科創(chuàng)板三年來，引領(lǐng)中國資本市場不斷進行制度變革，同時持續(xù)激發(fā)科技創(chuàng)新活力。在此背景下，中國資本市場的生態(tài)正在發(fā)生嬗變，深處其中的投行也在邁向轉(zhuǎn)型之路。

在科創(chuàng)板三周年之際，第一財經(jīng)啟動“科創(chuàng)資本論”系列訪談，邀請國內(nèi)頭部機構(gòu)負責人，共同探討新形勢下資本與科技的融合之道。

長江保薦總裁王承軍在接受第一財經(jīng)專訪時表示，A股市場生態(tài)已發(fā)生三大變化：一是發(fā)行人有更多的上市選擇，核心人員能夠通過股權(quán)激勵方式，使他們與公司在有共同利益基礎(chǔ)上更好為公司的發(fā)展服務(wù)；二是投行端，業(yè)務(wù)服務(wù)的時點前移，盡早協(xié)助企業(yè)做好內(nèi)控和治理結(jié)構(gòu)的搭建，整合投資機構(gòu)尤其產(chǎn)業(yè)資本等資源，助力資金支持的同時進行市場賦能；三是市場投資者端，相對更為理性和成熟，通過基金方式參與股市，中國投資機構(gòu)化趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

走過三年，科創(chuàng)板又將開啟怎樣的新篇章？王承軍認為，科創(chuàng)板制度設(shè)計的初衷是鼓勵硬科技企業(yè)發(fā)展，在上市發(fā)行人財務(wù)指標上做了靈活的處理，這可能導致企業(yè)在上市之后經(jīng)營情況出現(xiàn)分化。希望投資者能夠理性看待這個事情，因為科創(chuàng)板是培養(yǎng)優(yōu)秀世界級企業(yè)的搖籃。未來可能會有較多科技巨頭在科創(chuàng)板誕生，同時相對富裕的人群也能夠在科創(chuàng)板產(chǎn)生，在激勵中持續(xù)推動科技創(chuàng)新，形成正向循環(huán)。

資本市場生態(tài)已變，投行業(yè)務(wù)前移

第一財經(jīng)：三年以來，科創(chuàng)板“試驗田”效應(yīng)發(fā)揮，且持續(xù)推進關(guān)鍵制度創(chuàng)新，加快創(chuàng)新資本的形成和有效循環(huán)。在此背景下，中國資本市場生態(tài)發(fā)生了哪些變化？

王承軍：第一，從企業(yè)端來看，一方面科技與資本對接，激發(fā)全民創(chuàng)新熱情。“十四五”規(guī)劃把創(chuàng)新擺在全新的高度，而激發(fā)全民創(chuàng)新動力，最好的方式是對接資本市場，通過上市、股權(quán)激勵、在平臺架構(gòu)上搭建產(chǎn)業(yè)資本等使得科技從事科研創(chuàng)新的企業(yè)核心人員更有獲得感，使他們與公司在有共同利益基礎(chǔ)上更好為公司的發(fā)展服務(wù)，從而進一步激發(fā)創(chuàng)新熱情。

另一方面企業(yè)上市的選擇更加多樣，比如以前連續(xù)虧損或者未來還可能虧損的企業(yè)在境內(nèi)無法上市，但是如今境內(nèi)市場包容性更強，提供了5套上市標準供發(fā)行人和保薦機構(gòu)靈活選擇。同時也給股權(quán)投資機構(gòu)提供了更多的退出機會，加快創(chuàng)新資本循環(huán)。

第二，從投行端來看，原來對發(fā)行人的很多事情，投行就像一面鏡子去被動反映，比如就發(fā)行人經(jīng)營情況方面，投行對其財務(wù)方面做全面的盡職調(diào)查、識別造假舞弊行為等，讓財務(wù)信息披露能夠保證真實、準確、完整。

現(xiàn)在投行要適度地轉(zhuǎn)變一些角色，一方面在選擇項目之時，投行的服務(wù)階段要盡可能地往前移，盡早去培育國家鼓勵和支持的企業(yè)，協(xié)助企業(yè)做好內(nèi)控和公司治理結(jié)構(gòu)的搭建；另一方面，要發(fā)揮投行的資源整合能力，比如整合投資機構(gòu)，以在企業(yè)成長初期提供必要的資金支持。目前，已有較多投行在這些方面有所布局。

第三，從市場投資者端來看，隨著投資者適當性管理持續(xù)加強，以及投教工作的不斷開展，投資者相對以前更為理性，能夠深刻地認識到自身在理財能力或者投資能力方面的缺點，通過購買基金份額的方式間接參與到股票市場，所以我覺得中國投資機構(gòu)化趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

懂財務(wù)更要懂技術(shù)，加配產(chǎn)業(yè)型人才

第一財經(jīng)：注冊制下，企業(yè)發(fā)行上市方面迎來了較大變化，投行在實際參與項目過程中有哪些深刻體會？又如何擴大自身的能力圈？

王承軍：以前核準制時，我們做投行項目，主要是對照主板或者創(chuàng)業(yè)板的上市要求，關(guān)注主體資格、獨立性、規(guī)范運營、募投項目、財務(wù)、信息披露等這些方面。但科創(chuàng)板在設(shè)立之初時，大家爭論比較多的就是科創(chuàng)屬性問題，什么樣的企業(yè)是科創(chuàng)板所鼓勵和支持的。我覺得出現(xiàn)這種情況的主要邏輯在于，科創(chuàng)板的上市條件在財務(wù)指標方面比主板寬松很多。

科創(chuàng)屬性的認定使得投行業(yè)務(wù)發(fā)生了非常大的變化。投行從原來只關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、規(guī)范性，到現(xiàn)在還要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)能力、技術(shù)的領(lǐng)先性、對整個行業(yè)的帶動作用甚至對國家產(chǎn)業(yè)鏈安全方面有哪些作用等。這對投行判斷企業(yè)的核心技術(shù)競爭力構(gòu)成了一個較大的挑戰(zhàn)。

這就要求我們投行人員的知識更加多元，不光要了解財務(wù)、法律，還要更加聚焦產(chǎn)業(yè)。我們也深刻認識到培養(yǎng)一個全面的人才難度很大，所以我們現(xiàn)在在整個團隊成員搭配上，會引進一些有產(chǎn)業(yè)背景的人才，未來招股說明書也更多由具有資深產(chǎn)業(yè)背景的投行人員來撰寫，以深刻發(fā)掘投資亮點，讓投資者更好地了解企業(yè)。

截至7月19日，長江保薦共服務(wù)了13個科創(chuàng)板項目，其中8家企業(yè)已經(jīng)在科創(chuàng)板上市。

第一財經(jīng)：除了由具有產(chǎn)業(yè)背景投行人員來撰寫招股書之外，在信息披露方面，投行還有哪些方面需要改進？

王承軍：第一，風險因素披露方面，流于形式模板化，無效信息過多，導致信息披露文件過于冗長，投資者無法高效地通過招股書去識別這家公司的風險和投資價值。

第二，業(yè)務(wù)和技術(shù)方面，公司業(yè)務(wù)范圍可能披露準確，但是其行業(yè)范圍過度延伸，也不利于投資者準確判斷該公司所處行業(yè)未來發(fā)展空間，從而影響對投資價值的判斷。當然目前科創(chuàng)板審核機構(gòu)在這方面也做了很多工作，確實是保薦機構(gòu)自身要加強對發(fā)行人行業(yè)發(fā)展的深刻理解，寫出有亮點且準確的招股說明書。

第三，財務(wù)信息披露方面，現(xiàn)在有一個很不好的習慣，就是什么都直接照搬審計報告，其實有一些財務(wù)科目發(fā)行人并沒有，披露沒有太大意義。

買賣雙方博弈加大，定價更市場化

第一財經(jīng)：定價是注冊制改革中的關(guān)鍵一環(huán)，也備受市場關(guān)注。目前科創(chuàng)板發(fā)行定價效率如何？

王承軍：發(fā)行定價是資本市場改革最頻繁的一環(huán)，也是改革力度最大的方面。在去年9月份科創(chuàng)板發(fā)行承銷規(guī)則修訂之前，在高比例高價剔除以及“四值孰低”定價原則之下，發(fā)行人和主承銷商不敢報高價，買方則存在“抱團壓價”現(xiàn)象，賣方?jīng)]有辦法跟買方博弈。

發(fā)行承銷規(guī)則修訂之后，最核心的還是取消了不能低于或者不能高于“四個值”的規(guī)定，我覺得這個影響更深，或者對買方報價行為的約束力更強。這就放大了買賣雙方的博弈空間，讓買方?jīng)]有辦法準確估計賣方會采用怎樣的方式去定價，買方的抱團壓價行為也就面臨非常大的風險。我覺得這對于定價市場化有較大幫助。

從目前的實踐情況來看，買方的報價離散度更大了，最高價和最低價之間的差距也比較大了，以往最高價和最低價就差一分錢的極端情況，沒有再出現(xiàn)了。

對于之后出現(xiàn)階段性破發(fā)潮，可能還要結(jié)合市場因素來判斷。比如，投行在判斷公司價值區(qū)間的時候，研究員可能主要結(jié)合當時的市場環(huán)境來寫投價報告以及詢價定價，但是上市之時市場行情發(fā)生較大波動，這種落差就容易導致新股破發(fā)，這種效應(yīng)可能又傳導到投資者身上，導致出現(xiàn)棄購行為。

在目前買賣雙方都有一定博弈能力的制度安排下，我覺得股票價格未來應(yīng)該能夠回歸理性。

設(shè)置多道“防火墻”，降低合規(guī)風險

第一財經(jīng)：投行扮演的角色更加豐富了，也面臨更嚴格的監(jiān)管。那么投行如何更好地促進企業(yè)規(guī)范，同時又降低自身的合規(guī)風險？

王承軍：這是投行的一個痛點。投行的風險主要來自兩個方面，一是從業(yè)人員的道德風險，隨著監(jiān)管和政策趨嚴，這方面風險有較大降低；二是來自客戶的風險，這是目前投行面臨的最主要風險。比如債券業(yè)務(wù)，投行即使對企業(yè)盡調(diào)做的再到位，但是一旦該企業(yè)發(fā)生償債風險，作為債券受托管理方其實也要承擔很大的責任。

所以防范客戶風險最好的辦法，就是慎選擇客戶，跟誰合作很重要。那么應(yīng)該選擇怎樣的客戶？以長江承銷保薦為例，目前主要聚焦科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，一方面三峽集團、長江證券等在產(chǎn)業(yè)和投資方面積累了較多經(jīng)驗，一定程度上可以幫助我們過濾掉一些有風險的客戶；另一方面“從小從早”抓起，陪伴企業(yè)成長的時間足夠長，也便能識別客戶真正的風險。

同時，我們在服務(wù)項目的過程中設(shè)置了多道“防火墻”：一是在企業(yè)立項之時，我們的質(zhì)控部門會給項目團隊提出非常明確的要求，比如：這家公司的主要風險點在哪里，我們盡調(diào)的關(guān)鍵工作要集中在哪些方面；二是持續(xù)不斷地跟蹤項目的進展情況，若在項目執(zhí)行過程中遇到一些突發(fā)情況，甚至在項目審核過程中新發(fā)現(xiàn)了一些問題，我們都需要明確向中后臺匯報，討論應(yīng)對方式，是進一步調(diào)查還是跟發(fā)行人協(xié)商撤回材料；三是對上市后的企業(yè)進行持續(xù)督導，尤其是募集資金的使用、高管人員是否侵占上市公司資源，這是目前我們特別重要的核查方向。

盡早深入企業(yè)，備戰(zhàn)全面注冊制

第一財經(jīng)：全市場注冊制漸行漸近，滬深主板改革呼之欲出。對此，長江保薦是否已有所準備？將迎來怎樣的機遇與挑戰(zhàn)？

王承軍：首先要精準理解國家多層次資本市場體系的建設(shè)以及各板塊的定位，保薦機構(gòu)或者投資銀行未來要在激烈的競爭中生存下來，必須具備將合適的企業(yè)推薦到合適的板塊去這一基本能力。

在布局方面，有一些行業(yè)確實只能上滬深主板，比如一些工程行業(yè)，我們對工程行業(yè)企業(yè)的審核要點、財務(wù)特征、不規(guī)范等方面有較多的經(jīng)驗和積累。一般能上滬深主板的企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模比較大，主要問題可能在于內(nèi)控體系不夠完善。所以，我們要盡早協(xié)助企業(yè)進行規(guī)范，使得它們的內(nèi)控體系能夠盡早符合上市要求。

滬深主板實施注冊制對于我們而言是機遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，我們還要提升自身的品牌影響力，以獲得客戶的認可；另一方面，我們提出的種種規(guī)范舉措，能夠讓客戶理解并且成功貫徹落實，這也是個挑戰(zhàn)。

但我覺得滬深主板未來也是長江保薦的主戰(zhàn)場，因為畢竟我們國家從經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是有相當?shù)拇媪?，具有較大的可開發(fā)潛力，尤其我們深耕湖北資本市場，面臨著很多的機遇。為抓住機遇，我們采取了一個重要舉措是投行團隊本地化，隨時與客戶就內(nèi)控體系建設(shè)等上市有關(guān)問題進行及時溝通和整改，讓客戶感受到我們的服務(wù)價值：一方面總結(jié)過去一些主板行業(yè)上市的痛點和缺陷，進行有效完善和規(guī)避；另一方面，從小抓起，并進行本地化團隊服務(wù)。

疫情下企業(yè)重新定位，投行加大價值創(chuàng)造

第一財經(jīng)：疫情延續(xù)了三年，以今年上半年尤為影響大，在此過程中，企業(yè)受影響幾何？融資和上市意愿是否受到影響？

王承軍：據(jù)我們觀察，企業(yè)受到疫情的影響主要有兩種情況：一種是自身業(yè)務(wù)經(jīng)營生產(chǎn)受到疫情影響；另一種是受產(chǎn)業(yè)鏈客戶波及，上游客戶因疫情影響而使得企業(yè)采購放緩，下游客戶受影響則會導致企業(yè)的貨物無法賣出。其中，企業(yè)受上下游客戶波及是最主要的原因。

受疫情、國際貿(mào)易形勢等因素影響時，企業(yè)也在思考其在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，產(chǎn)業(yè)的布局以及未來有轉(zhuǎn)型方向。企業(yè)在這些方面沒有調(diào)整到位的話，對接資本市場的意愿也處于不確定的狀態(tài)。

在我們服務(wù)的一些企業(yè)中，目前也有一些企業(yè)延緩申報IPO。對此，我們投行也采取了一定的應(yīng)對舉措：一方面及時提供咨詢服務(wù)；另一方面，我們投行發(fā)揮資源整合優(yōu)勢，協(xié)助企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈進行布局，牽線相關(guān)行業(yè)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)投資者去對相應(yīng)企業(yè)進行考察，對其打開市場提供一些幫助。

當然有一些因受疫情沖擊而余波不斷的企業(yè)，其業(yè)務(wù)在疫情之后可能也沒有辦法很快恢復，對此我們投行也要做長期打算，不能夠按照原計劃進行申報，需要采取比較謹慎的態(tài)度去審評估該企業(yè)未來的業(yè)績恢復情況。

第一財經(jīng)：大家都說上半年經(jīng)濟不太好，但是截至目前A股IPO在審企業(yè)超1000家，其中今年6月份，IPO申報迎來罕見爆發(fā)，單月新增受理400家左右企業(yè)。這是為什么？

王承軍：很多企業(yè)的業(yè)績并沒有出現(xiàn)特別大下滑，其中的原因可能與較多企業(yè)吸引了一些產(chǎn)業(yè)投資者對其進行市場賦能有關(guān)，以致發(fā)行人的業(yè)績下滑情況并不突出。

所以投行也不光要服務(wù)國家鼓勵和支持的行業(yè)中早期企業(yè)，更應(yīng)該給企業(yè)創(chuàng)造價值，也就是在前期幫助企業(yè)建立良好內(nèi)控體系和公司治理結(jié)構(gòu)的同時，幫助企業(yè)進行融資，幫助企業(yè)去對接一些產(chǎn)業(yè)資源。投行正在向這方面進行轉(zhuǎn)型。

今年上半年IPO申報主要集中在6月份，可能主要有兩個方面原因：一是今年上半年受疫情影響，部分IPO蓋章簽字流程受到影響，監(jiān)管部門也推出了舉措，希望以后能普及電子簽章，以降低物流成本、提高申報效率。二是這可能與投行業(yè)務(wù)工作特點有一定關(guān)系，因為投行很多事情（比如盡調(diào)、資金流水核查等）需要到基準日之后去做，做完之后需要走內(nèi)部流程，再報當?shù)刈C監(jiān)局進行輔導驗收，中間過程需要較長的時間過程。