EPS電機(jī)行業(yè)：性價(jià)比+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)商重塑帶來(lái)國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇
一、什么是EPS系統(tǒng)？
1、基本介紹
EPS系統(tǒng)（ElectricPowerSteering，即電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）的主要組成部分包括傳感器、ECU（電控單元）、電機(jī)、管柱等。核心作用在于根據(jù)駕駛者駕駛意圖控制汽車行駛方向。
通俗來(lái)講，EPS的主要功能是控制汽車的行駛方向，工作原理是當(dāng)方向盤轉(zhuǎn)動(dòng)時(shí)，轉(zhuǎn)矩傳感器將信號(hào)發(fā)送至ECU；
ECU計(jì)算得出電機(jī)應(yīng)當(dāng)提供多大電動(dòng)輔助量后，駕駛員提供的轉(zhuǎn)向力和電機(jī)提供的轉(zhuǎn)向力一同傳送到齒條，并最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向。
2、分類
從其分類來(lái)看，根據(jù)能源動(dòng)力的不同可分為機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，前者需要完全依靠人力操縱，后者則依靠電力或燃油動(dòng)力輔助操作。
助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)根據(jù)動(dòng)力源又可進(jìn)一步區(qū)分為液壓助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)
（HPS）、電液助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EHPS）、電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）。
3、哪種更優(yōu)？
從油耗、環(huán)保、效率、售后、操作穩(wěn)定性和輔助動(dòng)力六個(gè)方面對(duì)HPS、EHPS和EPS系統(tǒng)進(jìn)行比較?？梢钥吹?，EPS系統(tǒng)整體性能更加優(yōu)秀，適用于乘用車。
另外，EPS體積小、耗電少、輕便靈活等特點(diǎn)，使得其成為新能源汽車的首選。
油耗：EPS系統(tǒng)以蓄電池為能源，可獨(dú)立于發(fā)動(dòng)機(jī)工作，能耗和運(yùn)行噪音都較低，而HPS系統(tǒng)比EPS油耗高3%-5%；
環(huán)保：EPS對(duì)環(huán)境幾乎無(wú)污染，不存在HPS的燃油泄露問(wèn)題；
效率：EPS效率在85%-90%，HPS系統(tǒng)在60%-70%；
售后：EPS系統(tǒng)免維護(hù)，但HPS和EHPS系統(tǒng)都需要經(jīng)常保養(yǎng)，維修成本較高；
操作穩(wěn)定性：EPS的操作穩(wěn)定性和路感反饋不及HPS，但是手力輕便可回調(diào)，回正性能更優(yōu)秀；
輔助動(dòng)力：EPS結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)、重量少、占用空間小，但也因此輔助力度有限，難以在大型商用車上使用。
4、電動(dòng)化和智能化拓寬EPS系統(tǒng)應(yīng)用場(chǎng)景
由于儲(chǔ)能和動(dòng)力裝置加大汽車自重，新能源車的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)需要比傳統(tǒng)燃油車提供更大的助力，因此EPS系統(tǒng)基本成為新能源汽車的標(biāo)配。作為智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈最前端的ADAS（先進(jìn)駕駛輔助系統(tǒng)）是目前實(shí)現(xiàn)無(wú)人駕駛相對(duì)成熟的發(fā)展方向，EPS是其底層控制模塊的一大組成部分。
EPS可以支持車道保持輔助、交通擁堵輔助、自動(dòng)泊車等功能的實(shí)現(xiàn)，相對(duì)而言，底層控制系統(tǒng)在執(zhí)行層面更容易實(shí)現(xiàn)，因此我國(guó)零部件企業(yè)大多選擇從這個(gè)環(huán)節(jié)切入無(wú)人駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，從而實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)零部件的電子化升級(jí)。
二、什么是EPS電機(jī)？
根據(jù)EPS系統(tǒng)的工作原理，ECU首先依據(jù)方向盤發(fā)出的扭矩與轉(zhuǎn)向信號(hào)決定電機(jī)的助力電流，最終依靠EPS電機(jī)為轉(zhuǎn)向輪提供轉(zhuǎn)向助力，因此作為動(dòng)力元件的電機(jī)本身性能將很大程度上影響EPS系統(tǒng)表現(xiàn)與駕駛體驗(yàn)。
從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，EPS行業(yè)位于行業(yè)中游，存在一定的資金、客戶和技術(shù)進(jìn)入壁壘。
EPS作為汽車零部件，成本受上游大宗原材料價(jià)格波動(dòng)影響；下游為一級(jí)供應(yīng)商和整機(jī)廠商，擁有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)。
當(dāng)前，EPS系統(tǒng)仍由外資企業(yè)主導(dǎo)，2020年外資占比達(dá)80%，但以德昌科技（605555）、湘油泵(603319)、易力達(dá)等為代表的國(guó)產(chǎn)企業(yè)正在加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。
EPS電機(jī)可進(jìn)一步區(qū)分為有刷和無(wú)刷電機(jī)，前者優(yōu)勢(shì)在于成本相對(duì)低廉，但存在易磨損、易產(chǎn)生電磁干擾與噪聲等弊端，后者針對(duì)有刷電機(jī)的缺陷進(jìn)行了相應(yīng)優(yōu)化，顯著增強(qiáng)了電機(jī)運(yùn)行狀態(tài)的穩(wěn)定性以及裝配車輛后的安全性。
根據(jù)智妍咨詢的數(shù)據(jù)，近年由于無(wú)刷電機(jī)技術(shù)的逐步成熟，市場(chǎng)均價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)步下行的趨勢(shì)，目前無(wú)刷電機(jī)已經(jīng)成為EPS電機(jī)最主要的類型。
EPS電機(jī)價(jià)值量占比情況
EPS電機(jī)的單車價(jià)值量在200元左右，在整車中的占比較低，約占汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)成本的20%。
從其技術(shù)演進(jìn)來(lái)看，無(wú)刷電機(jī)本身不具備整流作用，通過(guò)內(nèi)臵轉(zhuǎn)角傳感器較好解決靈敏度問(wèn)題，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)；
從成本拆分來(lái)看，其定子、轉(zhuǎn)子組件等核心零部件成本占比達(dá)80%以上，本質(zhì)上和大宗原材料價(jià)格掛鉤，我們認(rèn)為未來(lái)進(jìn)一步降價(jià)可能性不大。
三、EPS電機(jī)的行業(yè)壁壘
EPS電機(jī)行業(yè)的進(jìn)入壁壘：技術(shù)+資金+客戶壁壘
1、技術(shù)壁壘：產(chǎn)品自身及外延屬性決定人才和技術(shù)儲(chǔ)備需求
2、資金壁壘：固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資金方面高投入
3、客戶壁壘：客戶關(guān)系穩(wěn)定，中小供應(yīng)商切入較難。
綜合上述兩大壁壘，知名車企與其零部件供應(yīng)商一般保持長(zhǎng)期合作的關(guān)系，不會(huì)輕易更換供應(yīng)商，這就給中小企業(yè)切入這一市場(chǎng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。
四、EPS電機(jī)的市場(chǎng)空間
以電機(jī)龍頭日本電產(chǎn)來(lái)看，2021年其銷售毛利率達(dá)22.65%，EBIT/總收入達(dá)9.56%。但考慮到內(nèi)資企業(yè)，管理成本更低，國(guó)盛預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)EPS電機(jī)廠商的毛利率有望超過(guò)25%，凈利潤(rùn)率超過(guò)10%。
電控具備軟件+硬件屬性，技術(shù)壁壘較高帶來(lái)較高附加值，預(yù)計(jì)毛利率可達(dá)30%左右，凈利率在15%以上
招商證券根據(jù)以下假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)EPS電機(jī)市場(chǎng)空間進(jìn)行測(cè)算：
1）2022-2025年國(guó)內(nèi)新能源車銷量分別同比50%/30%/25%/20%；
2）2022-2025年EPS系統(tǒng)在新能源車的裝車率逐步提升至99%；
3）2022-2025年國(guó)內(nèi)燃油車銷量分別同比-1.5%/-2.5%/-3.5%/-5.0%；4）2022-2025年國(guó)內(nèi)燃油車EPS裝車率逐步提升至90%；
基于上述假設(shè)，招商預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)EPS電機(jī)銷量有望突破2800萬(wàn)套，市場(chǎng)空間達(dá)到62億元。
國(guó)盛證券規(guī)模預(yù)測(cè)：EPS電機(jī)國(guó)內(nèi)50億銷額，全球200億銷額
核心假設(shè)：
2）根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，預(yù)計(jì)中短期新能源車銷量CAGR達(dá)30%以上；
3）考慮歐洲等地區(qū)EPS裝配率在90%以上，假設(shè)我國(guó)EPS燃油車/新能源車裝配率在2025年分別提升至90%/100%。
4）新能源車加速滲透，疊加EPS電機(jī)配套率穩(wěn)步提升下，國(guó)盛判斷至2025年我國(guó)EPS電機(jī)總銷量可達(dá)2514萬(wàn)套，總裝配率達(dá)93.54%。其中傳統(tǒng)燃油乘用車EPS電機(jī)銷量為1563萬(wàn)套，較2021年有1倍多增長(zhǎng)空間；新能源車EPS電機(jī)銷量達(dá)950萬(wàn)套，較2021年增長(zhǎng)為近3倍。
5）若考慮國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)產(chǎn)企業(yè)擠出日本電產(chǎn)50%的份額，則國(guó)內(nèi)企業(yè)有超1700萬(wàn)臺(tái)的拓展空間，至2025年CAGR為33%。
6）若考慮全球EPS電機(jī)市場(chǎng)，全球年乘用車出貨量約1億臺(tái)/年，對(duì)應(yīng)空間為200億元。
五、行業(yè)格局
根據(jù)智妍咨詢的數(shù)據(jù)，盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)品牌在EPS電機(jī)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，市占率從2010年的10%左右提升至2020年的20%左右，但日本電產(chǎn)公司、Mitsubishi三菱、Yaskawa安川、德國(guó)SIEMENS西門子、美國(guó)ABB等海外公司的市場(chǎng)份額依然處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。
不過(guò)，近年來(lái)包括寧波德昌科技、福州泰全、株洲易力達(dá)、阜新德?tīng)栆约鞍不諒V博機(jī)電等公司逐漸實(shí)現(xiàn)突破，技術(shù)水平加速向國(guó)際巨頭靠攏，長(zhǎng)期維度來(lái)看有望逐步搶占海外龍頭的市場(chǎng)份額。
EPS系統(tǒng)和電機(jī)國(guó)產(chǎn)化難點(diǎn)是什么？
2015年開(kāi)始，EPS系統(tǒng)總成、電機(jī)及電控等部件開(kāi)啟同步國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，但目前國(guó)內(nèi)廠商份額仍較低。對(duì)于系統(tǒng)總成商而言，性能穩(wěn)定性的一大核心難點(diǎn)。
系統(tǒng)總成商經(jīng)歷整車廠商兩輪樣機(jī)測(cè)試、上路測(cè)試、量產(chǎn)測(cè)試等環(huán)節(jié)，國(guó)產(chǎn)化切入至少需要一年半到兩年時(shí)間。
對(duì)于電機(jī)廠商而言，量產(chǎn)過(guò)程的一致性及材料技術(shù)是核心難點(diǎn)。
首先，國(guó)內(nèi)的材料技術(shù)在電流損耗等方面可能高于國(guó)外，整體性能較差；
其次，量產(chǎn)化過(guò)程需要控制不良率，外資不良率基本在百萬(wàn)分之五左右，但國(guó)內(nèi)廠商仍受制于相關(guān)技術(shù)。
但國(guó)盛認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)的提升以及在性價(jià)比、供應(yīng)鏈等方面的優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程進(jìn)入加速期，未來(lái)有望在EPS領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。
六、供應(yīng)商重塑帶來(lái)國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇
1、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：國(guó)產(chǎn)EPS系統(tǒng)性價(jià)比較高
國(guó)產(chǎn)EPS系統(tǒng)在直接材料和制造成本方面具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
從原材料來(lái)看，EPS系統(tǒng)所需的稀土、鋼材、注塑等大宗原材料直接從國(guó)內(nèi)采購(gòu)，價(jià)格更低但性能可與國(guó)外媲美；
從管理運(yùn)營(yíng)成本看，國(guó)際龍頭全球工廠管理難度和運(yùn)營(yíng)成本較高，國(guó)產(chǎn)廠商僅需專注國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)；
從研發(fā)成本來(lái)看，過(guò)往外資項(xiàng)目落地至少需要兩年半，國(guó)內(nèi)項(xiàng)目直接應(yīng)用國(guó)外成熟的平臺(tái)，項(xiàng)目落地只需要1年左右時(shí)間。
可以看到，國(guó)產(chǎn)EPS電機(jī)的均價(jià)低于進(jìn)口產(chǎn)品20-40元，同理在ECU上也可具備同等的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，整體EPS系統(tǒng)的性價(jià)比凸顯。
新能源車風(fēng)頭正盛，EPS作為標(biāo)配帶來(lái)供應(yīng)商重塑機(jī)會(huì)。
一方面，EPS系統(tǒng)是新能源車的標(biāo)配轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，全新搭載EPS系統(tǒng)的傳統(tǒng)車企切入新能源車市場(chǎng)可能創(chuàng)造一部分國(guó)產(chǎn)零部件增量；
另一方面，造車新勢(shì)力增長(zhǎng)迅猛，2020年其市場(chǎng)份額達(dá)24%，同比增長(zhǎng)18pct，新興企業(yè)對(duì)供應(yīng)商選擇更為靈活，為國(guó)產(chǎn)零部件突圍創(chuàng)造機(jī)會(huì)。
短期來(lái)看，受疫情和國(guó)際局勢(shì)等影響，國(guó)內(nèi)車企與國(guó)外供應(yīng)商合作存在一定不確定性，一定程度上降低了車企對(duì)國(guó)外EPS電機(jī)的依賴性，從而給予國(guó)內(nèi)廠商彎道超車的機(jī)會(huì)；
長(zhǎng)期而言，國(guó)內(nèi)廠商在各項(xiàng)技術(shù)方面達(dá)到國(guó)際水平的情況下，面對(duì)同等性能的EPS電機(jī)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商對(duì)中國(guó)市場(chǎng)更加了解，供應(yīng)鏈反應(yīng)速度也更快。
當(dāng)前，新能源車零部件已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)階段，未來(lái)主要競(jìng)爭(zhēng)方向是技術(shù)壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。相對(duì)而言，新能源車上游供應(yīng)鏈門檻較傳統(tǒng)燃油車低，中國(guó)本土供應(yīng)鏈企業(yè)能夠與傳統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商一較高下。
七、德昌股份605555
1、公司介紹
公司前身為余姚市西線路板五金廠，主要生產(chǎn)吸塵器線路板、五金件等配件。
2002年寧波德昌電機(jī)制造有限公司正式成立，開(kāi)始專注于生產(chǎn)吸塵器電機(jī)的生產(chǎn)（國(guó)內(nèi)最大吸塵器代工廠），逐步獲得了TTI、伊萊克斯等業(yè)內(nèi)知名吸塵器制造商的關(guān)注，訂單規(guī)模逐年擴(kuò)大。
2012年起，公司抓住TTI整機(jī)訂單轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，逐步向其供應(yīng)吸塵器整機(jī)，此后數(shù)年公司在吸塵器整機(jī)制造領(lǐng)域逐步躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。2017年，成立子公司寧波德昌科技有限公司，正式開(kāi)啟汽車EPS無(wú)刷電機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)；
2019年公司開(kāi)拓全新客戶HOT，進(jìn)軍卷發(fā)梳等頭部護(hù)理產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)。2020年公司成功上市。
2、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)
從產(chǎn)品端來(lái)看，公司目前共有小家電和汽車零部件兩條主要產(chǎn)品線。小家電包括環(huán)境家居電器和頭發(fā)護(hù)理電器：環(huán)境家居電器主要是吸塵器產(chǎn)品，按功能可以分為干機(jī)和水機(jī)兩類，所服務(wù)的TTI（創(chuàng)科實(shí)業(yè)）、Hoover（胡佛吸塵器）、DirtDevil（德沃吸塵器）、Vax等品牌均為歐美知名品牌；
頭發(fā)護(hù)理電器包括美發(fā)梳與吹風(fēng)機(jī)，主要服務(wù)于Revlon、HotTools等品牌。
汽車零部件主要包括EPS電機(jī)和剎車電機(jī)，目前已經(jīng)與部分知名整車廠和Tier1供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)了多個(gè)型號(hào)項(xiàng)目的定點(diǎn)。
注：創(chuàng)科集團(tuán)成立于1985年，TTI設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售電動(dòng)工具、配件、手動(dòng)工具、戶外園藝電動(dòng)工具及地板護(hù)理產(chǎn)品。到2021年為止，TTI在全球雇員超過(guò)51000人。
旗下品牌包括Milwaukee、AEG、Ryobi、Homelite、Empire、ImperialBlades、Stiletto、Hart、Hoover、Oreck、Vax以及DirtDevil。
DirtDevil(德沃)的母公司RoyalAppliance公司成立于1905年，與Hoover、Bissell、Eureka并列為全球吸塵器產(chǎn)業(yè)四大巨人(世界吸塵器四大頂級(jí)品牌）。產(chǎn)品包括充電型、手持型、直立型等各式輕量吸塵器及地毯清洗機(jī)。
營(yíng)收結(jié)構(gòu)，吸塵器代工目前仍是公司最大的收入來(lái)源，2021年吸塵器干機(jī)+水機(jī)合計(jì)貢獻(xiàn)收入約21.8億元，占比達(dá)到76.5%，但較2018年的95.3%已經(jīng)有所下降；
頭發(fā)護(hù)理電器自2019年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，由0.7億元快速增長(zhǎng)至2021年的4.4億元，占收入比重也由6.1%快速上升至15.4%，驅(qū)動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化；
此外，公司其他業(yè)務(wù)中EPS電機(jī)業(yè)務(wù)值得關(guān)注，2021年實(shí)現(xiàn)收入370.7萬(wàn)元，作為公司的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)未來(lái)有望貢獻(xiàn)突出的收入與業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>
3、股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控制人持股比例超60%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司實(shí)際控制人為黃裕昌、張利英與黃軾，其中黃裕昌與張利英系夫妻關(guān)系，黃軾為黃裕昌、張利英之子。
公司實(shí)際控制人直接持有公司42.35%的股份，并通過(guò)寧波昌碩間接持有公司20.08%的股份，合計(jì)持股比例達(dá)到62.43%。
整體來(lái)看，公司股權(quán)集中度較高，實(shí)際控制人在公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中擁有較高話語(yǔ)權(quán)，有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)定落地與健康發(fā)展。
1）規(guī)模：2021年EPS電機(jī)和制動(dòng)電機(jī)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收370.65萬(wàn)元。預(yù)計(jì)可在EPS電機(jī)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)累計(jì)2300萬(wàn)臺(tái)銷量，正在順利推進(jìn)涉及EPS電機(jī)和制動(dòng)電機(jī)的30余個(gè)型號(hào)項(xiàng)目。
2）生產(chǎn)設(shè)備：投資組建離散型智能制造數(shù)字化車間，實(shí)現(xiàn)注塑流程、
無(wú)刷電機(jī)制造的全自動(dòng)化，目前掌握了EPS電機(jī)制造的核心技術(shù)及專用產(chǎn)線、全套檢驗(yàn)設(shè)備。
3）客戶：與EPS系統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商舍弗勒、采埃孚、耐世特等國(guó)際知名龍頭轉(zhuǎn)向系統(tǒng)供應(yīng)商合作進(jìn)行了多款型號(hào)電機(jī)的研發(fā)、試樣，同時(shí)公司亦加緊與上汽、奇瑞、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、比亞迪等具備了一定規(guī)模的自主品牌整車企業(yè)的對(duì)接及深入交流，與其指定企業(yè)開(kāi)展合作，成功實(shí)現(xiàn)了13個(gè)型號(hào)項(xiàng)目的定點(diǎn)。
4）最新進(jìn)展：德昌股份全資子公司德昌科技近日收到客戶采埃孚的《定點(diǎn)通知書(shū)》，選擇公司作為其某國(guó)內(nèi)整車廠的EPS轉(zhuǎn)向系統(tǒng)電機(jī)的零部件供應(yīng)商。該項(xiàng)目生命周期為4年，生命周期總金額超過(guò)人民幣2億元，預(yù)計(jì)2023年8月開(kāi)始量產(chǎn)。預(yù)計(jì)公2022-2024年EPS電機(jī)業(yè)務(wù)的收入分別為0.3/2/3.4億元。
公司的優(yōu)勢(shì)
1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：依托原有小家電電機(jī)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司有望順利遷移至EPS電機(jī)研發(fā)。同時(shí)，公司儲(chǔ)備多項(xiàng)EPS電機(jī)相關(guān)核心技術(shù)，目前擁有3項(xiàng)自主研發(fā)技術(shù)，而六相冗余電機(jī)技術(shù)則處于樣件測(cè)試階段；
2）供應(yīng)鏈協(xié)同：小家電電機(jī)及EPS電機(jī)上游均為各類大宗原材料，有望形成原材料供應(yīng)協(xié)同，同時(shí)公司在2012年就進(jìn)入TTI供應(yīng)體系，具備產(chǎn)前監(jiān)測(cè)和生產(chǎn)監(jiān)測(cè)經(jīng)驗(yàn)，可以將國(guó)際化的質(zhì)控指標(biāo)與自身質(zhì)控經(jīng)驗(yàn)有機(jī)結(jié)合，更好應(yīng)對(duì)車企的長(zhǎng)周期樣機(jī)測(cè)試；
3）資金：公司的募投項(xiàng)目從研發(fā)、產(chǎn)線及營(yíng)運(yùn)方面補(bǔ)充EPS電機(jī)所需資金，預(yù)計(jì)建成后可年產(chǎn)150萬(wàn)臺(tái)EPS電機(jī)和150萬(wàn)臺(tái)剎車電機(jī)。
5、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：短期看業(yè)績(jī)彈性恢復(fù)，長(zhǎng)期看多元化小家電布局節(jié)奏
1）關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)，有望增厚短期業(yè)績(jī)
關(guān)稅豁免+人民幣貶值+原材料降價(jià)背景下，公司短期業(yè)績(jī)壓制因素逐步解除。
公司作為一家以小家電代工為主業(yè)的出口導(dǎo)向型公司，收入與業(yè)績(jī)受到關(guān)稅、匯率以及原材料價(jià)格等因素的顯著影響。
關(guān)稅方面，由于近年來(lái)中美貿(mào)易摩擦頻繁，在美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅期間，公司往往采取降價(jià)措施與客戶共同承擔(dān)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，2022年3月美國(guó)宣布對(duì)包括吸塵器在內(nèi)的352項(xiàng)從中國(guó)進(jìn)口的商品實(shí)施關(guān)稅豁免，預(yù)計(jì)公司面臨的關(guān)稅壓力將迎來(lái)緩解；
匯率方面，2022年Q2以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，預(yù)計(jì)將為公司帶來(lái)正向匯兌收益；
原材料價(jià)格方面，2021年以來(lái)大宗原材料價(jià)格大幅上漲，對(duì)公司盈利能力造成明顯壓制，2022Q2以來(lái)包括銅、鋼、塑料在內(nèi)的大宗原材料價(jià)格開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)公司毛利率水平將逐步恢復(fù)。
從公司原材料采購(gòu)種類來(lái)看，目前主要包含ABS類塑料粒子、PP類塑料粒子、電源線、軟管、軸承，合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比重約30%-40%。
綜上，預(yù)計(jì)公司將從Q2開(kāi)始逐漸迎來(lái)業(yè)績(jī)彈性拐點(diǎn)。
募投項(xiàng)目逐步落地，新建產(chǎn)能有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)繼續(xù)向上。
據(jù)公司招股書(shū)，2020年公司吸塵器干機(jī)、吸塵器水機(jī)和頭發(fā)護(hù)理家電的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到111.5%、114.8%與103.7%，均處于較高水平，現(xiàn)有產(chǎn)能明顯難以滿足客戶需求。
從募投項(xiàng)目來(lái)看，公司擬投資4.8億元用于年產(chǎn)734萬(wàn)臺(tái)小家電產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目，擬投資1.7億元用于越南廠區(qū)380萬(wàn)吸塵器產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目（于2022年7月16日公告增加3700萬(wàn)美元投資）。
招商認(rèn)為，一方面新建產(chǎn)能落地將有效緩解現(xiàn)有產(chǎn)能不足的狀況，更好地滿足客戶需求；另一方面，公司在海外建廠有利于規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。
2）個(gè)護(hù)品類+園林工具，公司不斷拓展小家電代工品類
基于小家電代工行業(yè)集中度持續(xù)提升的邏輯，招商認(rèn)為公司能夠憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈能力持續(xù)增加代工品類，從而實(shí)現(xiàn)代工業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。招商認(rèn)為新的代工品類主要有兩個(gè)來(lái)源：
其一，繼續(xù)開(kāi)拓新客戶，類似于之前順利切入HOT的個(gè)護(hù)小家電供應(yīng)鏈；
其二，拓寬現(xiàn)有客戶的合作范圍，比如通過(guò)園林工具切入現(xiàn)有客戶的電動(dòng)工具供應(yīng)鏈等。
全球個(gè)護(hù)小家電市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司順利切入HOT供應(yīng)鏈。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年全球個(gè)護(hù)小家電零售額達(dá)到283億美元，同比+5.2%，隨著消費(fèi)者更加注重個(gè)人生活品質(zhì)，預(yù)計(jì)個(gè)護(hù)小家電市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)容。
2019年，公司進(jìn)入HOT頭發(fā)護(hù)理小家電供應(yīng)鏈，2021年頭發(fā)護(hù)理家電收入已增長(zhǎng)至4.4億元左右。
頭發(fā)護(hù)理家電是公司在吸塵器代工領(lǐng)域之外成功拓展的第一項(xiàng)家電代工業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)的生產(chǎn)組織能力與訂單實(shí)施能力得到驗(yàn)證，基于此，招商認(rèn)為公司具備在小家電不同品類代工之間的轉(zhuǎn)換能力，目前已有加濕器等健康生活類電器向客戶供應(yīng)。
依托成熟的電機(jī)技術(shù)與客戶資源優(yōu)勢(shì)，公司電動(dòng)園林工具已獲現(xiàn)有客戶認(rèn)可，預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售。
從行業(yè)角度看，全球園林機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模較為廣闊，以割草機(jī)為例，中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2021年全球割草機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到333億美元，北美與歐洲是電動(dòng)園林機(jī)械的主要市場(chǎng)，隨著歐美消費(fèi)者對(duì)居住環(huán)境重視程度的提升以及發(fā)展中國(guó)家市政綠化等建設(shè)投入增加，中長(zhǎng)期維度上全球電動(dòng)園林工具市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。
從公司角度看，電機(jī)是電動(dòng)園林工具的核心零部件，公司憑借在電機(jī)領(lǐng)域深厚的研發(fā)積累，所研發(fā)的電動(dòng)園林工具得到客戶認(rèn)可，量產(chǎn)后有望為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。
基于此，招商認(rèn)為公司具備拓寬與現(xiàn)有客戶合作范圍的能力，比如TTI2021年電動(dòng)工具收入達(dá)到119.6億美元，幾乎是地板護(hù)理器具的10倍，從TTI與公司的合作體量持續(xù)向上的角度來(lái)看，公司的供應(yīng)鏈能力已經(jīng)得到TTI認(rèn)可，若公司能夠順利切入TTI電動(dòng)工具業(yè)務(wù)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間將十分可觀。
6、估值對(duì)比與投資評(píng)級(jí)
1）招商證券
考慮到德昌股份的小家電代工業(yè)務(wù)與EPS電機(jī)業(yè)務(wù)之間差異較大，因此我們分別選取兩類可比公司作估值參考：
考慮到公司家電代工基本盤穩(wěn)健，利潤(rùn)具備修復(fù)彈性，同時(shí)EPS電機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好，國(guó)產(chǎn)替代邏輯順暢，給予公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
中信建投投資建議
傳統(tǒng)小家電代工業(yè)務(wù)方面公司依托核心客戶持續(xù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，與此同時(shí)，新拓汽車零部件業(yè)務(wù)的放量有望開(kāi)辟公司的第二增長(zhǎng)曲線。
預(yù)計(jì)2022-2024年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.67/33.21/36.52億元，同比增長(zhǎng)0.9%/15.8%/10.0%；歸母凈利潤(rùn)4.37/4.83/5.24億元，同比45.3%/10.5%/8.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為15.4/14.0/12.9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
八、美的集團(tuán)：
原主業(yè)：C端家電龍頭，五大事業(yè)部布局B端業(yè)務(wù)
作為綜合家電龍頭，美的集團(tuán)在白電、小家電等C端領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，近年來(lái)公司不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，通過(guò)智能家居、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機(jī)器人與自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新五大事業(yè)部加碼B端業(yè)務(wù)布局，從傳統(tǒng)家電公司轉(zhuǎn)型為綜合性科技集團(tuán)。
作為美的集團(tuán)布局新能源汽車業(yè)務(wù)的實(shí)體承載公司，2018年美的威靈汽車部件有限公司正式成立。
2011年威靈開(kāi)啟EPS電機(jī)研發(fā)，2016年開(kāi)始研發(fā)汽車電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)，公司遵循“上市一代、儲(chǔ)備一代、研究一代”的理念，目前擁有6000多項(xiàng)專利，在3大系統(tǒng)、5類產(chǎn)品中進(jìn)行系統(tǒng)性化、多元化和精細(xì)化的研發(fā)。
業(yè)務(wù)拓展進(jìn)展
威靈汽車部件正式投產(chǎn)新能源汽車三大產(chǎn)品線，產(chǎn)品包括電動(dòng)壓縮機(jī)、共用平臺(tái)電子水泵、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、電子油泵、EPS電機(jī)，覆蓋了驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、熱管系統(tǒng)、輔助/自動(dòng)駕駛系統(tǒng)。
公司目標(biāo)5年內(nèi)營(yíng)收規(guī)模達(dá)100億。生產(chǎn)基地位于合肥和安慶，目前安慶基地正在建設(shè)中，建成后總產(chǎn)能6000萬(wàn)臺(tái)套，年產(chǎn)值400億元，將主要生產(chǎn)新能源汽車助力轉(zhuǎn)向電機(jī)、電動(dòng)壓縮機(jī)、驅(qū)動(dòng)電機(jī)等產(chǎn)品。美的威靈汽車部件推出的EPS電機(jī)，解決了頓挫感、噪音振動(dòng)以及中高速欠壓轉(zhuǎn)矩輸出等難題。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：技術(shù)積累、研發(fā)能力疊加供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)
3）供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：威靈已經(jīng)在上海、合肥、順德、日本大阪和英國(guó)謝菲爾德大學(xué)等五地布局了研發(fā)中心與合作機(jī)構(gòu)。其子公司KUKA的現(xiàn)有產(chǎn)線也可直接使用生產(chǎn)汽車零部件。
未來(lái)難點(diǎn)：不確定性高，品牌附加值低
1）跨行業(yè)需求有一定差異，需要持續(xù)加大研發(fā)投入。美的威靈能否順利打入車企的核心供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量如何等還存在一定不確定性。2）品牌附加值低，家電企業(yè)作為汽車領(lǐng)域的“新手”，需要與已經(jīng)在汽車領(lǐng)域深耕的零部件供應(yīng)商直接競(jìng)爭(zhēng)，與下游客戶建立良好的廠商關(guān)系
