在中國，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)者所處的賽道都很擁擠，在擁擠的賽道上，我們當然希望能夠跑到前頭去，但首先需要保證自己不先被擠下去。
管清友
如是金融研究院院長，如是資本創(chuàng)始合伙人，中國社會科學院經(jīng)濟學博士，清華大學博士后
文 管清友
光輝歷程：最好的四十年
過去40年分為四個階段，很多成功的企業(yè)，包括一些目前活躍在一線的資深企業(yè)家，他們的起伏榮辱都與這個大的經(jīng)濟背景有關。我越來越感受到，做企業(yè)、做投資的時候，商業(yè)直覺特別重要，而有時身處其中卻未必能感受到。
市場化時代（1978-1998）
我把改革開放前20年稱為市場化階段。這個階段是一個從0到1，從無到有的過程；在這個階段，從事哪個行業(yè)并不重要，重要的是誰來做第一個“吃螃蟹的人”。第一波企業(yè)叫“84派”，王石是典型的代表，那時候下海真的是需要勇氣的。
80年代末，中國價格闖關失敗，導致了巨大的經(jīng)濟和社會風險；發(fā)生在80年代末期的這一輪社會危機，對于中國的走向產(chǎn)生了巨大的影響。當時以美國為代表的西方國家開始對中國實行制裁，比今天的貿(mào)易戰(zhàn)要嚴重得多。從1989年到1992年，中國經(jīng)歷了三年的治理整頓?；仡欉@些時間節(jié)點，對于我們觀察今天的很多內(nèi)外環(huán)境或者事件變化的時候，或許能夠提供參照并思考歷史曾帶給我們的經(jīng)驗和教訓。
在前20年市場化的過程中，既出現(xiàn)了很多機會，也伴隨著很多風險；我們感受到的是幸存者偏差（編者注：幸存者偏差，即當取得資訊的渠道，僅來自于幸存者時，此資訊可能會存在與實際情況不同的偏差）。也就是今天我們看到的都是很成功的企業(yè)和企業(yè)家，但是在這20年市場化的摸索建設過程中，沉默的大多數(shù)才是應該被高度重視的。
1992年，建立市場經(jīng)濟體制的口號提出加快推進了市場化的過程：勞動力市場化、資本市場化、土地市場化；隨之而來的是90年代中后期整體的經(jīng)濟過熱。
1997年，亞洲金融危機的氣息已經(jīng)迫近。當時中國經(jīng)濟非常不景氣，經(jīng)歷了通貨緊縮，爛尾樓很多，企業(yè)的產(chǎn)品很便宜，整體上導致了低迷和蕭條的狀態(tài)。
工業(yè)化時代（1999-2008）
1999年到2008年這十年，我稱之為工業(yè)化階段。2001年，中國加入WTO，接著申奧成功，所以2001年是中國的幸運之年。從2001年開始，中國進入了一個轉運十年的大繁榮，這里有幾個因素：
1. 勞動力紅利
21世紀第一個十年，中國凈增加的勞動力數(shù)量超過了德國的總人口，中國又加入了世界貿(mào)易組織進而成為全球工廠，制造業(yè)突飛猛進。
然而現(xiàn)在，中國的勞動力紅利不再，2012年以后開始凈減少，這是非常重要的一個轉折點。無論我們處于哪個賽道上，這都是必須要分析的一個背景?？梢哉f，宏觀經(jīng)濟如果從長周期分析的角度出發(fā)，人口就是最重要的因素；這里的長周期是指我們能看到的周期，大概是二三十年的維度。無論分析房地產(chǎn)，分析制造業(yè)，還是分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量的變動，人口都是最重要的一個因素。
2. 全球化紅利
入世之后中國進出口金額開始激增，世界占比逐年提高，同時伴有貿(mào)易順差。目前這一代企業(yè)家其實是伴隨著全球化成長起來的，對于全球化的存在已經(jīng)習以為常了。但是美國人告訴我們事實并非如此：可以禁止進出口貿(mào)易，或者加征關稅，又或者保留核心零部件和技術。全球化在今天出現(xiàn)了拐點，甚至是逆全球化的開始。過去幾百年中的幾次全球化、逆全球化的進程走向與頭號國家的態(tài)度、判斷和利益有很大關系。
3. 城鎮(zhèn)化紅利
城鎮(zhèn)化的過程就是需求擴大的過程。如今名義上中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近60%了，而在此過程中中國出現(xiàn)了歷史上最大規(guī)模的人口遷移。地產(chǎn)崛起、基建崛起，都與此息息相關。作為企業(yè)家，我們分析任何問題都要基于國情，目前最重要的國情就是我們史無前例的人口基數(shù)，很難找到參照標準。
為什么拼多多能成長為一個巨無霸？源于被忽視的巨大的沉默的市場。未來，無論是開辟新的賽道，還是在現(xiàn)有賽道上繼續(xù)加速奔跑，都必須要從人口結構的維度分析。中國約14億的人口基數(shù)，而且結構分化非常嚴重，每個階層的需求差別是巨大的。
4. 互聯(lián)網(wǎng)紅利
這十年中，互聯(lián)網(wǎng)從傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)1.0版本到2.0版本，其紅利也開始迸發(fā)出來?；ヂ?lián)網(wǎng)促進了新技術加入中國市場，同時“切走了蛋糕”。
金融化時代（2009-2016）
2009年的“四萬億”，中國開啟了大刺激的時代；這個時代造就了很多巨型企業(yè)，特別是金融和地產(chǎn)。中國房地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年是從2008年到現(xiàn)在，因為地產(chǎn)企業(yè)本質上是金融企業(yè)，在金融泡沫化的過程中，地產(chǎn)企業(yè)只要能夠持續(xù)融到資金，持續(xù)開工運轉，就可以成為巨型公司。
我們剛剛經(jīng)歷過的過去十年是全民全方位加杠桿的金融環(huán)境。什么叫全民全方位加杠桿？有如下幾個方面：
1. 央行加杠桿：貨幣超發(fā)，基本上是大水漫灌。中央銀行通過公開市場操作加杠桿，實際上就是釋放流動性。中央銀行把錢給到大型商業(yè)銀行，商業(yè)銀行拿到低利息的錢貸給企業(yè)，這是最傳統(tǒng)的一種貨幣創(chuàng)造的方式。這個過程中具體的操作方式就是額度管理，中央銀行不用印鈔票，只需要在賬戶上敲幾個數(shù)字就可以了——當然數(shù)字不是隨便敲的。
2. 政府加杠桿：2009年“四萬億”，2015年PPP。政府這幾年除了進行基礎設施的建設，還提出打造安全城市、海綿城市等等；這些都需要資金，但財政收入有限，于是政府就通過組建平臺公司向金融機構融資。現(xiàn)在中央財政部門在嚴厲控制這些平臺公司，禁止借錢或降低負債率。這些事件的起始點就在“四萬億”，其實政府借助平臺公司借錢的“口子”極大地推動了上一輪“四萬億”之后的經(jīng)濟恢復，但也造成借貸無節(jié)制的問題。2018年很多上市公司出現(xiàn)股權質押問題，就是杠桿過高，借錢過度卻還不上了。
3. 企業(yè)加杠桿：企業(yè)加杠桿的背后主要是國企、平臺公司、民營上市公司。貨幣環(huán)境和監(jiān)管比較寬松，導致的問題就是杠桿過高。
4. 金融加杠桿：非標和通道業(yè)務大發(fā)展。金融機構加杠桿的影響是最顯著的，金融的重要操作方式就是杠桿。但大家需要對杠桿有一個清醒的認識：既要利用杠桿，但是又要保持適度。什么是適度？在不同的經(jīng)濟周期、不同的經(jīng)濟背景之下，含義是不同的。
5. 家庭加杠桿：貸款激增。這些年家庭和個人加杠桿情況也非常明顯，買房就是最具代表性的。
6. 外部加杠桿：歐美的非常規(guī)貨幣寬松。
過去十年中，2012年是全球量化寬松之年，歐洲、美國的市場都非常寬松，全球都進入到加杠桿的狀態(tài)中。過去十年金融化時代是全民加杠桿的過程。除了金融和地產(chǎn)，還有一個重大的變化，那就是金融化的孕育之下，移動互聯(lián)網(wǎng)趁勢崛起。在2016年胡潤百富榜上，富豪的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，從地產(chǎn)開始轉向移動互聯(lián)網(wǎng)，新貴頻頻出現(xiàn)。2017年中國市值最大的公司是阿里巴巴和騰訊，對比2007年的工商銀行和中石油就足以說明問題。過去我們常說做金融和地產(chǎn)的人賺錢太快太容易因而不珍惜，其實移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也具有同樣的特點，甚至比金融和地產(chǎn)更甚，所以更容易“出事”。我們在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中看到的現(xiàn)象是什么呢？就是“其興也勃焉，其亡也忽焉”，各領風騷兩三年，波動非?？烨页潭冗h遠超過原來的金融和地產(chǎn)。
新時代（2017至今）
現(xiàn)在我們已經(jīng)進入到一個新的階段，這個階段從2017、2018年開始，對于新時代我有如下幾個判斷：
基本判斷1：市場化基本完成
從十四屆三中全會提出建立社會主義市場經(jīng)濟體制，到十九大堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向，中國一直在努力。截至2012年底，世界上有150多個國家和地區(qū)承認我國的市場經(jīng)濟地位。中國的市場化建設的主要架構已經(jīng)基本完成，但是仍任重道遠，無論是開放度還是管理方式，都有很多需要改進的部分。
基本判斷2：房地產(chǎn)存量盤整
現(xiàn)在房地產(chǎn)已經(jīng)進入存量時代；增量雖不為零，但增長速度開始放慢，銷售也有所下滑，價格也不會再像過去20年、特別是過去10年那樣飛速增長。由于人口結構的變化，首套房的剛需減少了，有關房地產(chǎn)的政策也發(fā)生了變化，堅決遏制房價上漲的目標很清晰。
基本判斷3：基建資金不再“任性”
2017年開始基建投資增長放緩，在2018年中下旬由于財政積極發(fā)力而觸底反彈，但增長空間有限。
基本判斷4：金融王氣黯然收
新時代最關鍵的一個變化，就是金融環(huán)境的變化，從粗放發(fā)展的泡沫時代轉型為規(guī)范發(fā)展的強監(jiān)管時代，從發(fā)展轉向規(guī)范、穩(wěn)定先于發(fā)展的目標已是共識。
2015年以前，股票市場在整個國民經(jīng)濟中顯得沒那么重要，但是2015年的股災第一次讓決策者認識到原來股票市場影響如此之大，原來過去十年已經(jīng)出現(xiàn)了重大的監(jiān)管漏洞。因為股票市場已經(jīng)連接到銀行系統(tǒng)，股市暴跌就會威脅到銀行的安全。這就是2015年以后開始強調(diào)金融的強監(jiān)管，抑制資產(chǎn)泡沫的原因。
2017年，二級市場融資成本利率突然抬升，企業(yè)融資難，VC（Venture Capital）、PE（Private Equity）尋找LP（Limited Partner）也很難。這種情況從2016年底、2017年初就開始了。如果我們在那時就對這種環(huán)境有一定的認識或者判斷，那么就應該做出具有針對性的選擇：PE需要融長期的資金，以保持資本的流動性；上市公司要盡快降杠桿；創(chuàng)業(yè)企業(yè)在A輪融資的時候要融夠三年花的錢。
對趨勢的判斷特別重要，2017年是金融上行周期到下行周期的拐點，我們現(xiàn)在仍然處在下行周期的過程當中。從金融周期的維度來講，我們面臨的這種融資難、融資貴問題將會持續(xù)較長時間。
這幾年我最大的感受就是，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是上市公司，無論規(guī)模有多大，對于經(jīng)濟周期的拐點的判斷，事關生死。
宏觀經(jīng)濟：新機遇新挑戰(zhàn)
如果從基本面分析，我們可以從供給和需求兩個層面入手。供給層面主要看制度、技術和生產(chǎn)要素，而生產(chǎn)要素包括土地、勞動力、資本等；需求層面主要指投資、消費、出口“三駕馬車”。
從供需角度來看，中國經(jīng)濟在以下幾個方面存有機會：
供給側機會1：突破供給的管制
我們要善于發(fā)現(xiàn)供給短缺的領域，因為供給短缺就有市場機會，比如醫(yī)療、教育、文化、娛樂等。中國現(xiàn)在管制的領域太多了，但是逆向思考，放松和取消管制的過程就是巨大的機會，因此凡是政府鼓勵的就要盡量規(guī)避，政府管制的反而要盡量發(fā)展。在管治比較嚴格的情況之下“走鋼絲”，而且能夠走得穩(wěn)，確實是見功夫的。
供給側機會2：提高供給的效率
蘋果、特斯拉都是提高供給效率的代表。原本它們價格昂貴成本高昂，但是隨著供給效率的提升，成本開始大幅下降，因此市場占有率上升。
供給側機會3：淘汰落后的供給
淘汰落后的供給就是提高產(chǎn)業(yè)集中度，這幾乎是所有高效率的行業(yè)的共同特點：優(yōu)勝劣汰，強者恒強。過去幾年中，不僅是在互聯(lián)網(wǎng)領域，鋼鐵、水泥、家電、食品、飲料等領域都出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)集中度的提高。
供給側機會4：供給創(chuàng)造新的需求
未來會創(chuàng)造什么需求沒有人知道。阿里云的負責人王堅一開始去和阿里團隊說（投入阿里云）的時候，大家都覺得他是騙子，可能馬云也不例外，但最后馬云決定讓他試一試。所謂新的需求，就是大家沒有經(jīng)歷過，有很多不確定性因素的空白點。
需求側機會1：人口年齡結構老齡化
中國人口老齡化趨勢是確定的，但是針對老人的商業(yè)模式最大的問題就是很難掙快錢，它需要長期的專業(yè)化投入。在還有很多行業(yè)可以掙快錢的時候，沒有人真正愿意放長線，因此供給極其短缺，需求極其旺盛，可投資的周期相對來講是長的。這需要我們在宏觀、中觀面體會這個趨勢之后，去構建一個微觀的、務實的商業(yè)模式。這依靠的是企業(yè)家的商業(yè)能力和商業(yè)直覺。
需求側機會2：人口空間結構新型城鎮(zhèn)化
中國名義上的城鎮(zhèn)化率是60%，而發(fā)達國家的水平至少要到80%，所以起碼還有20個百分點的空間。
需求側機會3：人口收入結構小康化
數(shù)據(jù)顯示中國的高凈值人群數(shù)量逐年攀升，截至2017年已達到187萬人，因此國人的投資需求也發(fā)生了變化，如前些年海外置業(yè)十分火爆，在悉尼地鐵站的房產(chǎn)廣告，中文比英文還多。
結合上面的分析，總體來看，未來我看好的產(chǎn)業(yè)方向為娛樂（Fun）、財富管理（Rich）、教育（Education）、安全（Safety）和健康（Health），簡稱為FRESH。當然，機遇以外也存在挑戰(zhàn)，比如中美貿(mào)易戰(zhàn)，不僅是涉及貿(mào)易、技術的經(jīng)濟問題，還是涉及政治、軍事等方面的戰(zhàn)略問題，根本原因是兩國價值觀不同，這或許就是“百年未有之大變局”的真正內(nèi)涵。
股權投資：新時代新趨勢
資本市場的變化在新時代有什么特點？我總結了以下幾點：
1. IPO常態(tài)化
從整個資本市場來看，股票市場和生活最密切相關。現(xiàn)在的趨勢是要從供銷社模式到超市模式。供銷社的供給是單一的，渠道是單一的，服務對象也相對比較特定，所以供銷社模式的一個特點就是質次價高。
回顧這30年股票市場的特點，其實就是質次價高，上市公司質量差，價格估值還高。供銷社和股票市場太相似了。發(fā)審委就相當于供給方，但它的供給能力是有限的，所以上市公司估值偏高。
為什么注冊制這么重要？這與從供銷社模式向超市模式的轉化有關系。什么是超市模式？如果在大超市購買到次品，整個公司都會受到影響，這就是市場化的厲害之處。所以大家不要只看到科創(chuàng)板的機會，也要注意它的風險。
2. 估值國際化
伴隨著注冊制推出， 中國更多的股票被納入到MSCI指數(shù)，以及滬港通、深港通、滬倫通的外部資金的通道打開。境外資金的占比在提升，估值開始和中國香港、新加坡、美國市場看齊。我們很難再看到2015年的那種很多創(chuàng)業(yè)板公司、中小板公司有幾百倍PE的現(xiàn)象。
過去，無論是VC、PE還是創(chuàng)業(yè)，股票市場都是主要的退出通道?，F(xiàn)在，想通過股票市場這種退出通道，利用境內(nèi)外市場的估值差進行套利的可能性正在變得越來越小。小米、聚美優(yōu)品等公司的市值暴跌慘痛經(jīng)歷表明，資本倒灌難以為繼。
如今科創(chuàng)板有些企業(yè)還沒上市就已經(jīng)出現(xiàn)問題，背后的原因就是目前上市的企業(yè)是VC、PE按照核準制下二級市場的估值投出來的，估值是很高的；而科技類企業(yè)的不確定性又很強，出人頭地很難。因此科創(chuàng)板按照注冊制的市場化發(fā)行就會使它的估值水平低于核準制。
未來有的企業(yè)要上科創(chuàng)板，有的企業(yè)要到境外去上市；和投資人談估值的時候，情況與五年前已大不相同。五年前按照核準制之下的估值是有泡沫的，所以跟投資人要價高一點也沒有問題，可現(xiàn)在要價過高就會讓投資人退縮。而且科技類企業(yè)的行業(yè)本身具有很大的不確定性，所以跨市場套利會慢慢終結。
現(xiàn)在在存量的A股市場上，它的估值相對于科創(chuàng)板的注冊制之下是有一個“堰塞湖”的。這個問題最有可能的解決辦法就是慢慢拉平。
3. 資本市場化
中國資本市場歷經(jīng)坎坷，上市制度從審批制、核準制到現(xiàn)在以科創(chuàng)板和注冊制為標志，真的進入了新時代，資本市場上是有機會的。
中國的股票市場，從1990年上海證券交易所成立，已經(jīng)經(jīng)歷了從發(fā)行制度到交易制度發(fā)生的一系列問題；直到現(xiàn)在，大家對于股票市場的認識仍然分歧很大。有很多當年證券市場的政策制定者也在感慨，是不是非英語系國家就是辦不好股市？因為環(huán)顧全球，好的股票市場，基本上都是英語系國家，或者英美法系的市場，比如美國、英國。為什么？究竟是監(jiān)管，發(fā)行制度，還是投資人出了問題？肯定都有問題。這一次注冊制的推行，我們希望能夠帶來一些改變。
未來科創(chuàng)板的分化是必然結果，其程度絕不會比中小板、創(chuàng)業(yè)板小。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，首批上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司之后分化非常嚴重。
上述現(xiàn)有的科創(chuàng)板上市企業(yè)基本是按照核準制得到了偏高的估值，而科技類企業(yè)本身具有不確定性，連專業(yè)人士都很難給它定價，所以最終定價怎么定出來的？凡是交易就是有人掙，有人虧，最終確定了價格，估值也就確定了。這個交易的過程一定是極少數(shù)人賺錢，絕大多數(shù)人虧錢的過程，這是開創(chuàng)階段的必然。
另外，科創(chuàng)板未來的前景還取決于我們的退市制度能不能迅速建立起來，能不能嚴刑峻法。現(xiàn)在市場上已經(jīng)有人開始質疑科創(chuàng)板企業(yè)了，這種質疑的聲音本質上是一件好事，本來就應該有不同的聲音。質疑意味著，它很難按照一級市場，包括Pre-IPO之前的估值來定價，也就意味著可能會出現(xiàn)大幅的折價、破發(fā)，或者會爆雷。
應對之策：走在趨勢之前
無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是相對成熟的企業(yè)或是上市公司，都要回歸企業(yè)價值的本源，努力提升企業(yè)價值。要構筑資本護城河，用金融思維創(chuàng)造價值。
第一，深挖洞。
首先我們要做好風險控制，風控表現(xiàn)在很多方面，比如企業(yè)的流動性管理：如何去判別周期，保持流動性相對充裕，而且不僅是財務方面的流動性。比如現(xiàn)在經(jīng)濟不景氣，融資時候要適當?shù)乩L周期，融一些長期資金，風控還意味著企業(yè)要持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，這都是很困難的。過去幾年，很多機構的業(yè)務都過于激進，能掙快錢誰都不愿意掙長錢，能投機就絕對不價值投資。但是這兩年出現(xiàn)很多問題之后，我們發(fā)現(xiàn)風險控制能力太重要了，必須要修煉內(nèi)心，抵制誘惑。
第二，廣積糧。
用更開放的視角和心態(tài)去配置資源，運用聰明才智，通過提高我們的認知能力、資源掌控能力，去做大、做強或者做精一個企業(yè)。我認為認知能力特別重要，目前的競爭不是原始資本金的多少，而主要是認知能力：如何去判斷內(nèi)外環(huán)境，如何判斷賽道，如何去思考新的商業(yè)模式。
第三，早稱王。
企業(yè)家的目標是成為一個行業(yè)或者一個領域，至少是一個細分行業(yè)的龍頭；如果能夠新創(chuàng)造一個賽道，那是最好的。如果你在既定的賽道上（比如在中國，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)者所處的賽道都很擁擠），當然希望跑到前頭去，但首先得保證自己不先被擠下去。中國的企業(yè)家是很辛苦的一個群體，“活到老干到老”，不停地奮斗，要規(guī)避各種政策風險。
第四，不稱霸。
我們要與政府、社會、自然環(huán)境友好相處，這一點尤其困難。很多企業(yè)家在這幾年遇到的困難說明了一句話：過去成功的經(jīng)驗反而成為這幾年失敗的教訓。這些企業(yè)家的沉沉浮浮原因有很多，有外部環(huán)境，有自身問題，有膨脹和自信，有觸犯紅線，也有沒處理好的政府關系。因此想要與政府、社會、自然環(huán)境友好相處，我們既需具備理想主義信念，也要盡可能地去避免過去一些企業(yè)和企業(yè)家在諸多領域的錯誤做法，且能夠時常保持一個清醒的頭腦。
（本文根據(jù)管清友院長在沙丘學院分享內(nèi)容整理而成。）
本文刊登于《科技與金融》雜志2019年9月刊。
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