尼娜氣候特征，且有可能持續(xù)至 2022 年夏秋，南美作為全球重要的大豆、豆油的生產(chǎn)、出口國家（2021 年阿根廷豆油出口全球第一），大豆、豆油出現(xiàn)了減產(chǎn)，因而導(dǎo)致了國際性的進(jìn)出口貿(mào)易市場大豆的緊缺，進(jìn)一步拉動了豆油價格上升，同時也帶動其他品類油料的稀缺性，出現(xiàn)普漲。

因素三：俄烏沖突加劇價格波動。

俄羅斯、烏克蘭均在世界糧食、能源、化肥市場占有重要地位。2022 年 2 月，俄烏沖突爆發(fā)，致使相應(yīng)市場領(lǐng)域價格高企，導(dǎo)致世界糧食市場上的多種糧食包括食用油原料價格的上漲，隨著而來的傳導(dǎo)效應(yīng)會帶來惡性循環(huán)，食用油的生產(chǎn)、運(yùn)輸成本也相應(yīng)增加，導(dǎo)致價格進(jìn)一步抬升。

因素四：印尼持續(xù)收緊棕櫚油出口。

棕櫚油作為全球最重要植物食用油種類，2022 年印尼的棕櫚出口量預(yù)計占比全球 50%以上。2022 年 4 月，印尼頒布了禁止食用油和食用油原料出口的禁令，并于 4 月 28 日正式生效。重要出口國印尼禁止棕櫚油出口，直接導(dǎo)致了全球食用油市場的供應(yīng)嚴(yán)重不足，進(jìn)一步推高了全球食用油價格。

因素五：全球各大經(jīng)濟(jì)體持續(xù)面臨較大通脹壓力。

2021年初以來，美國和歐元區(qū) CPI 開啟高速上行。2021 年，全球通脹率達(dá) 4.3%，創(chuàng) 10 年新高。進(jìn)入 2022 年，全球通脹壓力依然難見降低，2022 年 6 月，美國 CPI 同比上漲 9.1%，達(dá) 1981 年 11 月以來最大增幅；歐元區(qū) 7 月份 CPI 終值同比上升 8.9%，同環(huán)比繼續(xù)上升。

在全球持續(xù)通脹的背景下，各大經(jīng)濟(jì)體普遍采取寬松的貨幣和財政政策刺激總需求，大量貨幣進(jìn)入到商品流通環(huán)節(jié)，包括食用油在內(nèi)的產(chǎn)品價格持續(xù)攀升。能源中石油、生物柴油的價格增長推波助瀾了食用油的漲價。而 2022 年 6 月以來，食用油（原料）價格從歷史高點快速調(diào)整回落。

我們認(rèn)為本次價格下跌開啟的主要驅(qū)動因素為印尼解除了出口禁令并積極進(jìn)行出口所致。2022 年 5 月末，印尼政府重新開啟了對外橄欖油出口，印尼貿(mào)易部執(zhí)行出口加速機(jī)制并將持續(xù)至 7 月 31 日以快速審批和提高出口配額。至 6 月中，配額已經(jīng)超過 60 萬噸，至 7 月 4 日前簽發(fā)了總計 240 萬噸的棕櫚油出口許可，為國內(nèi)銷售配額的 7 倍，而此前印尼執(zhí)行配額倍數(shù)為 1:5，目前配額比例已經(jīng)超出此前正常出口時期比例，加速國際棕櫚油出口市場的實際供需情況以及對遠(yuǎn)期供需關(guān)系的預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，因此促進(jìn)了棕櫚油的價格高速下跌并帶動了多種油脂價格的回歸。

觀察前后兩圖可以發(fā)現(xiàn)非常明顯的反向相關(guān)關(guān)系，即油價的上下行周期對應(yīng)下游糧油加工板塊的毛利率的上下行周期的方向為相反的。

糧油企業(yè)上游對接大宗原料，下游對接消費市場，毛利率顯著的反向波動性是由于糧油加工企業(yè)上下游的漲價幅度差導(dǎo)致的。

以我國市場的菜籽油品類為例：2020 年-2022 年間，油菜籽現(xiàn)貨價格從 5000 元/噸左右升至近 7000 元/噸，漲幅近 40%，而下游銷售端桶裝菜籽油零售價市場價格僅從 64 元/5L 至 77 元/5L，漲幅約 20%左右，體現(xiàn)我國糧油企業(yè)在面對上下游的議價力有較顯著差距。

因此，在油料價格上行期，雖然油價也出現(xiàn)上漲，但糧油企業(yè)的利潤空間遭到吞噬，而隨著今年 5-6 月以來上游大宗油料價格開啟下跌，預(yù)計油價或?qū)⒗^續(xù)同步下跌趨勢，對應(yīng)到中下游糧油加工企業(yè)盈利能力或?qū)牡臀坏玫斤@著改善。

3. 乘消費升級東風(fēng)，區(qū)域龍頭進(jìn)軍全國

3.1. 產(chǎn)品升級，提升公司盈利能力

3.1.1. 產(chǎn)品向“健康化”、“小包裝化”升級

隨著家庭和社會習(xí)慣的變化和國民生活水平的不斷提高，消費者的消費習(xí)慣相應(yīng)升級，對食用油產(chǎn)生了新的需求。一方面，消費者對健康油脂的需求更加旺盛，食用油作為居民獲取油脂的重要來源，未來市場將更加重視油品的“營養(yǎng)與健康”。

2022年，中國居民膳食指南準(zhǔn)則建議，應(yīng)控制反式脂肪酸每日攝入不超過 2g；同時，出于健康目標(biāo)，居民在日常生活中攝入油脂時，應(yīng)當(dāng)限制會增加膽固醇合成的飽和脂肪酸的攝入，選擇相對健康的不飽和脂肪酸。

除此之外，一些微量營養(yǎng)成分如植物甾醇、角鯊烯、谷維素、維生素 E 等雖然在食用油中含量較低，但其對人體的健康卻起著至關(guān)重要的作用。

對健康油脂的需求促使消費者選擇更具營養(yǎng)價值的食用油，其中，菜籽油、高油酸菜籽油和茶油等因富含多種營養(yǎng)成分，在健康價值上有獨特優(yōu)勢。

道道全公司自成立以來不斷推出具有健康特色的食用植物油，以讓“飲食更養(yǎng)生”作為品牌目標(biāo)。

公司以菜籽油系列包裝油產(chǎn)品為經(jīng)營核心，在此基礎(chǔ)上，逐步布局更加凸顯健康概念的高端油品牌。公司通過進(jìn)行產(chǎn)能的全國布局，圍繞“高產(chǎn)量、高含油、高油酸”的目標(biāo)打造穩(wěn)定的高油酸菜籽油供應(yīng)鏈，推出營養(yǎng)價值更高的高油酸菜籽油、“東方山”茶油品牌，滿足消費者對食用油中健康微量元素的更高需求，同時向相關(guān)競品類高端油品（橄欖油、核桃油等）逐步滲透，打造健康植物油產(chǎn)品矩陣。

在產(chǎn)品種類方面，公司不斷推動產(chǎn)品向健康方向轉(zhuǎn)型升級，滿足消費者對油品日益提高的健康需求。

另一方面，食用植物油市場行業(yè)發(fā)展向“小包裝化”趨勢發(fā)展。目前我國下游食用油市場呈現(xiàn)消費升級趨勢，小包裝油占比提升明顯。

按零售端包裝油的規(guī)格劃分，0.5L-1L 規(guī)格的食用油占比提升明顯，從 2010 年的 16.3%提升至 2021 年的 20.2%。

小規(guī)格包裝的食用油近年來占比提升主要系：

1）自上世紀(jì)70年代以來，我國戶均人口（家庭規(guī)模）明顯呈縮小態(tài)勢，家庭飲食作為食用油的主要消費場景，戶均人口下降、家庭規(guī)模縮小會直接導(dǎo)致消費者對食用油的消費分散化，催動了小包裝的需求。

2）隨著生活水平提升，消費者對食品安全和原料的新鮮度有了更高的關(guān)注度，同時對于小型家庭來說，即便用油量較小或頻率較低，在使用時過期浪費壓力也較?。?/p>

3）隨著居民的消費水平升級，油類的細(xì)分市場也在不斷發(fā)展，逐漸推出了各類細(xì)分的油種，如亞麻籽油、葵花籽油等，對應(yīng)消費者同時使用多類型的食用油進(jìn)行不同的烹飪，平均下來每種油的用量較低，推動了小規(guī)格包裝需求。

公司及時掌握行業(yè)動向，在產(chǎn)品包裝方面緊貼消費需求趨勢，以滿足消費者對食用油小包裝化的消費需求。

公司一直以包裝油為核心經(jīng)營產(chǎn)品，按照產(chǎn)品規(guī)格分為小包裝油和中包裝油，并為此創(chuàng)立不同品牌，其中，“道道全”“菜子王”品牌小包裝油主要面向家庭消費、“海神”品牌中包裝油主要面向餐飲酒店行業(yè)，公司以供應(yīng)家庭消費的小包裝食用植物油為主，產(chǎn)品規(guī)格結(jié)構(gòu)與“小包裝化”的消費趨勢相吻合，滿足了消費者對新鮮度的要求、順應(yīng)了購物模式和家庭規(guī)模的變化趨勢，兼顧了高端油品的特征。

2020年受到新冠疫情影響，面向家庭消費的小包裝食用油需求增加，也給公司帶來了發(fā)展小包裝油的契機(jī)，目前兩大小包裝品牌“道道全”和“菜子王”分別成為全國菜籽油銷量領(lǐng)先品牌和濃香風(fēng)味菜籽油代表品牌。

3.1.2. 提高毛利水平和溢價能力，提升盈利水平

在產(chǎn)品類型方面，包裝油的毛利率顯著高于散裝油，以 2020 年為例，道道全包裝油和散裝油的毛利率分別為 8.69%和-4.25%。

公司選擇毛利率更高的包裝油作為主營產(chǎn)品，2017 年上市至今，包裝油的營收占比始終保持在 70%以上；相比 2017 年，2021 年的散裝油營收占比有明顯下降，從 13.8%下降至 8.4%；在包裝油中，小包裝相比中包裝的毛利率更高，售賣公司的核心產(chǎn)品菜籽油和著力推出的高端新產(chǎn)品高油酸菜籽油和茶油等在零售端也都以小包裝形式進(jìn)行售賣。

在產(chǎn)品定價方面，差異化定價可有效提升產(chǎn)品的溢價能力，從而提高盈利水平。

道道全根據(jù)產(chǎn)品種類和品牌進(jìn)行階梯形定價，在行業(yè)內(nèi)率先推出原香、醇香、本香、濃香等風(fēng)味菜籽油系列產(chǎn)品，以 5L 包裝的菜籽油為例，原香型價格比濃香型每升高出 4 元；公司著力推出的高端新產(chǎn)品高油酸菜籽油比普通壓榨菜籽油價格高出將近 40%；新上架的“東方山”茶油每升價格幾乎相當(dāng)于普通菜籽油的 11 倍。

產(chǎn)品定價的差異為溢價提供足夠空間。

在公司品牌方面，品牌知名度和影響力同樣是公司溢價能力的重要影響因素，品牌食用油相比非品牌具有更高的附加值。

公司的“道道全”品牌擁有一定的市場認(rèn)可度和品牌美譽(yù)度，為國內(nèi)食用植物油主要消費品牌之一，除此之外，公司還擁有“菜子王”、“海神”等品牌。

公司多年來致力于提升品牌效應(yīng)，與央視、湖南衛(wèi)視等合作增大宣傳力度，提升品牌知名度，并且著力打造新產(chǎn)品和新品牌，在高油酸菜籽油上市之后，又新近推出“東方山”茶油品牌，未來即將推出橄欖油和核桃油小品類產(chǎn)品。

多管齊下，使公司品牌力在近幾年有了更大提升，在 2020 年首次進(jìn)入中國品牌力指數(shù)食用油品牌排行榜便名列第十位，并在 2022 年后上升至第七名，在上市菜籽油代表品牌中有顯著競爭力優(yōu)勢，有助于未來公司將進(jìn)一步提升品牌高度，提高產(chǎn)品的溢價能力。

2022年，湖南衛(wèi)視綜藝節(jié)目《向往的生活》在網(wǎng)上持續(xù)流行，公司也借助“黃大廚”和蘑菇屋的伙伴們一起進(jìn)入了萬千網(wǎng)友的視野，有效地提升了公司在全國范圍內(nèi)的知名度。

3.2. 細(xì)分賽道領(lǐng)跑者，銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)軍全國

菜籽油品類細(xì)分市場領(lǐng)跑者。公司自成立以來一直以菜籽油系列產(chǎn)品為公司的經(jīng)營核心，在公司把握市場先機(jī)，力推“道道全”品牌包裝菜籽油系列產(chǎn)品，并成為食用植物油菜籽油類細(xì)分品類的代表性品牌企業(yè)。

相較于全食用油行業(yè)，菜籽油行業(yè)的競爭格局略有區(qū)別。

食用油行業(yè)的集中度較高，呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局，2021 年食用油行業(yè) CR3、CR5 分別為 58%和 63%。而菜籽油行業(yè)的總體集中度顯著較低，暫未出現(xiàn)絕對龍頭，行業(yè) CR3 不足 15%，地方性品牌魚龍混雜。

而以公司產(chǎn)銷量計算，公司 2021 年的市占率約 4.4%左右，隨 2021 下半年至今年的募投項目投產(chǎn)和后續(xù)的產(chǎn)能放量，我們預(yù)計公司有望實現(xiàn)產(chǎn)銷翻倍，至 2025 年市占率有望達(dá)到 10%左右，延續(xù)公司在菜籽油行業(yè)的規(guī)模領(lǐng)先地位。

本地區(qū)位優(yōu)勢突出，背靠主產(chǎn)地穩(wěn)供應(yīng)。

公司總部位于湖南岳陽，從區(qū)位來看，四川、湖南、湖北為我國主要的油菜籽產(chǎn)區(qū)，公司背靠湖南主產(chǎn)地，有利于保持公司的主要原料油菜籽的供應(yīng)穩(wěn)定，公司作為湖南地區(qū)的區(qū)域性龍頭，在原材料供應(yīng)保證生產(chǎn)上具有比較明顯的區(qū)位優(yōu)勢。

區(qū)域性龍頭，銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)軍全國。

目前公司正處于由區(qū)域性品牌向全國性品牌的擴(kuò)張階段，近年來，隨著菜籽油品類的市場認(rèn)可度提升和推廣，以及公司全國產(chǎn)能布局基本完成，產(chǎn)品市場逐步向西北、華北、華南乃至全國市場擴(kuò)張。因此近年以來特別是 2018 年以來，公司在全國的銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)也同步進(jìn)入了高速增長期，近 7 年間復(fù)合年均增速為 14.4%，自 2018 年以來復(fù)合年均增速 25.5%。

公司的銷售主要通過分布在各省、市、縣的區(qū)域經(jīng)銷商實現(xiàn)。

截至 2021 年末，公司現(xiàn)有區(qū)域經(jīng)銷商 1163 家，約 70 萬個直通消費者餐桌的銷售網(wǎng)點。公司雖然和銷售網(wǎng)點不發(fā)生直接業(yè)務(wù)往來，但是通過經(jīng)銷商將產(chǎn)品迅速發(fā)送到銷售網(wǎng)點，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)銷售網(wǎng)點規(guī)范陳列、合理布局。為深耕市場，擴(kuò)大市場規(guī)模，公司會對部分銷售能力欠缺的經(jīng)銷商進(jìn)行調(diào)整與整合?？傮w而言，公司的有效經(jīng)銷商隊伍穩(wěn)定且將持續(xù)不斷地發(fā)展壯大。

菜籽油市場目前在全國范圍內(nèi)的快速布局，同樣較多受益于近年來川菜和湘菜在餐飲行業(yè)內(nèi)的滲透率提升以及在全國范圍內(nèi)的快速發(fā)展。

在中國的八大菜系中，川菜和湘菜都善用麻辣風(fēng)味的做法、采用重油的烹飪方式，因其菜品色澤上呈現(xiàn)油重色濃、注重激發(fā)麻辣的口感等特點，菜籽油為其烹調(diào)必需品，因此菜籽油也被稱為川菜、湘菜的“百味之源”。

從品類看，在我國的眾多菜系中，火鍋是所有中式餐廳中市場規(guī)模最大的品類，川菜緊隨其后排名第二，湘菜排名第五。2013年至今，川菜、湘菜逐漸完成了對全國消費者的覆蓋。 根據(jù)美團(tuán)點評統(tǒng)計的消費者最愛口味數(shù)據(jù)，辣、清淡和鮮是消費者最喜歡的 3 個口味，喜歡辣口味的消費者占 41.8%，喜歡清淡口味的消費者占 23.7%，喜歡鮮的口味的消費者占 20.3%，“辣食”愛好者的滲透率正在呈現(xiàn)上升趨勢，依靠辣味對全國各區(qū)域的滲透，實現(xiàn)了對廣大消費者味蕾的占領(lǐng)。

因此近年間川菜和湘菜市場容量出現(xiàn)了快速增長。川菜、湘菜企業(yè)數(shù)量近年間出現(xiàn)了快速增長，截至2021年，企業(yè)數(shù)量分別達(dá)到為3.9萬家和3.4萬家，較2019年的增幅達(dá)到24.2%、25.7%。

市場規(guī)模來看，2021 年川菜行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 6603 億元，較 2019 年增幅達(dá) 19.9%，湘菜行 業(yè)市場規(guī)模 2021 年為 4200 億元，略低于川菜行業(yè)，但較 2019 年增幅較高，達(dá) 26.5%。

隨著全國范圍內(nèi)川菜、湘菜餐飲市場需求的增長，更多的餐飲企業(yè)與資本將進(jìn)入川菜、湘菜餐飲行業(yè)，川菜、湘菜以其獨特的文化內(nèi)涵在市場上快速流行，其重油重辣的烹飪方式的廣泛接受，也在加速菜籽油在全國餐飲市場的覆蓋。

而伴隨著川菜、湘菜在全國范圍內(nèi)的滲透和成長，作為其二者的“百味之源”也隨之快速走進(jìn)全國的大街小巷，進(jìn)一步帶動了公司菜籽油業(yè)務(wù)在全國餐飲行業(yè)的滲透率。

4. 募投項目突破產(chǎn)能瓶頸，布局輻射華南片區(qū)

主產(chǎn)基地產(chǎn)能趨于飽和，需求旺盛產(chǎn)銷率長期高位，產(chǎn)能瓶頸限制公司菜籽油產(chǎn)量、銷量增長。大型食用油加工企業(yè)應(yīng)具有從初榨、精煉、灌裝、銷售完整地生產(chǎn)能力，以應(yīng)對不斷變化的政策和市場情況。

公司初榨、精煉、灌裝的產(chǎn)能利用率逐步提升，由 2017 年度的 57%、83%與 68%提升至 2019 年的 85%、89%與 76%。

然而從整體來看，公司的主要生產(chǎn)基地岳陽子公司與重慶子公司的產(chǎn)能利用率已滿負(fù)荷甚至超負(fù)荷生產(chǎn)，而華東主要生產(chǎn)基地南京子公司由于設(shè)備老舊，部分裝置已經(jīng)處于閑置狀態(tài)，目前需要進(jìn)一步改造更新；同時，公司產(chǎn)銷率持續(xù)維持在高位，自 2016 年至 2021 年間，公司產(chǎn)銷率基本維持在 100% 左右，由此可見公司目前下游的市場消費需求較大，而主要生產(chǎn)基地產(chǎn)能趨于飽和導(dǎo)致無法滿足目前的需求增長，產(chǎn)能瓶頸顯著限制了公司銷量和經(jīng)營規(guī)模的增長。

公司產(chǎn)能瓶頸待突破，銷量增長緩慢。

公司的生產(chǎn)技術(shù)和品牌影響力較行業(yè)處于領(lǐng)先地位，主要產(chǎn)品力在長江中游地區(qū)較同行業(yè)競爭者具有明顯的競爭優(yōu)勢，但隨著公司在長江上游和下游市場的不斷拓展，公司下游需求的持續(xù)釋放，和公司產(chǎn)能不足的矛盾日益突出，迫切需要募投項目投產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足的問題。

自 2014 年至 2021 年間，公司包裝食用油銷售量由 21.5 萬噸上升至 35.9 萬噸，7 年間銷量增加約 14.3 萬噸，年復(fù)合增長率約 7.55%，僅在 2020 年突破至 44.6 萬噸的銷量。

截止 2021 年，公司銷量為 35.9 萬噸，同比-19.7%。

募投項目有望解決公司初榨生產(chǎn)線產(chǎn)能低的弊端。

在 2014 至 2016 年間，公司初榨生產(chǎn)線合計產(chǎn)能利用率分別僅為 5.2%、13%、7.2%。

其中，母公司和南京子公司的初榨生產(chǎn)線由于設(shè)備老化，使得該生產(chǎn)線在人工、原料、能源的耗用不再具備成本競爭的優(yōu)勢，因此相關(guān)設(shè)備一直處于閑置狀態(tài)，準(zhǔn)備進(jìn)入報廢程序；而重慶子公司初榨生產(chǎn)線由于當(dāng)?shù)氐挠筒俗奄Y源受限導(dǎo)致其不能滿足滿負(fù)荷生產(chǎn)需要，造成其壓榨生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不足的情況。

而公司募集資金投資項目設(shè)立初榨生產(chǎn)線，從食用植物油產(chǎn)業(yè)鏈角度完善了原油加工生產(chǎn)能 力，在保障精煉原材料資源的同時，增加大豆油料作物的初榨生產(chǎn)工藝，更加增大了植物油品種多元化經(jīng)營渠道和綜合運(yùn)營抗風(fēng)險能力，對拓展食用植物油和副產(chǎn)品深加工等技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域具有積極的作用。

產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸實現(xiàn)降本效應(yīng)。

為開發(fā)高端菜籽油產(chǎn)品并確保高油酸菜籽油資源供應(yīng)，公司投入了“高油酸油菜產(chǎn)業(yè)鏈研究及應(yīng)用”的研發(fā)項目以此向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

期間，公司高油酸菜的規(guī)劃種植面積由 2021 年的 3.4 萬畝擴(kuò)種至 2022 年的 10 萬畝，形成規(guī)范的高油酸油菜種植規(guī)程；此外，2021 年 9 月首批高油酸菜籽油產(chǎn)品系列成功推行上市。

此項目的研發(fā)有望在未來幫助公司打造“高質(zhì)量、高含油、高油酸”的穩(wěn)定高酸菜籽油供應(yīng)鏈，減少對外部高端菜籽油資源供應(yīng)的依賴，同時也使得公司成本在更加可控的范圍。

募投項目有助擴(kuò)大公司產(chǎn)能、突破產(chǎn)能瓶頸。

在 IPO 項目中，為解決產(chǎn)能瓶頸這一制約公司進(jìn)一步快速發(fā)展和市場拓展的關(guān)鍵問題，公司通過“岳陽臨港新區(qū)食用油加工綜合項目”和“重慶子公司二期 600 噸/日食用油精煉項目”的投產(chǎn)，將形成 48 萬噸/年的一級菜籽油精煉能力和 51 萬噸/年的灌裝能力，提升其供應(yīng)能力。

其中，“岳陽臨港新區(qū)食用油加工綜合項目”建成后形成 30 萬噸/年的油料加工能力與 30 萬噸/年的原油精煉能力，重慶子公司二期 600 噸/日食用油精煉項目”新建 18 萬噸/年食用油精煉工程。隨后并借助“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”在完成長江上、中、下游的產(chǎn)業(yè)布局后，建立健全擴(kuò)展目前的營銷網(wǎng)絡(luò)，將公司的品牌產(chǎn)品向全國推廣。

2020年非公開發(fā)行的募投項目包括岳陽二期、廣東茂名及江蘇靖江食用油加工項目。

其中，“岳陽食用油加工項目二期”全額達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn)小包裝高油酸菜籽油、冷熱榨茶油、橄欖油、核桃油等高端食用油 5 萬噸；“靖江食用油加工綜合項目一期（精煉和包裝）”與全額達(dá)產(chǎn)后可分別年產(chǎn)包裝食用油 30 萬噸。項目建成后將加快推動公司加速調(diào)整現(xiàn)有壓榨產(chǎn)能，完善區(qū)域布局，優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司產(chǎn)品競爭力和盈利能力。

其中，茂名基地投產(chǎn)對公司的市場布局和產(chǎn)業(yè)鏈一體化規(guī)劃有較重大意義。

茂名項目規(guī)劃總投資約 10 億元，是公司的近年最大規(guī)模的投資項目，建成后將新增 60 萬壓榨產(chǎn)能、30 萬噸精煉產(chǎn)能，以及 30 萬噸灌裝產(chǎn)能，為公司目前最大的產(chǎn)能工廠。

茂名基地是公司逐步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈“一體化”的重點規(guī)劃的一環(huán)，同時也對幫助公司強(qiáng)勢進(jìn)軍和推進(jìn)華南市場的開發(fā)具有重要的戰(zhàn)略意義；除此以外，茂名工廠依托于茂名沿海港區(qū)的優(yōu)勢，水運(yùn)優(yōu)勢突出，促進(jìn)公司融入糧油行業(yè)國際大循環(huán)，為獲取國際優(yōu)質(zhì)原材料資源奠定基礎(chǔ)。

募投項目陸續(xù)投產(chǎn)，突破產(chǎn)能瓶頸限制。

截止 2020 年，公司原有初榨產(chǎn)能為 34.5 萬噸，精煉產(chǎn)能為 53 萬噸，灌裝產(chǎn)能為 41.4 萬噸，隨后 2021 年，公司岳陽二期、廣東茂名及江蘇靖江食用油加工項目的完工投產(chǎn)，2022 年 8 月初，公司大型一體化茂名項目建成投產(chǎn)，今年年內(nèi)公司的初榨、精煉、灌裝產(chǎn)能將會分別提升至 100.5 萬噸、114.5 萬噸與 110.4 萬噸，產(chǎn)能受限問題將有望得到有效緩解。

預(yù)計公司2019-2022兩年間迅速實現(xiàn)產(chǎn)能倍增。

假定投產(chǎn)進(jìn)度正常，我們預(yù)計公司2022年較2020年，初榨、精煉、灌裝三項產(chǎn)能的年均復(fù)合增速分別達(dá)到71%、47%、63%，公司產(chǎn)能實現(xiàn)倍增，疊加周期性機(jī)會公司毛利預(yù)期改善，上行周期產(chǎn)銷放量，公司迎來量利齊升！

5.報告總結(jié)

隨著油料和食用油價格進(jìn)入下行階段，食用油加工行業(yè)的利潤空間正在步入上行期。

“十四五”規(guī)劃下菜籽油行業(yè)預(yù)期迎來重要成長，公司作為菜籽油賽道的行業(yè)領(lǐng)跑企業(yè)，享受 利潤改善及行業(yè)成長的雙增長；公司作為區(qū)域性食用油品牌龍頭，近年積極轉(zhuǎn)型進(jìn)軍全國， 渠道鋪設(shè)有顯著性突破，同時強(qiáng)化多品牌、多產(chǎn)品的業(yè)務(wù)布局，疊加年內(nèi)項目投產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，產(chǎn)能瓶頸將被突破，菜籽油產(chǎn)銷量有望進(jìn)入快速放量期。

我們預(yù)計2022-2024年公司實現(xiàn)收入73.77/98.99/106.85 億元，同增35.37%/34.19%/7.94%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤 0.93/3.41/5.06 億元，對應(yīng) PE 49.58/13.51/9.12 倍，對應(yīng) EPS 0.26/0.95/1.41 元。

選取食用油行業(yè)龍頭金龍魚（300999.SZ），以及和道道全同屬農(nóng)產(chǎn)品加工類型的企業(yè)中糧 科技（000930.SZ）、中糧糖業(yè)（600737.SH）、雙塔食品（002481.SZ）作為可比公司進(jìn)行比較，對應(yīng)2023年 PE 預(yù)期均值為 20 倍。

對比公司歷史估值水平，我們認(rèn)為公司當(dāng)前估值中樞受到去年負(fù)業(yè)績較大影響，考慮到未來隨公司盈利轉(zhuǎn)正，且伴隨板塊盈利機(jī)會，公司的毛利率有望進(jìn)入上行改善期，PE 水平及估值中樞應(yīng)當(dāng)提升。

公司菜籽油細(xì)分賽道的行業(yè)領(lǐng)跑地位，給予公司2023年 20 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)市值約 70 億元，目標(biāo)價格19.0元。

6. 風(fēng)險提示

1、原材料價格波動風(fēng)險。

公司目前原材料主要來自于國內(nèi)產(chǎn)地和國外進(jìn)口兩種方式，目前國際、國內(nèi)油料價格處于快速波動期，公司積極采用套期保值、并積極調(diào)整訂單和訂購情況，但并不能完全避免原料波動對公司經(jīng)營帶來的波動風(fēng)險。

公司利用期貨穩(wěn)定原材料成本和產(chǎn)品成品價格的波動，同時也會因持有期貨而產(chǎn)生期貨價值波動風(fēng)險。

2、食品安全與質(zhì)量控制風(fēng)險。

國家高度重視食品安全，消費者安全意識、維權(quán)意識逐漸增強(qiáng)。公司目前已經(jīng)通過 ISO9001、ISO22000 等認(rèn)證，并制定從原材料采購到產(chǎn)品生產(chǎn)等系列質(zhì)量管理制度并嚴(yán)格實施，但并不能完全排除食品安全事件發(fā)生的可能性。

3、市場競爭加劇的風(fēng)險。

公司和央企、大型跨國食用植物油加工企業(yè)相比仍存在一定差距。

4、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險。

我國的油料油脂對國際市場的依存度很高，60%以上的原料依賴進(jìn)口。

5、流通市值較小，近期股價波動較大。

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