（報告出品方/分析師：東興證券 孟斯碩 王潔婷）
1. 有別于市場的觀點
我國速凍食品正處于高速發(fā)展期，也是行業(yè)正加速競爭、企業(yè)通過競爭優(yōu)勢逐漸勝出的發(fā)展階段，我們希望通過對行業(yè)的現(xiàn)階段發(fā)展狀態(tài)和行業(yè)的特征分析，找到速凍企業(yè)在競爭中的核心競爭力，以及找到未來可能成為行業(yè)主導者的潛力。
通過杜邦分析法來對速凍行業(yè)進行分析，發(fā)現(xiàn)國內速凍食品行業(yè)的行業(yè)特征與乳制品較為相似，即決定企業(yè)勝出的關鍵能力是企業(yè)運營能力和運營效率。如何提高資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率成為競爭的關鍵，而能夠撬動融資杠桿的大企業(yè)更容易獲得優(yōu)勢。所以這也成為速凍企業(yè)在競爭中的核心競爭力優(yōu)勢，我們在挑選行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的重要的觀察點，即渠道有優(yōu)勢、成本控制較好、運營效率高的企業(yè)容易在行業(yè)高速發(fā)展期中脫穎而出。
雖然市場上對速凍類公司也存在一些質疑，比如認為產(chǎn)品毛利率較低，公司發(fā)展依賴于投資導致利潤比較難沉淀，我們認為這些現(xiàn)象與行業(yè)現(xiàn)階段的發(fā)展階段有關，從上下游角度來說，下游市場集中度有望進一步提升，無論從行業(yè)空間還是從行業(yè)發(fā)展效率角度，有望提升中游制造整體利潤水平。
從行業(yè)自身來說，隨著行業(yè)技術水平的提升，市場競爭格局進一步集中，能夠看到企業(yè)盈利能力的改善。
安井作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，一是通過規(guī)模優(yōu)勢可以取得成本優(yōu)勢，二是通過市場占有率的進一步提升，有望去調整自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤空間，三是目前公司重點發(fā)展的預制菜業(yè)務是屬于較高毛利空間的產(chǎn)品，隨著預制菜業(yè)務在產(chǎn)品結構中的提升，公司毛利率水平或進一步改善。
我們認為行業(yè)的龍頭安井食品具有較強的優(yōu)勢和防守護城河，即公司供應鏈管理能力造就生產(chǎn)、成本與渠道多方優(yōu)勢，優(yōu)秀的管理能力使得公司擁有較強的生產(chǎn)調配能力和渠道管控力，進而為公司品類擴張奠定基礎。
2. 高速成長的速凍行業(yè)
速凍食品是將食物經(jīng)過適當?shù)那疤幚?，通過各種方式急速凍結，經(jīng)包裝儲存于-18 —-20 下（一般要求，不同食物要求溫度不同）的連貫低溫條件下送抵消費地點的低溫產(chǎn)品，其最大優(yōu)點完全以低溫來保存食品原有品質，而不借助抑菌為目的的防腐劑和添加劑，同時使食品營養(yǎng)最大限度的保存下來。大部分預制食品也都采取了速凍的工藝進行保存，所以本報告將預制菜放到速凍行業(yè)一起討論。
通過杜邦分析法來對速凍行業(yè)進行分析，速凍食品行業(yè)的行業(yè)特征與乳制品較為相似，即低銷售凈利率、高資產(chǎn)周轉率、以及高融資擴張。雖然這一特征與行業(yè)發(fā)展階段有關，從短期來看，速凍行業(yè)表現(xiàn)為競爭比較激烈，行業(yè)整體凈利水平偏低，發(fā)展主要依靠外部的融資。
在這樣的特征下，決定企業(yè)勝出的關鍵能力是企業(yè)運營能力和運營效率，即如何提高資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率成為競爭的關鍵，而能夠撬動融資杠桿的大企業(yè)更容易獲得優(yōu)勢。所以這也成為速凍企業(yè)在競爭中的核心競爭力優(yōu)勢，我們在挑選行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的重要的觀察點。
2.1 速凍行業(yè)進入快速發(fā)展期
2.1.1 B 端滲透率提升推動行業(yè)快速增長
速凍在 B 端的發(fā)展，本質是餐飲工業(yè)化的發(fā)展。從工業(yè)化發(fā)展角度來看，大型連鎖餐飲的工業(yè)化一般是通過自建中央廚房來實現(xiàn)，而小型餐飲的工業(yè)化，多依賴于第三方的速凍預制菜的供應公司。雖然速凍預制菜供應公司也會為大型餐飲提供定制化的服務，大型餐飲的中央廚房也會外延給小 B 提供產(chǎn)品，兩種模式互相穿插，但是大部分的第三方速凍公司市場多集中在小 B 端，即市場流通端。所以對于 B 端速凍食品企業(yè)最核心的競爭力，一是大客戶的突破能力，二是流通端的綜合競爭力。
由于我國菜肴品類多樣，且區(qū)域間口味差異較大，標準化難度大，所以在小 B 端的餐飲工業(yè)化過程中，速凍菜品是從口味差距小、使用量大、容易做標準化的菜品先進行滲透的，比如米面等主食類制品、丸子類肉制品等粗加工產(chǎn)品為主流。近幾年隨著餐飲食材供應商蓬勃發(fā)展，速凍和預制菜肴通過食材供應商越來越多的被餐飲企業(yè)接受，速凍產(chǎn)品在 B 端增速有較快的增長。
我們認為速凍行業(yè)在 B 端的發(fā)展未來有幾個增量，一是品類的擴充，速凍的產(chǎn)品從基礎速凍產(chǎn)品向更多的預制菜肴產(chǎn)品擴充；二是餐飲行業(yè)在快速增長中，餐飲規(guī)模的拓張帶動速凍市場的增長；三是隨著餐飲市場的發(fā)展，速凍產(chǎn)品在整個 B 端的滲透率提升。隨著這幾個增量的推動，速凍行業(yè)在 B 端將保持較高的發(fā)展增速。
一、品類快速擴張，預制菜肴逐漸成熟
速凍食品在國內發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段，第一階段主要是速凍行業(yè)的起步期，速凍主要以儲存為主；第二階段以湯圓、水餃等這類方便速食的產(chǎn)品為主，行業(yè)設備得到更新和進步；2010 年后，速凍湯圓水餃進入深度整合期，我國速凍食品逐漸走出傳統(tǒng)速凍米面的局限，隨著火鍋的普及，速凍火鍋料接棒邁入快車道，丸子類火鍋產(chǎn)品進入高速發(fā)展期，且呈現(xiàn) B 端向 C 端發(fā)展的過渡；2017年以后，品類日益豐富的速凍食品包括預制菜肴等產(chǎn)品開始步入新的高速增長階段，隨著中餐連鎖化發(fā)展，速凍調理食品呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢。
由于速凍食品技術的發(fā)展制約，新品推出難度較大，所以在很長的發(fā)展中，速凍產(chǎn)品的品類都比較少，近幾年面點類、速凍調理食品產(chǎn)品才逐漸豐富起來。經(jīng)過這些年的發(fā)展，目前從我國速凍食品市場結構占比情況來看，2020年速凍食品第一大類為速凍米面制品占比52.4%，速凍火鍋其次占比33.3%，其他速凍制品在快速發(fā)展階段。
我們判斷，傳統(tǒng)的速凍米面市場和火鍋料的市場仍處于較快的發(fā)展階段，速凍調理食品未來會有較大的增長空間，隨著技術的成熟和完善，速凍調理食品會成為超過米面市場和火鍋料市場規(guī)模的板塊。未來在生產(chǎn)技術上能有突破的企業(yè)，將會迎來快速的增長。
二、餐飲行業(yè)工業(yè)化快速增長帶動速凍原材料增長
在消費升級的背景下，我國餐飲行業(yè)正處在快速發(fā)展的高峰期，2015年至2020年我國餐飲市場總收入由2015年的 3.23 萬億元增長至2019年的 4.67 萬億元，年復合年增長率為 9.7%。受新冠疫情影響，2020年中國餐飲市場的市場受到?jīng)_擊，直到2021年逐步恢復。
根據(jù)中國飯店協(xié)會預計2025年中國餐飲市場規(guī)模有望突破 6 萬億元，2020-2025年年均復合增長率達到 9%以上。
在餐飲市場中，餐飲食材大概占 40%左右，隨著餐飲市場規(guī)模的不斷擴大，食材的需求也是快速增長。
速凍食品在餐飲食材供應中占據(jù)越來越重要的地位，預計隨著餐飲市場的發(fā)展，速凍市場規(guī)模也會不斷增長。
圖3：餐飲行業(yè)近幾年快速增長 圖4：餐飲企業(yè)食材需求快速增長
特別是近幾年，在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中，中游食材類供應商體量越來越大，且誕生出很多專門做團餐服務的企業(yè)，食品加工企業(yè)可以集中供貨給供應鏈企業(yè)，也可以通過這些平臺型企業(yè)服務到下游，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中游的崛起帶動了行業(yè)的整體發(fā)展。
三、速凍在餐飲滲透率提升帶來增長新空間
速凍食品在餐飲端滲透率的提升是一個重要的增長空間，第三方速凍成品供給往往有更低的成本和更高的效率，從成本角度考慮，第三方的速凍成品供給越來越被企業(yè)接受。對于大型餐飲企業(yè)來說，特別是餐飲連鎖企業(yè)對食材規(guī)?；少徯枨蟾鼜?，雖然這類企業(yè)多有中央工廠，但是集中向上游采購速凍半成品原材料，能夠保證原材料端的標準化和高效率需求。對于小型餐飲企業(yè)，速凍食品往往以標準化的加工或者半加工產(chǎn)品滲透為主，減輕餐飲門店人工和租金壓力。
2.1.2 C 端發(fā)展前景可觀
速凍食品下游業(yè)務可以分為餐飲端與零售端兩個層面，傳統(tǒng)的速凍水餃、湯圓等產(chǎn)品在 C 端占比較大，行業(yè)集中度也比較高。近幾年發(fā)展較快的火鍋制品、米面制品、預制菜等產(chǎn)品在 C 端銷售仍有較大的空間。
特別是預制食品近幾年有非常明顯的增長。一方面是消費者對速凍食品接受度在提升，一方面企業(yè)端也在不斷的進行消費者教育及推廣。
由于速凍食品在終端需要冷藏，所以C端的銷售渠道主要集中在商超和便利店，近幾年冷鏈物流發(fā)展下，網(wǎng)絡銷售量也逐漸增加。速凍食品在 C 端的競爭力表現(xiàn)為產(chǎn)品受消費者歡迎度、渠道覆蓋率水平和整體的性價比。
我們認為，未來速凍食品在 C 端的拓展驅動力有這樣幾個方面：
1）疫情居家使得消費者對速凍食品的接受度提升。
2）是年輕人做飯技能減退，強化家庭對食材便捷性的需求。
3）是居民收入水平提升，對預制食品價格敏感度降低。
4）是便利店的普及，為預制食品售賣提供了便利的場所，促進了預制菜的接受程度。
2.1.3 速凍賽道高速發(fā)展
一、B 端和 C 端的雙機遇，促進傳統(tǒng)速凍賽道發(fā)展
B 端和 C 端的雙機遇，給速凍行業(yè)帶來快速發(fā)展機遇。從日本速凍行業(yè)發(fā)展來看，日本經(jīng)歷了 30 年的高速發(fā)展時期，2000 年后逐漸穩(wěn)定在人均消費 20 千克左右。中國與日本飲食結構相似，目前中國人均消費速凍產(chǎn)品僅為 9 千克，還有較大的增長空間。
圖8：日本速凍食品產(chǎn)量及增速 圖9：2019 年主要國家人均速凍食品消費量（千克）
據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，我國速凍食品行業(yè)16-21年市場規(guī)模 CAGR 為 10.71%，21 年行業(yè)規(guī)模達 1755 億元，判斷未來五年我國速凍行業(yè)將保持 10%以上的增長速度。
從細分市場來看，除去傳統(tǒng)的餃子、元宵等產(chǎn)品外，速凍米面制品處于行業(yè)快速發(fā)展階段，預計2020-2025年速凍米面市場規(guī)模增速5%-10%，2025年或達到907億元-1199億元。
速凍火鍋料市場繼續(xù)保持高速增速，根據(jù) Frost & Sullivan 預測，中國火鍋餐飲市場規(guī)模 21-25年 CAGR 為 13.0%，速凍火鍋料作為餐飲市場原料，其滲透率有望進一步提升，2021-2025年增速為 10%-15%，預計速凍火鍋料市場2025年規(guī)?；蜻_到744億元-929億元。
圖11：中國速凍米面食品市場規(guī)模及增速 圖12：中國速凍火鍋料市場規(guī)模及增速
二、預制菜引領新增長
疫情后，預制菜闖入消費市場和消費者的生活中，在居家消費場景增加的背景下，預制菜快速的被市場接受，成為消費的新熱點，無論是行業(yè)巨頭還是社會資本在紛紛進入到預制菜賽道中，從預制菜玩家參與數(shù)量的激增，還是資本市場的追捧，甚至很多餐飲企業(yè)把預制菜當成轉型升級的方向，在全力加碼。我們判斷預制菜現(xiàn)在最大的壁壘還在技術端，隨著技術的突破，預制菜將會引領整個速凍行業(yè)的增長。
2.2 速凍行業(yè)特征分析
1、杜邦分析法下的行業(yè)特征：企業(yè)運營能力決定勝負
我們通過杜邦分析法來對速凍行業(yè)進行拆分分析，速凍食品行業(yè)的行業(yè)特征與乳制品較為相似，即低銷售凈利率、高資產(chǎn)周轉率、以及高融資的特征。
雖然這一特征與行業(yè)發(fā)展階段有關，從短期來看，速凍行業(yè)表現(xiàn)為競爭比較激烈，行業(yè)整體凈利水平偏低，發(fā)展更重要的是依靠外部的融資。
在這樣的特征下，決定企業(yè)勝出的關鍵能力是企業(yè)運營能力和運營效率，即如何提高資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率成為競爭的關鍵。這幾方向也成為我們在挑選行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的兩個重要的觀察點。
2、渠道在行業(yè)中有舉足輕重的作用
從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，速凍行業(yè)位于中游制造，上游是原材料端，下游是 B 端的餐飲、團餐客戶等，C 端是直接觸達消費者。
我國上游和下游都是比較分散的市場競爭格局，中游速凍行業(yè)、餐飲供應鏈企業(yè)等食材粗加工和精加工企業(yè)都在崛起，且判斷隨著市場發(fā)展，中游制造集中度會越來越高，這就形成產(chǎn)業(yè)鏈兩端分散、中間集中的格局。
加之下游餐飲和消費者的需求都是多樣化，使得中游制造企業(yè)做下游服務的時候，不得不依賴經(jīng)銷商去做服務，所以渠道建設在企業(yè)發(fā)展中就比較關鍵。而渠道的運營效率，一定程度上也體現(xiàn)在企業(yè)運營的周轉效率上。
圖16：速凍供應鏈上下游的特征
3、速凍行業(yè)市場競爭格局決定行業(yè)盈利
速凍食品行業(yè)參與者眾多，渠道品類相互滲透，但是市場競爭格局還比較分散。
按照規(guī)模大小可以將速凍食品分成三個梯隊：
第一梯隊具備全國性運營能力及強品牌力的公司，營收規(guī)模多處于60-100億元，如三全、安井和思念；
第二梯隊玩家主要是具有區(qū)域性優(yōu)勢及品牌力的企業(yè)，營收規(guī)模在50-60億元左右，如灣仔碼頭、廣州酒家、桂冠、海欣、海霸王、惠發(fā)等；
第三梯隊的玩家多為地方性小企業(yè)，在地方有一些影響力，規(guī)模 1-5 億元不等。
速凍行業(yè)當前整體凈利率水平不高，與行業(yè)競爭格局分散有較大的關系，行業(yè)快速發(fā)展、進入門檻低、頭部企業(yè)市場占有率低導致速凍行業(yè)銷量產(chǎn)品價位帶整體在中低檔。
從新參與企業(yè)數(shù)量來看，速凍行業(yè)新增企業(yè)主要與預制菜生產(chǎn)企業(yè)為主，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，截至2022年 1 月 27 日，我國預制菜相關企業(yè)已達到 6.81 萬家，比兩年前增長了 2 萬家。
從日本的發(fā)展趨勢來看，日本速凍食品企業(yè)經(jīng)歷了不斷整合的過程，2007年速凍食品企業(yè)的工廠數(shù)和企業(yè)數(shù)分別為 746 家和 613 家，到2021年工廠數(shù)和企業(yè)數(shù)分別為432家和365家，較2007年分別下降了 42% 和 40%。
從市場占有率來看，2020年安井食品速凍食品業(yè)務收入占全國速凍食品市場規(guī)模的3.06%；三全食品速凍食品業(yè)務收入占全國速凍食品市場規(guī)模的3.01%；海欣食品速凍食品業(yè)務收入占全國速凍食品市場規(guī)模的0.71%；惠發(fā)食品速凍食品業(yè)務收入占全國速凍食品市場規(guī)模的0.61%；千味央廚速凍食品業(yè)務收入占全國速凍食品市場規(guī)模的0.41%。行業(yè)集中度還比較低。
我們認為速凍食品工業(yè)品屬性較強，更容易實現(xiàn)規(guī)?；猩a(chǎn)，從成本端來看，規(guī)模化生產(chǎn)企業(yè)優(yōu)勢將逐步凸顯，有望帶動行業(yè)份額不斷集中。這意味著龍頭有更強的發(fā)展機遇，也決定了在規(guī)?；瘞淼男袠I(yè)出清過程中，主流產(chǎn)品的毛利率一定是逐漸被壓縮。而長期來看，隨著市場集中度提升，毛利率水平會逐漸恢復。
3. 成長中的行業(yè)龍頭
通過前文分析，在高速增長的速凍市場中，假設融資環(huán)境相同，我們認為渠道有優(yōu)勢、成本控制較好、運營效率高的企業(yè)容易在行業(yè)中脫穎而出。
安井作為行業(yè)龍頭企業(yè)，我們認為正是具備了這樣的優(yōu)勢：
1）是公司在 B 端渠道絕對領先，且有較強的渠道管理能力，公司正在向 C 端布局。
2）是公司在上游的話語權較強，使得有較強的成本優(yōu)勢，同時全國化的工廠布局，也使得公司整體的運營成本較低。
3）是團隊的強執(zhí)行力，是公司近幾年發(fā)展中最核心的競爭力。
安井在過去發(fā)展中積累的優(yōu)勢，并且認為這些優(yōu)勢可以在未來發(fā)展中得到強化。
3.1 優(yōu)勢一：渠道先行，占據(jù)流通市場主位
1）渠道全國化布局已經(jīng)初具規(guī)模
經(jīng)過十年的發(fā)展，公司的營銷網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國，已形成以華東為中心并輻射全國的營銷網(wǎng)絡。經(jīng)銷商數(shù)量從2013年的664家增長到2021年的1652家。
在渠道深度方面，公司針對市場成熟度采用不同的經(jīng)銷商管理體系，對于華東、華南等強勢地區(qū)采取密集分銷的策略，經(jīng)銷商體系可以下沉至縣級代理。
對于西北等較弱勢區(qū)域，則采用省級代理，提高管理效率，同時去培養(yǎng)二批商。安井一直采取對經(jīng)銷商取貼身服務的模式，推動經(jīng)銷商從坐商-行商-平臺商-終端商發(fā)展，培養(yǎng)了一批實 力雄厚的經(jīng)銷商。
目前安井品牌在大流通和 C 端的大單品品類中，已經(jīng)具有明顯的品牌號召力。由于成為安 井的經(jīng)銷商，在一定程度上是資金實力雄厚、終端掌控能力強的代表，所以安井的經(jīng)銷商也會受到行業(yè)其他公司的認可，這樣就形成正向的循環(huán)，優(yōu)秀的經(jīng)銷商都愿意成為安井的經(jīng)銷商伙伴。
從發(fā)展角度來看，目前在強勢區(qū)域，比如福建、江蘇等區(qū)域，安井的經(jīng)銷商已經(jīng)下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別，一些剛開始開發(fā)的區(qū)域，現(xiàn)在還在細化的過程，這些區(qū)域的經(jīng)銷商下沉，是安井未來發(fā)展的重要增長點。
2）流通市場強勢，重點打造 C 端市場
公司主要有 4 類銷售渠道：經(jīng)銷商模式、商超模式、特通渠道模式和電商模式，公司以經(jīng)銷模式為主，同時積極布局電商、商超、特通等渠道。其中在流通端，公司一直采取“貼身服務”的模式，幫助經(jīng)銷商開發(fā)分銷商、銷售終端，打造完善的終端網(wǎng)絡，使得公司在渠道中有較強的影響力。
2018年起公司加速對 C 端的布局，一方面是積極去開發(fā) C 端經(jīng)銷商，另一方面是配合 C 端推出“鎖鮮裝”系列產(chǎn)品，布局家庭端。
2020年公司在戰(zhàn)略層面提出 BC 雙輪驅動，開發(fā)超市經(jīng)銷商，同時積極布局線上商城，渠道拓展驅動增長。今年疫情中，安井食品的經(jīng)銷商及時將產(chǎn)品從 B 端向 C 端轉移消化，安井食品為此還提出了“貼身支持”的服務，不僅幫助經(jīng)銷商開拓 C 端超市、菜場等終端，還協(xié)助經(jīng)銷商開設線上直播間等新興營銷模式。
公司目前國內主要商超客戶包括大潤發(fā)、沃爾瑪、家樂福、麥德龍等國際大賣場也包括永輝、華潤萬家、物美等國內連鎖賣場，C 端銷售有了較明顯的增長。
3）頭部經(jīng)銷商模式，服務能力行業(yè)領先
與其他速凍公司渠道管理最大的不同是，安井的經(jīng)銷商多為大經(jīng)銷商制，截至2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量 1652 家，平均單個經(jīng)銷商創(chuàng)收 467 萬。
對比同行業(yè)的競爭對手，是其他競爭對手的 3-5 倍。大商的發(fā)展與2012年之后公司重視大商培育有關，2012年-2015年公司集中將銷售規(guī)模較小的經(jīng)銷商轉化為二批商，將有限的產(chǎn)能及營銷資源向優(yōu)質客戶傾斜。從2015年之后，安井經(jīng)銷商的穩(wěn)定性和規(guī)模都有較大的提升。
安井的大商制在這個階段表現(xiàn)出來的優(yōu)勢是：1 由于經(jīng)銷商數(shù)量較少，公司可以為每個經(jīng)銷商配備 1-2 個市場人員，比其他以小商制的企業(yè)來說，服務會更加到位；2 是大經(jīng)銷商在資金方面更為雄厚，市場話語權較強，在發(fā)展過程中更為穩(wěn)??；3 是管理上，大經(jīng)銷商的管理成本更低和管理難度要小于小商。
3.2 優(yōu)勢二：規(guī)模帶來的上游資源強控制能力
1）規(guī)模帶來的上游原材料的成本優(yōu)勢
上文也提到，由于行業(yè)整體凈利率較低，所以對成本的控制，決定了一家企業(yè)的競爭力，安井在成本端的控制呈現(xiàn)較好的優(yōu)勢。魚漿則是水產(chǎn)品中的一個小品類，且上游白鰱魚價格波動性較米面糧油更大，公司一方面具有規(guī)模優(yōu)勢，可以有較強的向上游的溢價能力，一方面公司也在積極向上游布局，并購了新宏業(yè)、新柳武等上游企業(yè)。
從行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，目前安井采購國內市場上淡水魚糜一半以上的量，采購海水魚糜達到20%以上，居行業(yè)前列，在規(guī)模上對價格有較強的話語權。同時，安井積極布局上游，去彌補上游原材料供應緊張的狀況，公司先后收購上游魚糜供應商新宏業(yè)和新柳伍，兩家企業(yè)主營小龍蝦的初加工與深加工，淡水魚漿的供應以及蝦尾、蝦粉的綜合利用，為安井魚糜類產(chǎn)品生產(chǎn)供應穩(wěn)定原料。
新宏業(yè)主營業(yè)務為速凍水產(chǎn)品，2017年開始生產(chǎn)調味小龍蝦后業(yè)績保持良好增長，公司當前小龍蝦年加工能力達到 3 萬噸，魚糜加工能力達到 2 萬噸。
公司通過收購新宏業(yè)快速切入菜肴制品中的小龍蝦市場，小龍蝦已經(jīng)發(fā)展成為全國性的菜肴制品大單品，在消費季節(jié)性上與公司火鍋料產(chǎn)品具有互補性，同時新宏業(yè)銷售渠道與公司現(xiàn)有銷售渠道能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，完善公司銷售網(wǎng)絡，促進渠道下沉。
2）全國化布局規(guī)模優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)
由于魚丸等速凍食品貨值低，所以貼近市場降低冷鏈物流費用是運營中效率提升的關鍵。安井食品在行業(yè)內最早完成了全國范圍的科學布局，公司采用銷地產(chǎn)的模式，在全國布局11個工廠，支撐全國化擴張。全國化的布局有效的降低了企業(yè)運輸成本，也使得公司在競爭中的成本優(yōu)勢和運營效率能進一步突出出來。
根據(jù)公司此前披露的定增方案，擬籌資新建、擴建共71.3萬噸產(chǎn)能，技術改造升級4.95萬噸，合計76.25萬噸產(chǎn)能，加上在建產(chǎn)能及已投產(chǎn)產(chǎn)能，總設計產(chǎn)能超180萬噸。
3.3 優(yōu)勢三：職業(yè)經(jīng)理人團隊更具專業(yè)性
公司股權結構清晰，實際控制權和經(jīng)營權分離，職業(yè)經(jīng)理人團隊運營有更高的專業(yè)性和效率。
公司股權實際控制人為國力民生章高路，職業(yè)經(jīng)理人團隊負責公司運營，董事長劉鳴鳴、總經(jīng)理張清苗為首的職業(yè)經(jīng)理人任職公司高管層，總經(jīng)理張清苗持股2.89%，兩位副總黃清松、黃建聯(lián)分別持股1.33%和1.29%。
作為職業(yè)經(jīng)理人團隊，高管團隊深耕速凍食品行業(yè)多年，對行業(yè)發(fā)展理解深厚，戰(zhàn)略制定極具眼光。
從員工的激勵角度來看，公司整體重視員工激勵，無論是從考核角度，還是從薪酬激勵角度都處于行業(yè)領先的水平。我們認為團隊協(xié)作的企業(yè)文化對企業(yè)長遠發(fā)展有積極長遠的意義，為未來長期發(fā)展保駕護航。
圖30：安井核心管理團隊介紹
公司在2019年-2021年實行股權激勵計劃，激勵公司董事、中高層管理人員、生產(chǎn)骨干、技術骨干及營銷骨干等，進一步提高公司整體業(yè)務部門的經(jīng)營效率。
目前公司激勵方案均已超額完成，高管和核心骨干的積極性得以進一步提高，助力公司長期成長。
4. 預制菜是公司新增長點
1）強研發(fā)和強新品推廣能力
2016年前，由于傳統(tǒng)速凍面米領域三全、思念、灣仔碼頭等龍頭企業(yè)地位穩(wěn)定，所以公司在發(fā)展前期采取將發(fā)面點心與高端火鍋料新品雙劍合璧的產(chǎn)品拓展策略。
2017年公司主動調整產(chǎn)品策略為“主食發(fā)力，均衡發(fā)展”，在原有發(fā)面類產(chǎn)品的基礎上推出餡餅、燒賣、小籠包等主食類新品，主食類面米制品快速起量。
2018年公司提出要餐飲發(fā)力，成立“凍品先生”子品牌。
2021年公司成立“安井小廚”，再次從B端切入到預制菜領域。
公司強調新品的研發(fā)和推廣，目標每年保持新品次新品收入占比25%，實現(xiàn)產(chǎn)品迭代，防止產(chǎn)品老化斷代。
近幾年在預制菜板塊，公司新品推廣力度也是非常大，凍品先生先后推出水煮牛肉、扇子骨、小炒牛肉等菜品，安井小廚預計推出蝦餅、小酥肉、炸霞糕等新品。
新品推廣中，董事長也會參與到直播中來，從上至下營銷體系全面推廣重點新品。
此外，各基地總經(jīng)理由單純的“生產(chǎn)總經(jīng)理”轉變?yōu)椤敖?jīng)營總經(jīng)理”，承擔起新品上市推進的責任。
2）戰(zhàn)略聚焦，布局預制菜賽道
近年來安井以火鍋料、米面制品、預制菜肴三大品類“三路并進、全渠道發(fā)力”的經(jīng)營策略，“主食發(fā)力、主材上市”的產(chǎn)品策略，以“安井小廚”和凍品先生雙品牌自產(chǎn)及供應鏈管理、輕重資產(chǎn)聯(lián)合運作的模式快速強力進軍預制菜賽道。
安井食品緊抓預制菜市場發(fā)展機遇，強力進軍預制菜領域，年初落地的 56.75 億元定增項目中，公司將15%的新增產(chǎn)能貢獻給速凍菜肴制品，按照“自產(chǎn)+并購+供應鏈”及“三劍合璧、菜肴發(fā)力”策略，由安井小廚自研自產(chǎn)主要面向 B 端通路的菜肴制品、新宏業(yè)和新柳伍的小龍蝦等水產(chǎn)制品以及子公司凍品先生經(jīng)營的預制菜菜肴產(chǎn)品構成。
通過加強“預制半成品菜和預制菜肴”的產(chǎn)品研發(fā)，利用自身渠道等優(yōu)勢資源，公司有望快速切入預制菜肴市場。
并購模式開啟預制菜持續(xù)布局
上文提到，公司先后收購上游魚糜供應商新宏業(yè)和新柳伍，兩家企業(yè)主營小龍蝦的初加工與深加工，一方面是保障了上游原材料的供應，另一方面依托新宏業(yè)的原料優(yōu)勢，公司布局預制小龍蝦的產(chǎn)品，并獲得快速成長。
并購兩家公司給安井帶來了較強的并購經(jīng)驗，未來在預制菜領域，公司不排除會繼續(xù)采用這種方式做協(xié)同發(fā)展。
供應鏈模式—凍品先生快速切入 C 端市場2020年 11 月，安井收購凍品科技公司做預制菜肴的 C 端，“凍品先生”主要采取 OEM 輕資產(chǎn)模式運營，借助安井已有渠道賦能、積極開拓新渠道。在凍品先生的運營上，公司將 30%股權以股權激勵形式授予凍品科技原有核心高管，管理層激勵充分。
2020年公司推進經(jīng)銷商“凍品先生”連鎖門店的開拓，在線下探索加盟店模式，2021年公司向經(jīng)銷終端鋪設冰柜推出“凍品先生快手菜”，旨在打造“凍品先生快手菜=預制菜”品牌即品類的行業(yè)領先形象，通過經(jīng)銷商在終端的布局，提升終端控制能力和盈利空間。
目前凍品先生已于廈門、蘇州、北京等多個城市開設連鎖店面，去覆蓋 C 端和 B 端兩方面的需求，具有鮮明突出的品牌宣傳、產(chǎn)品展示效果。2021年公司快速導入線下快手菜冰柜專區(qū)模式，線下冰柜的投入更低，投資回報期更短，便于快速實現(xiàn)凍品先生全國化推廣。公司已在全國設立4000多個快手菜專區(qū)，預期終端專柜網(wǎng)點數(shù)量將快速增長，推動產(chǎn)品快速起量。
安井小廚—自產(chǎn)新模式探索
與凍品先生最大的不同是，“安井小廚”調理菜肴類產(chǎn)品均為自研與自產(chǎn)，安井小廚事業(yè)部5月正式成立，規(guī)劃渠道以 B 端為主，C 端為輔，產(chǎn)品上會推一些雞肉調理油炸及點心菜肴為主的產(chǎn)品。由于餐飲產(chǎn)品對價格比較敏感，自產(chǎn)預制類的產(chǎn)品可以有效的降低成本，有望提升公司預制菜肴業(yè)務利潤率，同時提高市占率。
在產(chǎn)能方面，公司 21 年定增計劃新增 10.5 萬噸菜肴制品產(chǎn)能；22年在湖北洪湖建立安井首個專業(yè)預制菜肴生產(chǎn)基地，預計產(chǎn)能約 10 萬噸。
短期來看，自產(chǎn)模式利于減少代工費用，提升公司預制菜肴業(yè)務利潤率；中長期看來，該模式有益于加強企業(yè)食品安全和原材料成本把控力。
5. 盈利預測
1）市場質疑的兩個問題解釋
對于速凍行業(yè)未來發(fā)展的前景，市場分歧并不大，質疑主要集中在認為行業(yè)毛利率較低，公司發(fā)展依賴于投資導致利潤比較難沉淀。
我們認為現(xiàn)階段表現(xiàn)出來的行業(yè)特征，主要是因為國內速凍行業(yè)正處于快速擴張期，導致新的參與者不斷涌入到這個市場中來，行業(yè)整體還比較分散。
在整個餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中，上游原材料供應端和下游餐飲端是較為分散的狀態(tài)，下游的成本壓力只能向上游傳導，而上游原材料供給端的利潤很難去壓縮，所以中游制造的利潤表現(xiàn)出來的特征就是整體被壓縮。
我們認為這些現(xiàn)象與行業(yè)現(xiàn)階段的發(fā)展階段有關，從上下游角度來說，下游市場集中度有望進一步提升，無論從行業(yè)空間還是從行業(yè)發(fā)展效率角度，有望提升中游制造的利潤水平。
從行業(yè)自身來說，隨著行業(yè)技術水平的提升，市場競爭格局進一步集中，能夠看到企業(yè)盈利能力的改善。
安井作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，一是通過規(guī)模優(yōu)勢可以取得成本優(yōu)勢，二是通過市場占有率的進一步提升，有望去調整自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤空間，三是目前公司重點發(fā)展的預制菜業(yè)務是屬于較高毛利空間的產(chǎn)品，隨著預制菜業(yè)務在產(chǎn)品結構中的提升，公司毛利率水平或進一步改善。
2）盈利預測和估值
作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，我們認為公司擁有優(yōu)秀的管理層，經(jīng)過多年的積累構建起較高的規(guī)模壁壘和渠道壁壘，隨著行業(yè)的增長，公司有望獲得超過行業(yè)的增長。
我們判斷公司未來 5 年收入增速可以超過 20%以上的增長，預測2022年實現(xiàn)銷售收入增長27.01%，歸母凈利潤增長28.79%，實現(xiàn) EPS 3.62元，當前股價對應PE43.6倍，參考安井歷史估值，我們給與50倍目標估值，目標價181元。
圖34：安井食品盈利預測
6. 風險提示
行業(yè)發(fā)展增速不及預期，疫情對消費影響終端需求，公司管理不及預期，原材料成本上漲過快導致盈利影響等。
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