（報告出品方/作者：申萬宏源證券，孟祥文，陳松濤）

1. 重組并購優(yōu)化主業(yè)，釩鈦龍頭整裝待發(fā)

攀鋼集團(tuán)釩鈦資源股份有限公司成立于 1993 年 3 月 27 日，并于 1996 年 11 月在深 圳證券交易所上市。公司總部坐落在被譽(yù)為“釩鈦之都 ”的四川省攀枝花市，憑借攀西地 區(qū)大量優(yōu)質(zhì)的釩鈦磁鐵礦資源及自身的科技創(chuàng)新能力，目前公司已經(jīng)成為了全球領(lǐng)先的釩 制品供應(yīng)商，以及中國重要的鈦白粉和鈦渣生產(chǎn)企業(yè)。 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。2010 年，鞍鋼和攀鋼集團(tuán)合并重組后，鞍鋼集團(tuán)成為公司實 際控制人。截至 2022 年 3 月 31 日，公司最大股東是攀鋼集團(tuán)，通過直接持股和間接持股， 一共持有公司 40.8%的股權(quán)。

2011 年，為避免同業(yè)競爭，公司鋼鐵主業(yè)和鞍鋼集團(tuán)置換一部分礦山資產(chǎn)，此后主營 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殍F礦石采選與釩鈦制品制造加工。隨后由于鐵礦石價格的斷崖下滑，2015-2016 年公司業(yè)績出現(xiàn)巨額虧損，于是公司在 2016 年進(jìn)行重大重組，剝離了鐵礦石采選業(yè)務(wù)， 最終形成了現(xiàn)如今釩、鈦、電并行的格局。

剝離鐵礦業(yè)務(wù)后，公司盈利雖然仍受行業(yè)景氣周期影響，但始終保持為正值。2021 年， 受益于鈦白粉市場的高景氣度，釩產(chǎn)品需求回暖以及自身的降本增效，公司 2021 年業(yè)績大 幅改善，全年營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為 140.6 億元和13.28 億元，同比分別增長32.91% 和 490.1%。2022 年一季度，公司業(yè)績延續(xù)高增長，實現(xiàn)營收 41.36 億元，同比增長 23.19%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 4.7 億元，同比增長 120.74%。

釩行業(yè)和鈦行業(yè)是公司兩大支柱。2017 年以后，二者營收合計占比始終維持在 71% 以上，毛利合計占比維持在 82%以上，是公司業(yè)績的主要支撐。具體來看，其中釩行業(yè)的 營收占比始終保持在 32%以上，毛利占比維持在 44%以上；同時鈦行業(yè)的營收占比維持在 28%以上，毛利占比維持在 21%以上。此外，電力行業(yè)的毛利占比則相對較小，2021 年 僅為 8%。 2017 年后，公司管理水平持續(xù)提高，資產(chǎn)負(fù)債率也大幅下降，三費(fèi)率持續(xù)下行。2021 年，公司管理費(fèi)用率從2017 年的3.86%下降至1.6%，同時資產(chǎn)負(fù)債率也從2017 年的56.66% 大幅降至 22.2%。管理優(yōu)化和財務(wù)費(fèi)用的下降最終使得公司三費(fèi)率從 2017 年的 8.18%降 至 2021 年的 2.01%，整體經(jīng)營效率處于較高水平。（報告來源：未來智庫）

2. 釩鈦雙輪驅(qū)動成長，資源壁壘鑄就護(hù)城河

2.1 并購實現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，釩業(yè)龍頭揚(yáng)帆起航

公司釩產(chǎn)品包括五氧化二釩、三氧化二釩、中釩鐵、高釩鐵、釩氮合金、釩鋁合金等， 產(chǎn)品品種齊全、質(zhì)量優(yōu)異，是全球領(lǐng)先的釩制品生產(chǎn)企業(yè)。產(chǎn)能方面，公司本部原有釩制 品產(chǎn)能 2.2 萬噸（以 V2O5 計），2021 年完成對西昌釩制品股權(quán)收購后，總產(chǎn)能增加 1.8 萬噸/年至 4 萬噸/年，位居全球第一。 公司釩產(chǎn)品產(chǎn)量基本穩(wěn)定，銷量逐年增長。為了更好地體現(xiàn)公司釩產(chǎn)品生產(chǎn)能力的變 化，我們將西昌釩制品公司在未并入攀鋼釩鈦前的銷量也一并計算，發(fā)現(xiàn)雖然總產(chǎn)能維持 在 4 萬噸/年，但總銷量在 2017-2021 年期間保持了穩(wěn)定增長。2021 年公司釩產(chǎn)品產(chǎn)量為 4.33 萬噸，占全球總產(chǎn)量的 20.6%，占國內(nèi)總產(chǎn)量的 31.84%；銷量為 4.26 萬噸，二者均 創(chuàng)下歷年新高。

根據(jù)公司 2021 年年報，2022 年釩產(chǎn)品的銷量目標(biāo)為 4.36 萬噸，隨著后續(xù)提釩技術(shù) 的進(jìn)一步改進(jìn)和優(yōu)化，釩回收率和產(chǎn)品產(chǎn)銷量有望持續(xù)提升，預(yù)計公司 2022-2024 年釩 產(chǎn)品銷量分別為 4.36、4.4 和 4.41 萬噸。

2.1.1 釩供給相對剛性，需求將受益于鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)升級

全球釩礦供給較為集中，我國釩資源儲量豐富，具備顯著資源優(yōu)勢。全球釩礦資源主 要分布在中國、俄羅斯、南非和澳大利亞，截至 2021 年，中國的釩礦儲量占比高達(dá) 40% 左右；且從產(chǎn)量分布上看，中國占比高達(dá) 66%，俄羅斯和南非分別占 17%和 8%，三者產(chǎn) 量合計占比為 92%，供給格局呈現(xiàn)高集中度。 釩資源主要以釩鈦磁鐵礦和含釩石煤的形式存在，在我國二者占比分別為 52%和 48%。 不過由于石煤品位較低，同時提釩過程中會產(chǎn)生氯化氫、二氧化硫等污染物，環(huán)保處理壓 力較大，故目前我國釩資源的開發(fā)利用以釩鈦磁鐵礦為主，在釩渣等產(chǎn)釩原料中占比約為 90%。

因為釩渣的來源依賴于鋼鐵生產(chǎn)，所以供給相對穩(wěn)定，增速受鋼鐵冶煉端的限制，同 時石煤提釩也因環(huán)保制約導(dǎo)致增量較為有限。故綜合來看，釩供給具有明顯的資源壁壘， 后續(xù)增長空間較為有限，預(yù)計 2022-2024 年中國釩產(chǎn)量分別為 14、14.28 和 14.5 萬噸。

釩的下游需求主要包括鋼鐵、鈦合金、化工和儲能領(lǐng)域，其中鋼鐵行業(yè)是釩最大的傳 統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域，一般用于合金添加劑，在我國的釩消費(fèi)結(jié)構(gòu)中約占 90%；此外，鈦合金領(lǐng)域 約占 3%，化工和儲能領(lǐng)域占 5%左右。

鋼鐵作為釩消費(fèi)的最大下游，其耗釩量主要由粗鋼產(chǎn)量和平均噸鋼用釩量決定。 受環(huán)保減碳和能耗雙控等政策影響，2021 年我國粗鋼產(chǎn)量開始出現(xiàn)下降，同比降幅達(dá) 3%，且 2022 年 4 月，發(fā)改委和工信部也在新聞發(fā)布會上表示要繼續(xù)開展粗鋼產(chǎn)量壓減工 作。因此，預(yù)計后續(xù)我國粗鋼產(chǎn)量將持續(xù)承壓。

但另一方面，碳中和下我國鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級正在加快，下游對于鋼材性能的 更高要求將顯著提升平均噸鋼用釩量。2018 年新的國家標(biāo)準(zhǔn)《鋼筋混凝土用鋼第 2 部分： 熱軋帶肋鋼筋》實行后，HRB400 螺紋鋼替代了原來幾乎不含釩的 HRB335 螺紋鋼，釩含 量明顯提升。同時參考美國和日本的發(fā)展歷史，城市化率水平接近 70%以后，房地產(chǎn)用鋼 需求將大幅減少，機(jī)械設(shè)備、大型工程項目和高端制造業(yè)需求將顯著增長。2021 年末我國 城市化率達(dá)到 64.72%，已經(jīng)進(jìn)入鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級期，預(yù)計后續(xù)高牌號鋼筋、合金鋼 和高速鋼的占比將不斷提升，進(jìn)而提高我國的平均噸鋼用釩量。

2021 年，按我國鋼鐵領(lǐng)域釩消費(fèi)占比為 90%計算，可得出當(dāng)前我國鋼鐵平均釩含量 約 0.0055%，對應(yīng)平均噸鋼用釩量為 0.055kg/t，低于歐洲 0.079kg/t 和北美 0.1kg/t 的 水平。假設(shè)粗鋼壓減政策下，我國粗鋼產(chǎn)量每年下降 2%；同時我國平均噸鋼用釩量在 2027 年達(dá)到歐洲水平，2032 年達(dá)到北美水平。由此測算可得，平均噸鋼用釩量的提升能沖抵粗 鋼產(chǎn)量下降的不利影響，后續(xù)我國鋼鐵領(lǐng)域用釩需求將繼續(xù)增長，遠(yuǎn)期來看 2021-2032 年期間復(fù)合增長率可以達(dá)到 3.5%。（報告來源：未來智庫）

故綜合來看，我們分析認(rèn)為，未來鋼鐵行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級將使釩需求高速增長，同 時鈦合金和化工領(lǐng)域需求穩(wěn)中有增，且隨著釩電池技術(shù)的不斷突破，未來釩電解液在儲能 領(lǐng)域有廣闊應(yīng)用空間。因此，預(yù)計釩需求將持續(xù)增長，同時供給相對剛性，釩資源將出現(xiàn) 供給缺口。

2.1.2 集團(tuán)礦山自給自足，成本優(yōu)勢造就高盈利彈性

釩制品的主要原材料是釩渣，在成本中占比達(dá) 50%以上。根據(jù) 2019 年 11 月公司對 深交所關(guān)于公司重組的問詢函的回復(fù)公告，成本中輔料和燃料占比分別約為 8%和 9%，同 時按 1 噸五氧化二釩需要消耗 12.5 噸粗釩渣計算，可以得出一噸釩產(chǎn)品中，釩渣成本約 4.2 萬元，占比約 51.74%。

攀鋼集團(tuán)擁有豐富的釩礦資源，公司釩渣均由集團(tuán)提供，自給率達(dá)到 100%。四川省 攀西地區(qū)是國內(nèi)釩鈦磁鐵礦的主要產(chǎn)地，釩資源儲量占中國的 52%。受益于得天獨(dú)厚的區(qū) 位優(yōu)勢，攀鋼集團(tuán)坐擁白馬礦區(qū)和攀枝花礦區(qū)兩大礦山資源，合計釩資源（以五氧化二釩 計）達(dá) 0.021 億噸，鈦資源（以二氧化鈦計）達(dá) 0.59 億噸。

集團(tuán)豐富礦山資源保障下，公司釩渣采購價格保持穩(wěn)定。根據(jù)公司公告，公司向集團(tuán) 采購粗釩渣，其價格按提釩成本加不超過 10%合理利潤的方式定價；其中本部 2019-2020 年的采購價為 3019 元/噸，西昌釩制品公司 2019-2021/6 的采購價為 3356 元/噸。釩渣 成本平穩(wěn)的情況下，公司通過降低其他成本，使得釩產(chǎn)品成本逐年下降：2021 年釩產(chǎn)品平 均噸成本約 7.36 萬元/噸，較 2017 年的 10.25 萬元/噸下降約 28%，降本成效顯著。 同時價格方面，復(fù)盤歷史情況，折算成五氧化二釩后，公司釩產(chǎn)品的噸售價和五氧化 二釩的市場含稅價有較強(qiáng)一致性，2020-2021 年公司釩產(chǎn)品噸售價約為市場含稅價的93%。

因此，公司釩業(yè)務(wù)成本較為穩(wěn)定，在釩價上漲時期，噸毛利能充分受益，表現(xiàn)出較高 的盈利彈性。假設(shè) 2022 公司釩產(chǎn)品銷量約 4.36 萬噸，同時降本持續(xù)，噸成本小幅下降至 7.22 萬元/噸，當(dāng)市場釩價從 11 萬元/噸漲至 13 萬元/噸時，經(jīng)測算，公司釩業(yè)務(wù)毛利將 從 14.1 億元增長至 22.39 億元，漲幅高達(dá) 59%。

2.2 鈦白粉景氣持續(xù)，穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績

公司生產(chǎn)的鈦產(chǎn)品主要為鈦白粉和酸溶性鈦渣兩部分，目前一共具備 23.5 萬噸/年的 鈦白粉產(chǎn)能和 24 萬噸/年的鈦渣產(chǎn)能。其中鈦白粉貢獻(xiàn)了公司鈦板塊的主要盈利，主要產(chǎn) 能分布于重慶鈦業(yè)和東方鈦業(yè)，二者產(chǎn)能分別為 10 萬噸和 13.5 萬噸，鈦白粉的合計權(quán)益 產(chǎn)能約為 18.775 萬噸/年。

2.2.1 掌握氯化鈦白先進(jìn)工藝，產(chǎn)能逐步擴(kuò)張

2021 年，公司鈦白粉產(chǎn)能占國內(nèi)總量的 6%，位居第三，僅次于龍佰集團(tuán)和中核鈦白。 我國鈦白粉行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定，且集中度較高，CR5 約為 49%左右。與釩業(yè)務(wù)類似，公司鈦業(yè)務(wù)的主要原料鈦精礦也是通過與攀鋼集團(tuán)下屬的礦企關(guān)聯(lián)交 易獲得，供給較為穩(wěn)定且具備一定的成本優(yōu)勢。近年公司鈦白粉產(chǎn)量基本穩(wěn)定，銷量保持穩(wěn)定增長。2021 年，公司鈦白粉產(chǎn)量和銷量均創(chuàng)下新高，分別為 24.74 萬噸和 21.24 萬噸， 同比分別增加 4%和 3.2%。

鈦白粉的制備包括硫酸法和氯化法兩種工藝，未來僅氯化法產(chǎn)線有較大擴(kuò)張空間。由 于硫酸法對環(huán)境污染較高，海外以氯化法為主，占比約 60%；而我國技術(shù)起步較晚，目前 仍以硫酸法居多。不過由于近年來國家對環(huán)保要求加大，硫酸法鈦白粉項目主要是現(xiàn)有產(chǎn) 線的提質(zhì)改造，在建及擬新建項目多為氯化鈦白粉產(chǎn)線。 攀鋼釩鈦掌握氯化法先進(jìn)技術(shù)，預(yù)計后續(xù)鈦白粉產(chǎn)能將增長 26%至 29.5 萬噸。經(jīng)過 多年的技術(shù)研發(fā)，公司已經(jīng)掌握“熔鹽氯化+氧化”和高爐渣二次資源利用的“高爐渣提鈦 +氧化”等兩種氯化鈦白技術(shù)路線，目前一條 6 萬噸/年熔鹽氯化法鈦白粉項目已經(jīng)開工， 建成后預(yù)計總產(chǎn)能將達(dá)到 29.5 萬噸，屆時市占率有望進(jìn)一步提升。

2.2.2 穩(wěn)增長疊加高出口，需求仍有支撐

鈦白粉主要成分為二氧化鈦，與其他白色顏料相比，具有優(yōu)越的白度、著色力、遮蓋 力、耐候性、耐熱性和化學(xué)穩(wěn)定性，故而廣泛應(yīng)用于涂料、塑料、造紙、油墨、化纖、橡 膠等領(lǐng)域。其中涂料是鈦白粉的最主要下游，近年在我國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中穩(wěn)定占 60%左右， 此外塑料和造紙領(lǐng)域的占比分別約 20%和 10%。

涂料產(chǎn)品以建筑涂料為主，故房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度對于鈦白粉需求的影響較大。 2016-2021 年期間，我國涂料的產(chǎn)量和需求量基本維持穩(wěn)中有增的趨勢，期間 CAGR 分別為 6.3%和 6.4%。進(jìn)入 2022 年后，房地產(chǎn)行業(yè)景氣明顯下滑，商品房銷售面積較為低迷， 1-5 月累計同比下降 23.6%，預(yù)計對短期涂料需求將產(chǎn)生不利影響。但考慮到穩(wěn)增長政策 下，后續(xù)地產(chǎn)景氣將有所回暖，預(yù)計全年涂料產(chǎn)量并不會出現(xiàn)大幅回落，進(jìn)而對鈦白粉需 求形成一定支撐。

與此同時，出口高景氣對于我國鈦白粉的需求有很強(qiáng)的拉動作用。2018 年以來，我國 鈦白粉出口量穩(wěn)定提升，大約占總產(chǎn)量的三分之一。2022 年 1-5 月，我國鈦白粉累計出口 量達(dá)到 62 萬噸，在 21 年高增長的基礎(chǔ)上，同比上升 15.22%。 究其原因，一是由于海外鈦白粉產(chǎn)能受到疫情和地緣沖突的干擾，導(dǎo)致部分訂單轉(zhuǎn)移 至國內(nèi)；二是因為印度等東南亞發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大幅增加了海 外對鈦白粉的需求。同時考慮到目前國內(nèi)鈦白粉仍有較為明顯的價格優(yōu)勢，預(yù)計后續(xù)鈦白 粉出口量仍將穩(wěn)步增長。

綜上所述，我們分析認(rèn)為，隨著下半年穩(wěn)增長政策逐漸兌現(xiàn)，地產(chǎn)等下游回暖將帶動 涂料需求，全年鈦白粉內(nèi)需保持穩(wěn)定，同時出口方面增速較高，疊加短期供給難以大幅增 長，預(yù)計 22 年鈦白粉供需格局較 21 年變化不大，維持緊平衡狀態(tài)。因此，預(yù)計鈦白粉將維持高景氣狀態(tài)，同時原料端鈦精礦價格自 2020 年下半年起價格 也逐漸上漲，對鈦白粉價格起到支撐作用，預(yù)計后續(xù)鈦白粉價格將維持在 19000-20000 元/噸的高位水平。

2.2.3 成本管控得當(dāng)，利潤穩(wěn)中有增

目前國內(nèi)鈦白粉產(chǎn)能仍以硫酸法為主，其原料主要包括鈦精礦和硫酸。根據(jù)公司公告 及 2017 年發(fā)表于《化工技術(shù)與開發(fā)》中的《硫酸法鈦白生產(chǎn)中硫酸與鐵粉消耗的分析》， 我們假設(shè)每噸硫酸法鈦白粉消耗 2.4 噸的鈦精礦和 4 噸硫酸（98%），并以此為依據(jù)對公 司鈦白粉產(chǎn)品的售價和成本進(jìn)行分析。 公司鈦白粉售價較市場均價有一定折扣，但整體差距較小。2017-2021 年間，考慮到 增值稅的變化，平均來看，公司鈦白粉的價格約為市場均價的 90%；同時在 2021 年，此 比例達(dá)到 96%的歷史新高，基本和市場價差距不大。

依托集團(tuán)礦山資源，公司鈦白粉成本較為穩(wěn)定，且在鈦精礦價格上漲時期，成本優(yōu)勢 逐漸顯現(xiàn)。2017-2020 年期間，公司鈦白粉的噸成本處于 1.02-1.06 萬元/噸區(qū)間內(nèi)；相應(yīng) 原燃料噸成本為 0.85-0.88 萬元/噸，基本保持穩(wěn)定。2021 年，鈦精礦等原材料價格大幅上漲，按市場均價測算，對應(yīng)原料噸成本應(yīng)上漲 0.32 萬元/噸，而公司噸原料成本僅上漲 0.16 萬元/噸，體現(xiàn)出較為明顯的成本優(yōu)勢。 綜上所述，預(yù)計后續(xù)鈦白粉供需格局較為穩(wěn)定，價格將維持高位，同時公司依托集團(tuán) 豐富鈦礦優(yōu)勢，能夠?qū)︹伆追鄣纳a(chǎn)成本進(jìn)行有效管控，盈利水平穩(wěn)定。因此該業(yè)務(wù)能夠 在后續(xù)為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤，預(yù)計 22-24 年將分別貢獻(xiàn)毛利 10.5 億元、10.98 億元和 11.52 億元。（報告來源：未來智庫）

3. 新型儲能勢在必行，釩電產(chǎn)業(yè)乘風(fēng)而起

3.1 綠色能源高速發(fā)展，新型儲能迎歷史機(jī)遇

碳中和政策下能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，我國提出 2025 年非化石一次能源占比要達(dá)到 25%， 風(fēng)電光伏的高速發(fā)展將刺激儲能需求高速增長。2021 年，我國風(fēng)電裝機(jī)和光伏發(fā)電裝機(jī)量 分別為 3.28 億千瓦和 3.07 億千瓦，同比分別增長 17%和 21%。但風(fēng)電和光伏發(fā)電本身具 有不穩(wěn)定的特征，因此往往需要調(diào)峰和儲能，目前各地政府陸續(xù)出臺相應(yīng)政策并簽訂“風(fēng) 光儲一體化”相關(guān)項目，配儲比例基本處在 10%-20%之間。

參考 CNESA 數(shù)據(jù)，2021 年我國已投運(yùn)電力儲能項目 46.1GW，其中抽水蓄能占比約 為 86%，新型儲能約占 12%。同時新型儲能累計裝機(jī)量約 5.7GW，其中電化學(xué)儲能約占 90%?？紤]到抽水蓄能對于地理位置的要求苛刻，擴(kuò)展新型儲能是發(fā)展儲能的必然趨勢。 2021 年 7 月，發(fā)改委和國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》， 提出要“堅持儲能技術(shù)多元化，實現(xiàn)液流電池等長時儲能技術(shù)進(jìn)入商業(yè)化發(fā)展初期”，“到 2025 年實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，裝機(jī)規(guī)模達(dá) 3000 萬千瓦以上，到 2030 年實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。”

同時，根據(jù) 2021 年國家電網(wǎng)發(fā)布的《構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)行動方案 （2021-2030 年）》和南方電網(wǎng)發(fā)布的《建設(shè)新型電力系統(tǒng)行動方案（2021-2030 年）》， 2025 年國網(wǎng)和南網(wǎng)的新型儲能容量將分別達(dá)到 3000 萬千瓦和 2000 萬千瓦，即合計新型 儲能裝機(jī)將達(dá)到 50GW，高于發(fā)改委制定的最低要求 30GW。

保守假設(shè)因項目進(jìn)度等因素，實際累計裝機(jī)量為 40GW，按 2021 年電化學(xué)儲能 90% 的占比估算，預(yù)計 2025 年我國電化學(xué)儲能累計裝機(jī)將達(dá)到 36GW 左右，對應(yīng) 2021-2025 年期間復(fù)合增長率將超過 60%。

3.2 大型儲能項目首重安全，釩電池路徑脫穎而出

電化學(xué)儲能技術(shù)路徑百花齊放，目前發(fā)展較為領(lǐng)先的包括鋰電池、全釩液流電池、鋅 溴液流電池和鈉離子電池，其中鋰電池又包括三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，也是目前新型 儲能最為主流的技術(shù)路徑，在已投運(yùn)項目中占比高達(dá) 90.9%。

鋰離子電池技術(shù)相對成熟，綜合性能較好，但高速發(fā)展的同時，也暴露出安全性不足 的問題。據(jù)全國能源信息平臺的不完全統(tǒng)計，近 10 年間全球共發(fā)生超過 30 起儲能電站起 火爆炸事故，因此政策端對于儲能電站安全性的考量也日益重視。 2022 年 6 月，國家能源局發(fā)布《防止電力生產(chǎn)事故的二十五項重點(diǎn)要求（2022 年版） （征求意見稿）》，提出中大型電化學(xué)儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選 用梯次利用動力電池；選用梯次利用動力電池時，應(yīng)進(jìn)行一致性篩選并結(jié)合溯源數(shù)據(jù)進(jìn)行 安全評估。

由此可見，儲能電池的選擇需要綜合考慮安全性、功能性和經(jīng)濟(jì)性等諸多因素： （1）在中大型儲能電站項目領(lǐng)域，安全性是大規(guī)模應(yīng)用的最基本要求，三元鋰電池、 鈉硫電池等技術(shù)路徑因安全性問題被直接淘汰。

（2）動力電池的梯次利用指的是電池組在使用一段時間后出現(xiàn)衰減，性能不足以滿足 原場景要求后，通過拆解退役電池成模組或電芯，在使用要求低的場景再次利用。不過由 于回收的動力電池型號不統(tǒng)一、個體電池的全生命周期追溯困難、檢測分類難度和成本較 高，梯次利用的磷酸鐵鋰動力電池往往存在穩(wěn)定性和一致性問題，容易引發(fā)“熱失控”， 導(dǎo)致其安全性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于原電池組，因此也不適合在電站的大規(guī)模應(yīng)用。

（3）鋅溴液流電池和鈉離子電池目前并無大型儲能項目投運(yùn)。其中鋅溴液流電池在美 國加州有 2MWh 的儲能項目投運(yùn)；而鈉離子電池產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展尚處于早期階段，已投運(yùn)的最 新項目為 2021 年中科院物理所與中科海鈉在山西太原建設(shè)的 1MWh 鈉離子電池儲能系統(tǒng)。 在缺乏實際項目支持下，鋅溴液流電池和鈉離子電池在大型儲能領(lǐng)域的應(yīng)用仍有待驗證。

（4）目前投運(yùn)項目較多的主要是磷酸鐵鋰電池和釩電池，二者在應(yīng)用場景上存在一定 差異。磷酸鐵鋰電池能量密度高，長時充放電時熱穩(wěn)定性相對較差，故適用于小型化、生 活化場景。而釩電池作為液流電池的典型代表，其充放電過程主要通過電解液中不同價態(tài) 釩離子的電化學(xué)反應(yīng)來實現(xiàn)，具有更高的安全性，兼具長壽命、大容量的特點(diǎn)，能方便應(yīng) 用模塊化管理，不過能量密度低導(dǎo)致重量和體積較大，因而目前更適合用于大型儲能場景， 未來在小型化、生活化場景的應(yīng)用仍需技術(shù)進(jìn)步。（報告來源：未來智庫）

（5）釩電池的初始投資成本較高，但全周期來看，單次循環(huán)度電成本更具優(yōu)勢。參考 最新釩電池和鋰電池儲能項目情況，可以發(fā)現(xiàn)釩電池的初始投資成本約 5 元/Wh，顯著高 于鋰電池項目 1.5-2 元/Wh 的水平。不過考慮到循環(huán)次數(shù)的差異，假設(shè)二者的循環(huán)次數(shù)分 別為 12000 次和 3000 次，則釩電池儲能的單次循環(huán)度電成本約為 0.42 元/（kWh*次）， 已經(jīng)要低于鋰電池的 0.64 元/（kWh*次），在長時儲能的情形下要優(yōu)于磷酸鐵鋰電池。

3.3 商業(yè)化加速降本進(jìn)程，釩電產(chǎn)業(yè)鏈騰飛在即

目前限制釩電池發(fā)展的最主要因素是初始投資成本過高，但遠(yuǎn)期來看，釩電池產(chǎn)業(yè)鏈 較鋰電池有更好的資源基礎(chǔ)，因此在大規(guī)劃商業(yè)化應(yīng)用上更具潛質(zhì)。2021 年我國釩礦儲量 占全球的 40%，產(chǎn)量占全球的 66%，均遠(yuǎn)高于鋰資源的自給率，供給端有較強(qiáng)保障。 鋰資源自給率不足、供給偏緊也帶來潛在的成本問題，以碳酸鋰為例，其價格從 21 年 初的 5 萬元/噸一度漲到 22 年 50 萬元/噸的高位，下游成本壓力巨大。與此同時，五氧化 二釩的價格則相對穩(wěn)定在 10-15 萬元/噸以內(nèi)。故當(dāng)前釩電池和鋰電池的初始成本差距出現(xiàn) 明顯收窄，此背景下釩電池獲得難得的發(fā)展機(jī)遇。

參考鋰電池的發(fā)展歷史，商業(yè)化過程中，預(yù)計后續(xù)釩電池成本將隨著技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè) 鏈規(guī)?；l(fā)展迅速下降。 釩電池的成本主要來源于電堆和電解液，二者占比分別約為 37%和 41%，目前對于降 本的研究已經(jīng)有一定成果。2020 年，大連化物所通過開發(fā)可焊接多孔離子傳導(dǎo)膜，使電堆 膜材料的使用面積下降 30%、電堆總成本下降 40%。此外，考慮到釩電解液幾乎可以完全 循環(huán)利用，標(biāo)準(zhǔn)雖有差異但影響不大，所以釩電池對金屬元素的重復(fù)利用效率要遠(yuǎn)高于鋰 電池，預(yù)計規(guī)?；蠼当镜目尚行院涂臻g均要優(yōu)于鋰電池。

據(jù)此，按當(dāng)前釩電池單位成本約 5 元/Wh 計算，大連化物所隔膜技術(shù)突破可實現(xiàn)電堆 降本約 0.74 元/Wh，同時假設(shè)釩電池電解液回收將使成本下降 80%，則可實現(xiàn)電解液降 本 1.64 元/Wh。由此測算出釩電池儲能單位成本可下降至 2.62 元/Wh，對應(yīng)單次循環(huán)度 電成本降至 0.22 元/（kWh*次），全生命周期內(nèi)單次循環(huán)的成本優(yōu)勢將更為明顯。

綜上所述，我們分析認(rèn)為，全釩液流電池對大型儲能項目的適配度好，在當(dāng)前多個大 型示范性項目建設(shè)和投運(yùn)的催化下，未來成本將逐漸下降，滲透率有望持續(xù)提高，預(yù)計到2025 年釩電池在新增電化學(xué)儲能中的占比有望達(dá)到 15%。且按 1GW 釩儲能項目需要消耗 1 萬噸五氧化二釩當(dāng)量計算，預(yù)計后續(xù)儲能領(lǐng)域用釩需求將快速提升，2025 年將達(dá)到 2.13 萬噸。

釩電加速擴(kuò)張背景下，釩礦的高資源壁壘令上游公司更為受益，相關(guān)標(biāo)的主要包括攀 鋼釩鈦和安寧股份。 安寧股份擁有潘家田釩鈦磁鐵礦，2021 年底采礦權(quán)范圍內(nèi)保有工業(yè)品位鐵礦石資源量 1.91 萬噸，伴生 V2O5 的量為 51.72 萬噸，V2O5 品位 0.27%，其主營業(yè)務(wù)為鈦精礦和釩鈦 鐵精礦，2021 年釩鈦鐵精礦的銷量達(dá)到 141.65 萬噸。

背靠集團(tuán) 1000 萬噸以上的釩鈦鐵精礦產(chǎn)能，攀鋼釩鈦不直接銷售釩鈦鐵精礦，主要生 產(chǎn)釩制品，釩電池帶來的需求爆發(fā)有利于釩制品的銷售。同時公司還在積極擴(kuò)展釩電池儲 能產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)業(yè)務(wù)，在釩電池電解液方面也已經(jīng)取得一定進(jìn)展，目前已經(jīng)建成 1000m3 試驗線。 此外，攀鋼釩鈦還與北京普能、大連融科等釩電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議 或意向協(xié)議，通過合作的形式加強(qiáng)釩電池電解液方面的生產(chǎn)和研發(fā)。預(yù)計后續(xù)憑借先發(fā)優(yōu) 勢，公司將持續(xù)提升和產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶的合作，有利于提高自身釩產(chǎn)品的附加值，實現(xiàn)利 潤的進(jìn)一步增長。

4. 盈利預(yù)測

釩業(yè)務(wù)：預(yù)計公司 22-24 年釩產(chǎn)品產(chǎn)品銷量分別為 4.36、4.4 和 4.41 萬噸，同時受益 于下游需求釋放，預(yù)計 22-24 年公司釩產(chǎn)品價格分別為 12.71、13. 09 和 13.49 萬元/噸。 鈦業(yè)務(wù)：預(yù)計公司 22-24 年鈦白粉銷量分別為 24.27、24.44 和 24.53 萬噸；同時， 由于鈦白粉行業(yè)景氣持續(xù)，預(yù)計 22-24 年鈦白粉價格分別為 1.7、1.73 和 1.76 萬元/噸。 預(yù)計公司 22-24 年鈦渣銷量分別為 20.92、21.12 和 21.36 萬噸，價格分別為 0.57、0.6 和 0.63 萬元/噸。

考慮到公司主營業(yè)務(wù)重資產(chǎn)、且具有明顯的周期屬性，盈利水平隨價格波動較高，我 們主要采用 PB 估值法來分析公司價值。根據(jù)模型測算，我們預(yù)計 2022-2024 年公司 BPS 分別為 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盤價計算，對應(yīng) PB 分別為 3.6、2.9 和 2.3 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站