（報告出品方/分析師：信達證券 馬錚）
1 報告邏輯
市場對于洽洽的質(zhì)疑主要集中在：
我們認為：瓜子品類龍頭地位穩(wěn)固，在包裝化率提升基礎(chǔ)下，業(yè)務(wù)體量有望順勢提升，洽洽在渠道端提出百萬終端計劃并且推出數(shù)字化管理系統(tǒng)，目前其覆蓋終端數(shù)量約為50萬家，渠道深耕和精細化運營下，渠道滲透率有進一步提升的空間。
產(chǎn)品端，洽洽2015年推出藍袋瓜子，切中年輕消費者的消費需求，推動瓜子業(yè)務(wù)煥新機，目前山核桃等風味化瓜子仍在快速發(fā)展，葵珍定位高端瓜子，迎合市場消費升級的需求，依托現(xiàn)有的產(chǎn)品力和品牌力，洽洽在瓜子的市場占有率有望進一步提升。
洽洽約50%的原料采購自農(nóng)業(yè)訂單，上游掌控力強，疊加二十余年打造的強品牌勢能，終端提價能力強，瓜子業(yè)務(wù)盈利能力有保障，同時高毛利率的風味化瓜子和葵珍占比的提高有望帶動公司瓜子盈利能力的提升。
2）每日堅果品類難以做大。
洽洽在多元化階段推出薯片、派類等品類均沒有成功培育出大單品，市場對于洽洽成功打造出堅果第二品類有所疑慮。
我們認為，樹堅果賽道約700-800億的市場，人均消費與國外差距大，賽道空間大且高成長，行業(yè)格局極其分散，三只松鼠主要為單品堅果，并且市場體量僅為50億級別。洽洽聚焦每日堅果，細分品類規(guī)模2021年約為115億元，產(chǎn)品主打“新鮮“概念，依托線下強大的渠道力，彎道超車，目前每日堅果市占率居行業(yè)首位。
渠道端來看，每日堅果目前鋪市率僅為30%，渠道滲透率提升預(yù)計帶來量增。由于行業(yè)目前處于品牌搶占市場規(guī)模的階段，洽洽每日堅果凈利率僅為3-5%，對比沃隆，盈利能力提升空間大。洽洽當前也在嘗試推出風味化堅果，品類延升有望打開廣闊空間。洽洽在品牌美譽度/知名度和渠道縱深度上具備競爭優(yōu)勢，其在樹堅果品類深耕未來可期。
核心優(yōu)勢：
擅長品牌營銷，品牌具備高勢能。
瓜子發(fā)展初期憑借牛皮紙袋突圍，每日堅果采用明黃色包裝率先搶占消費者心智，具備強品牌營銷能力。經(jīng)過多年的發(fā)展，洽洽=瓜子深入消費者心智，瓜子龍頭地位穩(wěn)固，終端溢價能力好?！扒⑶ⅰ逼放聘邉菽茌椛湎?，產(chǎn)品推新和放量成功率有望更高，第二曲線堅果的培育成功可見一斑。
渠道積淀深厚，縱深力強。
公司經(jīng)過二十余年渠道的深耕，渠道終端覆蓋面廣，平均單個經(jīng)銷商銷售體量大，經(jīng)銷商體系質(zhì)量好，經(jīng)銷商管理、價盤、串貨等渠道管控能力強，強大的渠道賦能下，新品起勢快，從10年推出薯片，次年銷售體量就達到近3億元，17年推出每日堅果，次年銷售體量就達到近5個億等可見一斑。
2 籽堅果品類成熟，樹堅果加速發(fā)展
2.1. 堅果千億市場，格局分散
堅果千億市場，樹堅果增速快。
根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)顯示，榛子及堅果炒貨2020年市場空間為1415億元，2015-2020年復(fù)合增長約為8.2%。
根據(jù)原材料不同，堅果炒貨主要分為兩個細分賽道，以花生、瓜子等為代表的籽堅果，和以開心果、夏威夷果等為代表的樹堅果。
據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020年堅果總消費量約為530萬噸左右，不論是城鎮(zhèn)還是農(nóng)村地區(qū)，人均消費均穩(wěn)步提升。
目前國內(nèi)堅果炒貨市場主要參與的廠商包括三只松鼠、洽洽、良品鋪子等，按照體量大小進行劃分，可劃分為50億規(guī)模的三只松鼠和洽洽，以及10億級別的良品鋪子、來伊份、沃隆等等，整體來看，國內(nèi)堅果炒貨產(chǎn)商多，但是目前行業(yè)整體集中度不高。
2.2. 樹堅果大賽道，有望量價齊升
樹堅果終端消費量預(yù)計為100萬噸左右，市場規(guī)模預(yù)計為700-800億元。據(jù)INC數(shù)據(jù)顯示，2019年我國主要樹堅果消費量合計約為70.54萬噸，2015-2019年銷售量復(fù)合增長率約為19%。
按照該復(fù)合增速，我們預(yù)計2021年國內(nèi)整體樹堅果的銷售量約為100萬噸。
對標2019年各品項樹堅果的世界消費量及原材料價值量，預(yù)計我國的市場原材料的價值量約為55.5億美元，按照2019年的平均匯率6.91人民幣/美元、堅果直接材料平均占據(jù)原材料成本90%（參照沃隆的直接原材料占比約90%）、以及堅果品類毛利率約為30%（參照洽洽食品堅果品類的毛利率），整體出貨端樹堅果價值量約為609億元，考慮到國內(nèi)原味或者淺加工的堅果占據(jù)主要市場份額，及三只松鼠創(chuàng)始人章燎原先生的講話，預(yù)計樹堅果終端零售額市場規(guī)模約為700-800億元左右。
我國樹堅果人均消費量相比美國及世界平均水平提升空間大。
根據(jù)INC的數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前消費量高的樹堅果主要為價值量相對低的核桃、巴旦木等，價值量高的夏威夷果及碧根果等消費量少，與美國、日韓等發(fā)達國家相比，我國樹堅果的人均消費量相對低，總量上來看，我國樹堅果人均消費量僅為美國的1/4。分品項來看，價值量高的夏威夷果、碧根果遠遠低于美國的人均消費水平。
整體來說，我國樹堅果市場仍處于起步階段，在品類結(jié)構(gòu)升級及量增雙輪驅(qū)動下，我國樹堅果市場規(guī)模有望快速擴容。
樹堅果行業(yè)競爭格局分散，2021年每日堅果市場規(guī)模約115億元，洽洽市占率躍居第一。
根據(jù)樹堅果加工深淺程度進行劃分，國內(nèi)目前主要的產(chǎn)品形態(tài)包括單品堅果、混合堅果、口味型堅果，目前市場主要以單品堅果為主，市場份額最大的為三只松鼠，約為40億元左右。每日堅果2015年由沃隆推出，隨后開啟堅果品類發(fā)展新紀元，洽洽、三只松鼠、百草味、良品鋪子等品牌相繼入局，“每日堅果”品類迎來快速發(fā)展。
2021年市場規(guī)模約為115億元，憑借線下渠道多年深耕的基礎(chǔ)，洽洽2021年在每日堅果賽道市占率約為11.9%，相繼超越沃隆和三只松鼠，躍居行業(yè)首位?？谖缎蛨怨壳霸趪鴥?nèi)處于剛起步的階段，市場規(guī)模相對較小，主要品牌包括湯姆農(nóng)場、甘源等。
2.3. 籽堅果品類成熟，洽洽瓜子獨占鰲頭
籽堅果市場規(guī)模約為600-700億元，瓜子品類相對成熟?？ㄗ言夏壳皣鴥?nèi)基本能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，主要產(chǎn)區(qū)集中在黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古、新疆等地，食用瓜子行業(yè)目前發(fā)展基本成熟，消費量處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。
據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示，2021年我國葵花籽食品消費量約為90萬噸，銷量上基本觸頂。按照洽洽出貨口徑約為2萬元/噸計算，對應(yīng)零售口徑約為4萬元/噸，考慮到市場上部分小品牌噸價相比洽洽低，按照3.5萬/噸計算包裝瓜子噸價，假設(shè)瓜子市場包裝：散貨銷量比為1：1，散裝瓜子按照2萬/噸進行計算，則對應(yīng)葵花籽零售端銷售規(guī)模約為250億元左右。
瓜子品類競爭格局穩(wěn)固，其他品類集中度分散。
從瓜子賽道的競爭格局來看，洽洽是瓜子賽道唯一一家實現(xiàn)全國化銷售的企業(yè)，其他品牌更多局限在區(qū)域內(nèi)銷售，如陜西地區(qū)的金鴿，江浙地區(qū)的華味亨、大好大，北方市場的多味和正林，西南地區(qū)的徽記，以及和洽洽同起家于安徽的真心。
洽洽在包裝瓜子賽道市占率一騎絕塵，2021年約為50%左右，金鴿、正林、真心等品牌市場體量處于行業(yè)第二梯隊，市占率約為5-10%。
其他籽堅果如花生品類競爭格局分散，頭部品牌黃飛鴻市場體量亦不大，體量在10億元以下，青豆、蠶豆等炒貨整體市場集中度亦不高，頭部品牌甘源單一品類體量約在2-3.5億左右。
3 瓜子龍頭再出發(fā)
3.1.推藍袋瓜子煥新機，黃袋添新增長極
2001年洽洽食品在創(chuàng)始人陳先保的帶領(lǐng)下于安徽正式成立，主營瓜子、每日堅果等休閑食品，經(jīng)典產(chǎn)品包括紅袋、藍袋洽洽瓜子、小黃袋每日堅果等，于2011年在深交所掛牌上市。公司深耕炒貨堅果行業(yè)20余年，產(chǎn)品遠銷國內(nèi)外40多個國家和地區(qū)，品牌產(chǎn)品知名度和美譽度高。
2001-2007年，創(chuàng)業(yè)和品牌打造階段，確立瓜子龍頭地位。2001年8月9日，公司正式掛牌成立并于當年營收突破4億元，次年“洽洽”被認定為“中國馳名商標”，并推出系列化產(chǎn)品。
2006年，安洽一廠自動化生產(chǎn)線竣工，2008年，公司營收突破20億元，成為當之無愧的瓜子之王?；仡欉@一階段洽洽得到快速發(fā)展的本質(zhì)原因：
1）產(chǎn)品差異化創(chuàng)新：推出煮制瓜子的概念，突破了傳統(tǒng)炒制瓜子易上火、易臟手的痛點。采用牛皮紙包裝并在其中放入文化卡片、對當時市面上普遍采用報紙和塑料袋的包裝形式降維打擊。
2）品牌營銷：斥400萬巨資在中央一臺投放廣告，迅速打開“洽洽”品牌知名度。
3）渠道構(gòu)建：采取“開箱有禮”的禮金形式激勵加盟商進貨，迅速打開經(jīng)銷商渠道，渠道精耕下沉效果顯著，逐步實現(xiàn)全國化布局。
2008-2014：品類多元化探索，發(fā)展遇阻。
這一階段，公司相繼推出“怪U味”花生（2008年）、“嘎吱脆”薯片（2010年）、“啵樂凍”果凍（2013年）及“撞果仁”等新品，并于2013收購江蘇洽康食品，拓展調(diào)味料業(yè)務(wù)。
通過外延并購和新品推出謀求多元化發(fā)展，但新業(yè)務(wù)表現(xiàn)平淡，對于公司整體業(yè)績拉動無重大突破。探究此次公司多元化失敗的原因一方面在于公司推出的薯片、果凍、調(diào)味品等品類巨頭已經(jīng)基本站穩(wěn)腳跟，公司謀取巨大突破十分困難。
其次，新業(yè)務(wù)與主業(yè)瓜子協(xié)同效應(yīng)不明顯，難以凸顯其核心競爭優(yōu)勢。
2015-至今：全方面改革，聚焦炒貨堅果主業(yè)，瓜子龍頭再出發(fā)。
2015年，創(chuàng)始人回歸重新?lián)紊鲜兄黧w總經(jīng)理職務(wù)，并對洽洽從管理組織、激勵機制等進行全方位的改革，管理組織端提出阿米巴模式，強化內(nèi)部PK評比，提升內(nèi)部管理效率；激勵端，推出多期員工持股計劃，強化內(nèi)部激勵機制，提升中高層員工積極性；新品端2015年推出藍袋瓜子系列、2017年推出小黃袋每日堅果，并于2015、2018年先后剝離合肥華力、江蘇洽康等非核心資產(chǎn)，聚焦發(fā)展主業(yè)瓜子和堅果業(yè)務(wù)，優(yōu)化了公司資源配置，提升公司新品的成功率。全方位調(diào)整后，洽洽的盈利能力顯著提升。
藍袋推動瓜子業(yè)務(wù)煥發(fā)新機，成功打造每日堅果第二增長曲線。
2015年，公司創(chuàng)始人重新回歸后，收縮產(chǎn)品擴張線，聚焦堅果炒貨大賽道，在傳統(tǒng)紅袋瓜子的基礎(chǔ)上，針對年輕消費群體的消費需求，相繼推出“焦糖味、山核桃味”等藍袋風味化瓜子，依托公司在瓜子行業(yè)深耕多年的品牌和渠道基礎(chǔ)，2017年起藍袋瓜子持續(xù)放量推動瓜子業(yè)務(wù)重回雙位數(shù)增長，2021年藍袋瓜子營收規(guī)模突破10億元。
公司以原味瓜子出發(fā)，推出風味瓜子強化市場地位，風味瓜子相比之下加工程度更深，終端溢價能力強，推動瓜子業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)提升。
2017年，公司推出每日堅果切中市場健康需求，依托洽洽在堅果炒貨領(lǐng)域的品牌基礎(chǔ)及強大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，每日堅果在終端形成黃色風暴，俗稱“小黃袋”，接力瓜子業(yè)務(wù)的增長，終端實現(xiàn)快速鋪貨和放量，2021年堅果業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收13.66億元。2015以來，配合內(nèi)部的調(diào)整，瓜子龍頭在藍袋瓜子和小黃袋的推動下業(yè)務(wù)增長煥發(fā)新機。
3.2.民營企業(yè)，激勵到位
民營家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
公司實際控制人為創(chuàng)始人陳先保先生，通過合肥華泰持股上市主體約42%的股份。家族式管理企業(yè)，陳奇與創(chuàng)始人系父女關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。實控人于1959年出生，90年代中期下海創(chuàng)業(yè)，先后創(chuàng)辦維多利棒棒冰兒童冷飲廠和“洽洽”瓜子廠，棒棒冰期間別出心裁推出雙截棍形狀，迅速打開市場，暢銷多個省市。
棒棒冰業(yè)績突破千萬后，陳先保先生另辟蹊徑，瞄準炒瓜子賽道，此后深耕堅果炒貨行業(yè)超二十年，成功將“洽洽”打造成瓜子行業(yè)龍頭，行業(yè)經(jīng)驗豐富，管理能力突出。
2013年辭去公司總經(jīng)理一職退居二線，于2015年公司多元化戰(zhàn)略失敗后重新回歸，對管理組織、激勵機制等方面進行變革，產(chǎn)品上聚焦堅果炒貨主業(yè)。改革后主業(yè)瓜子復(fù)蘇明顯，并成功打造每日堅果第二增長曲線。
相繼推出多期員工持股計劃，內(nèi)部激勵政策到位。
2015年公司創(chuàng)始人重新回歸之后，公司相繼推出多期員工持股計劃，參加對象包括公司董事長、副總經(jīng)理、董秘、財務(wù)總監(jiān)等在內(nèi)的多名高管，以及經(jīng)營單位和職能部門負責人、經(jīng)理級及以上管理和專業(yè)人員、其他骨干員工等。
我們認為，多期員工持股計劃完善了公司長效激勵機制，深度綁定員工與公司之間的利益，激發(fā)了內(nèi)部人員的積極性，利于內(nèi)部管理效率的提升。
4 瓜子和每日堅果雙輪驅(qū)動
4.1.全產(chǎn)業(yè)鏈布局，產(chǎn)品品牌高勢能
布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，原料掌控力強。
洽洽約50%的葵花籽原料采用“公司+農(nóng)業(yè)訂單+種植戶”的采購模式，原料采購的掌控能力相對強，其次，洽洽目前瓜子業(yè)務(wù)年銷量約17萬噸，原料采購量約占國內(nèi)葵花籽供給總量的15-20%，規(guī)模效應(yīng)下原料采購具備更高的溢價能力，布局上游產(chǎn)業(yè)鏈疊加大規(guī)模采購雙重保障公司成本優(yōu)勢。
堅果原料端，目前國內(nèi)樹堅果原料采購主要依托于海外，洽洽在2013年開始布局上游原材料產(chǎn)業(yè)，參股公司堅果派農(nóng)業(yè)進行了碧根果（在廣西種植約 3000 畝，目前逐步豐產(chǎn)）和夏威夷果（安徽長豐等地種植了約10000 畝，目前逐步掛果）樹堅果的種植，完全豐產(chǎn)后有望替代公司10-20%堅果的供應(yīng)量。
渠道積淀深厚，縱深力強。
公司建立了以經(jīng)銷商渠道為主的全國銷售性網(wǎng)絡(luò)，渠道縱深力強。整體下游渠道可以劃分為直營大型零售商（蘇果、大潤發(fā)、沃爾瑪?shù)龋⒔?jīng)銷商、電商、特渠等，目前洽洽約覆蓋有50萬終端，終端覆蓋面廣。
經(jīng)銷商端，截止到2021年，公司有1000多個經(jīng)銷商，其中國內(nèi)980多個、國外有50多個。與同行業(yè)的甘源、鹽津等對比，洽洽單個經(jīng)銷商產(chǎn)出高，經(jīng)銷商體系質(zhì)量優(yōu)，其次，洽洽深耕線下經(jīng)銷渠道多年，在經(jīng)銷商管理、價盤、串貨等渠道管控方面能力強，依托強大的渠道底盤，新品賦能能力強。從2010年公司推出薯片品類，2011年薯片體量就接近3億元，洽洽在渠道力上的賦能可見一斑。
洽洽深入消費者心智，品牌高勢能。
洽洽迄今發(fā)展二十余年，初期憑借紅色牛皮紙袋包裝掀起紅海突圍戰(zhàn)，疊加放置文化卡票，傳統(tǒng)概念加持下瓜子消費獨居韻味，品牌營銷的基因深植洽洽公司內(nèi)部，包括2017年推出的每日堅果品類，明黃色的包裝率先搶占消費者心智，上述均表明洽洽具備強品牌營銷能力。
同時，經(jīng)過二十余年品牌的運營，疊加終端渠道的高鋪市面，洽洽具備強品牌知名度和美譽度，瓜子=洽洽深植消費者心智，在2021年第十五屆中國品牌價值500強評選中，洽洽品牌價值達262.91億元。作為瓜子龍頭企業(yè)，洽洽具備較強的主動提價能力，終端溢價能力強，主業(yè)瓜子毛利率持續(xù)保持向上趨勢，盈利能力有保障。
每日堅果端，針對產(chǎn)品核心痛點進行品牌營銷，突出“掌握關(guān)鍵保鮮技術(shù)”口號，強調(diào)差異化競爭，進一步強化品牌勢能?！扒⑶ⅰ逼放聘邉菽茌椛湎?，產(chǎn)品推新和放量成功率有望提升，第二曲線堅果的培育成功可見一斑。
4.2. 包裝化率提升下，瓜子空間仍可期
瓜子包裝化率提升，龍頭洽洽有望受益于此，打開成長天花板。目前國內(nèi)預(yù)包裝瓜子銷量占比約為50%，隨著居民人均消費水平的提升，瓜子的包裝化率仍有望持續(xù)提升，洽洽作為包裝瓜子的行業(yè)龍頭，瓜子業(yè)務(wù)的體量在包裝化率提升下有望持續(xù)進一步增加。
對于市場擔憂的洽洽在瓜子品類市場占有率高，成長空間受限，我們認為隨著包裝化率的提升，包裝瓜子市場規(guī)模仍有提升空間，其次目前洽洽在終端的滲透率仍有提升空間，隨著公司持續(xù)推進渠道深耕，瓜子業(yè)務(wù)后續(xù)增長仍有空間支撐。
渠道精耕，預(yù)計進一步提升終端滲透率。
公司目前在國內(nèi)覆蓋有約50萬終端，而根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，全國的零售終端超過300萬家，衛(wèi)龍目前終端覆蓋69萬終端，對標之下，瓜子終端仍有空白渠道。
公司計劃未來3-5年實現(xiàn)百萬終端，對于弱勢市場和縣鄉(xiāng)市場以及特渠等進行深耕。并于2021 年搭建了渠道精耕信息系統(tǒng)，目前上線運營的有近 12 萬個終端，其中約 7 8 萬家為2021年新增終端。
渠道精耕戰(zhàn)略下，市場鋪貨率、門店躍活率以及月人均產(chǎn)出均呈現(xiàn)逐漸提升，同時近年公司也在便利店、校園店、社區(qū)店等渠道加大了布局，終端滲透率預(yù)計進一步提升。
泰國工廠投產(chǎn)降低銷售半徑，逐步打開國際化銷售新進程。
公司重視海外市場開拓，采用國外經(jīng)銷的模式，聚焦海外華人、華僑等目標消費群體，并對當?shù)毓献酉M市場進行培育，目前產(chǎn)品已出口到亞、歐、美等40多個國家和地區(qū)。2017年，公司設(shè)立泰國子公司和美國子公司，并于當年獲得便利店7-Eleven泰國瓜子銷售名額，目前7-Eleven在泰國約有萬余家門店，公司產(chǎn)品有望借助7-Eleven的門店打開泰國瓜子市場。2019年，公司泰國工廠順利投產(chǎn)，泰國地處東南亞中心，有效降低了海外市場銷售半徑，將持續(xù)打開國際化銷售新篇章。2021年，公司海外營收達到5.18億元，受到海外疫情的影響，21年增速有所放緩。
可轉(zhuǎn)債募集產(chǎn)能，建成后瓜子產(chǎn)能提升30%以上，堅果產(chǎn)能提升約1倍多。
公司于2020年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金加碼產(chǎn)能，募集資金約13.4億元，主要用于擴建瓜子和堅果產(chǎn)能，建成后預(yù)計增加瓜子（包括原香瓜子、香瓜子、山核桃/焦糖瓜子）產(chǎn)能7.8萬噸，堅果（包括每日堅果、殼堅果、風味果仁）產(chǎn)能2.28萬噸，其中滁州一期約3萬噸的產(chǎn)能已于2021年投產(chǎn)。可轉(zhuǎn)債募投項目投產(chǎn)后，將提升瓜子產(chǎn)能30%以上，提升堅果產(chǎn)能1倍多，為后續(xù)渠道擴張和深耕奠定堅實的產(chǎn)能基礎(chǔ)。
4.3. 樹堅果大賽道，洽洽大有可為
成功打造第二品類每日堅果，每日堅果市占率躍居首位。公司在樹堅果賽道依托線下渠道優(yōu)勢，彎道超車，目前在每日堅果品類中市占率居首位。回顧每日堅果品類的成功，
1）產(chǎn)品策略端，洽洽攜手頂尖戰(zhàn)略咨詢公司華與華突出產(chǎn)品“掌握關(guān)鍵保鮮技術(shù)”切中行業(yè)消費痛點。堅果加工的技術(shù)門檻低，難點主要在于平衡蜜餞水分和產(chǎn)品新鮮度（水分高口感好但是容易滋生微生物影響產(chǎn)品品質(zhì)，水分低則口感差），營銷上突出保鮮技術(shù)和選用沖擊性的黃色包裝打造產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢。
2）營銷推廣端，與分眾合作聚焦電梯媒體，老牌企業(yè)煥新機，品牌認知度高。
3）渠道端，采用“貼奶”戰(zhàn)術(shù)，銷售終端和奶制品等聯(lián)合促銷、品嘗試吃等等，堅果和奶制品兼具健康送禮屬性，“貼奶”戰(zhàn)術(shù)對于傳達品牌健康理念及促進動銷具備切實意義。上述組合拳下，每日堅果2021年實現(xiàn)營收13.66億元，與瓜子雙輪驅(qū)動推動公司業(yè)績增長。
樹堅果賽道空間廣闊，格局未定，洽洽大有可為。
展望后續(xù)，樹堅果賽道市場規(guī)模約700-800億元，細分品類每日堅果具備營養(yǎng)健康的特點，預(yù)計整個品類市場規(guī)模仍有一定的提升空間，洽洽目前基本在細分品類確立了龍頭地位，后續(xù)終端滲透率提高下市場占有率有望進一步提升。
產(chǎn)品營銷端，公司突出“掌握關(guān)鍵保鮮技術(shù)”，強調(diào)“新鮮”概念，根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)研，消費者購買堅果核心關(guān)注口味、品質(zhì)等，產(chǎn)品營銷精準定位。
賽道競爭格局來看，三只松鼠在絕對體量上最大，2021年堅果品類體量達50.58億元，但其主要為單品堅果，混合堅果（每日堅果）體量約為10億元，與洽洽體量相當，但兩者在渠道端存在差異，三只松鼠主要在線上渠道銷售，洽洽在線下渠道具備核心優(yōu)勢。
品類延伸端，公司也在嘗試推出蜂蜜黃油味的巴旦木等產(chǎn)品，有望持續(xù)打開品類空間。隨著樹堅果行業(yè)的持續(xù)發(fā)展及依托線下深耕多年的渠道優(yōu)勢，堅果品類有望成為公司業(yè)績增長強有力的驅(qū)動。
對于市場擔憂公司堅果品類可能像之前培育的薯片、果凍等品類一樣規(guī)模難以做大，我們認為薯片等品類的失敗主要為上述品類發(fā)展階段成熟，市場競爭格局明確，樂事等休食巨頭競爭優(yōu)勢顯著，洽洽在品牌和渠道上均不具備相對優(yōu)勢，但是對于堅果品類而言，目前市場格局未定，洽洽目前在品牌和線下渠道均具備一定先發(fā)優(yōu)勢，看好其在堅果品類的持續(xù)發(fā)展。
規(guī)模效應(yīng)下，堅果品類盈利能力預(yù)計持續(xù)提升。
洽洽每日堅果于2017年推出，距今不過4-5年時間，2021年體量為13.66億元，且行業(yè)當前處于玩家搶占市場份額的階段，規(guī)模效應(yīng)尚不明顯。對比之下，洽洽的毛利率水平遠遠低于競爭對手沃隆，凈利率水平約為3-5%。展望后續(xù)，隨著堅果品類的進一步提升，及對上游原材料掌控力進一步增強，堅果品類的盈利預(yù)計逐步提升。
5 估值
收入端：我們預(yù)計公司21-23年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為70.35、80.42、91.85億元，同比增長18%、14%、14%。
考慮到提價影響及瓜子深耕渠道滲透率仍有望提升，假設(shè)22-24年葵花子業(yè)務(wù)同比增長14%、9%、9%。
每日堅果目前終端持續(xù)快速鋪貨當中，后續(xù)堅果品類可能也會增加單品堅果和風味化堅果，我們預(yù)計22-24年同比增長35%、29%、26%。薯片等其他休閑食品并非公司核心聚焦業(yè)務(wù)，主要為部分渠道滲透率持續(xù)提升，我們預(yù)計22-24年同比增長5%、8%、8%。
成本費用端：考慮到去年年末公司對瓜子品類進行提價，預(yù)計22-24年毛利率分別為35.6%、35.8%、36%。堅果品類相比沃隆等盈利能力提升空間大，規(guī)模效應(yīng)之下，預(yù)計22-24年毛利率為30%、31%、32%。
費用率端，考慮到瓜子端體量較大，而堅果品類仍處于快速放量的階段，預(yù)計整體的費用率保持相對平穩(wěn)，假設(shè)22-24年銷售費用率為9.3%、9.2%、9.2%，管理費用率為4.5%、4.4%、4.4%，研發(fā)費用率為0.7%、0.7%、0.7%。預(yù)計22-24年實現(xiàn)歸母凈利潤11.17、13.33、15.58億元，對應(yīng)歸母凈利率為15.88%、16.58%、16.96%。
估值：選取同行業(yè)7家休閑食品上市公司進行對比，公司的市盈率水平低于行業(yè)平均，考慮到短期公司瓜子提價業(yè)績有保障，中長期堅果品類有往持續(xù)快速放量，在規(guī)模效應(yīng)下，盈利能力亦有望提升，給予2023年25XPE，對應(yīng)市值333億元。
市場擔憂瓜子業(yè)務(wù)瓶頸明顯及每日堅果品類難以做大，我們認為洽洽瓜子龍頭地位穩(wěn)固，打造強渠道和品牌力，2015年推出風味化瓜子，瓜子業(yè)務(wù)重新煥發(fā)新機，展望后續(xù)，瓜子包裝化率提升抬升天花板，百萬終端計劃下渠道深耕和下沉，終端滲透率仍有提升空間，盈利能力在風味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。
第二曲線端，薯片等品類失敗更多是由于品類競爭格局穩(wěn)固，洽洽要從頭突破難度高，而樹堅果品類700-800億市場體量，賽道大，格局未定，洽洽2017年推出每日堅果在終端掀起黃色風暴，依托線下渠道優(yōu)勢及品牌知名度，每日堅果品類彎道超車，市占率當前處首位，洽洽在其中大有可為，預(yù)計打開長期發(fā)展空間。我們預(yù)計公司22-24年EPS為2.20、2.63、3.07元。
6 風險因素
原材料價格波動風險。公司葵花子品類主要原材料為食葵，約有50%的原料采用農(nóng)業(yè)訂單形式，產(chǎn)地主要為新疆、內(nèi)蒙古等地，但仍需要向外采購部分原料，因而食葵價格上漲將侵蝕公司的盈利能力。堅果品類夏威夷果、巴旦木等原材料主要為國外進口，目前堅果原料基本為對外采購，并且堅果品類當前處于搶占市場份額的階段，終端提價傳導(dǎo)能力較弱，因而樹堅果等原材料價格將對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。
瓜子消費習慣的遷移。瓜子消費量自2016年達到銷售高峰，近年消費量有逐步下滑的趨勢，若瓜子行業(yè)消費量進一步下滑，或者消費者進行了消費品類的遷移，作為瓜子龍頭的洽洽將受到不利影響。
堅果行業(yè)競爭加劇。樹堅果行業(yè)目前主要分為單品堅果、每日堅果、口味型堅果，洽洽目前主要聚焦每日堅果，如果單品堅果、口味型堅果參與品牌增加，對于每日堅果賽道份額形成侵蝕，將對洽洽堅果品類發(fā)展造成不利影響。
渠道變革。洽洽線下經(jīng)銷起家，目前零售渠道變革較快，零食店、便利店、社區(qū)團購等新興渠道發(fā)展較快，商超等傳統(tǒng)渠道人流量下滑明顯，短期渠道變革將對公司已有的渠道體系造成影響。
——————————————————
請您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請私信刪除，謝謝！
更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網(wǎng)】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平臺|戰(zhàn)略報告|管理文檔|行業(yè)研報|精選報告|遠瞻智庫
