作者：赤耳

編輯：王攀

風(fēng)品：沈禾

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

起高樓，宴賓客……

這是討論無人零售話題時(shí)，一位業(yè)內(nèi)人士發(fā)出的感慨。

遙想2017年，馬云正式提出“無人零售”概念，不吝看好之詞。如今，備受螞蟻集團(tuán)寵愛的友寶在線向港交所提交上市申請(qǐng)。

只是，疫情黑天鵝下，行業(yè)內(nèi)卷日烈，資本江湖早已生變，這個(gè)“中國(guó)最大的無人零售經(jīng)營(yíng)商”，能打動(dòng)多少投資者呢？

1

謀求上市已久 凈利變臉

疫情全背鍋？

公開信息顯示，友寶在線成立于2011年，憑借無人售貨機(jī)踩中新零售風(fēng)口，一度受到市場(chǎng)高度關(guān)注。

在一級(jí)市場(chǎng)，友寶在線可謂資本寵兒。十年間獲得14次融資，不乏螞蟻集團(tuán)、中金資本、建銀國(guó)際、凱雷資本等明星機(jī)構(gòu)站臺(tái)。

到2021年，友寶在線估值約10億美元。拆分股權(quán)結(jié)構(gòu)，截至披露日創(chuàng)始人王濱和其一致行動(dòng)人陳昆榮合計(jì)持股21.99%；螞蟻集團(tuán)全資持股的上海雲(yún)鑫持股16.68%；春華資本控股的春華榮順持股5.56%；中金資本控股的中金啟元持股3.96%。

其中，螞蟻集團(tuán)堪稱鐵粉，不僅入股業(yè)務(wù)上更提攜有佳。2018年，友寶聯(lián)合支付寶開通了刷臉支付的功能，2019年和2020年，支付寶均為友寶在線的五大客戶之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以交易商品總額及網(wǎng)絡(luò)規(guī)模計(jì)，2019-2021年友寶在線均在中國(guó)無人零售行業(yè)排名第一。若成功上市，儼然中國(guó)“無人零售第一股”。

尷尬的是，相比一級(jí)市場(chǎng)的熱捧，這個(gè)獨(dú)角獸上市之路卻不順暢。

早在2016年2月，就曾在新三板掛牌，2017年被曝出擬借殼新華都登陸A股，后因各股東未達(dá)一致取消交易。還曾嘗試轉(zhuǎn)板A股創(chuàng)業(yè)板，2021年2月終止，可謂一波三折。

也基于此，本輪港股IPO顯得頗為矚目，能達(dá)夙愿呢？

聚光燈下，一切基本面說話。

2015年-2017年，友寶凈利2352萬、7750萬、1.18億元，直到2018年第三季度還保持營(yíng)收18.06億元、凈利1億元的佳績(jī)。

然2019年退市后，業(yè)績(jī)開始變臉：2019-2021年三年?duì)I收分別為27.27億元、19.02億元、26.76億元，同期凈利3964.9萬元，-11.84億元、-1.88億元。

營(yíng)收不算穩(wěn)定，近兩年虧損合計(jì)更超13億元。

友寶在線解釋稱，2020年突發(fā)疫情下，戶外客流量大幅減少，自動(dòng)售貨機(jī)賣的貨就少了，附屬點(diǎn)位運(yùn)營(yíng)商（加盟商）和租賃設(shè)備需求隨之減少，廣告主投放縮水，還有使用迷你KTV的消費(fèi)者同樣在減少。

的確，疫情影響不容忽視。玩味在于，新冠發(fā)生前，友寶在線就已出現(xiàn)毛利率、凈利率震蕩情況。

2017年-2019年，毛利率由53.9%降至48.7%，2017年-2019年凈利率分別為5.5%、7.1%、1.5%。

是否更多原因在自身呢？

2

單一依賴隱憂 業(yè)務(wù)線槽點(diǎn)

流動(dòng)比率減少 現(xiàn)金儲(chǔ)備下降

細(xì)分業(yè)務(wù)面，收入主要來自智慧零售業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)、數(shù)字增值服務(wù)以及其他四個(gè)板塊。

其中，智慧零售主要通過網(wǎng)點(diǎn)的自助售貨機(jī)向消費(fèi)者銷售有關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)生收益，是友寶在線的核心業(yè)務(wù)。

2019年至2021年，該板塊收益15.4億元、13.4億元、19.2億元，分別占同年總收益的57%、70%及72%。

占比持續(xù)提升背后，對(duì)合伙人運(yùn)營(yíng)模式的依賴也在加重。相比直營(yíng)模式，合伙人模式前期投入較少，可快速拓展點(diǎn)位。近年來，友寶在線逐漸將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)為合伙人模式。

截至2021年12月31日， 其點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)超102,700個(gè)自動(dòng)售貨機(jī)，遍布中國(guó)288 個(gè)城市及31個(gè)省級(jí)行政區(qū)，其中81.3%集中于一線、新一線及二線城市。

體量背后，費(fèi)用也高企。在線點(diǎn)位運(yùn)營(yíng)及開發(fā)開支，成為銷售及營(yíng)銷開支的最大組成部分。2019年至2021年，該費(fèi)用分別占總銷售及營(yíng)銷開支的56.1%、51.0%及54.4%，對(duì)應(yīng)金額5.75億元、5.53億元和5.86億元。

招股書坦言，倘我們無法維持我們合伙人模式的現(xiàn)有規(guī)模或挽留現(xiàn)有點(diǎn)位合伙人或吸引新點(diǎn)位合伙人，點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張計(jì)劃可能會(huì)被中斷，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)因而受到重大不利影響。

只是，看看上述虧損，體量之外，發(fā)展質(zhì)量幾何？過多依賴有無風(fēng)險(xiǎn)呢？

再觀數(shù)字增值服務(wù)，主要利用龐大的點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)向客戶提供數(shù)字廣告服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)毛利率最高，2021年為76.3%。但相比2019和2020年下降明顯，分別為90.4%和99.7%。

同時(shí)，業(yè)務(wù)收益提升也出現(xiàn)瓶頸，2019年至2021年，數(shù)字增值服務(wù)收益為5.5億元、2.2億元及2.5億元，分別占同年總收益的20%、12%及9%，持續(xù)下滑。

供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)，毛利率同樣不算樂觀。報(bào)告期分別為6.4%、-14.4%、3.7%；

其他板塊，即迷你KTV更是業(yè)績(jī)拖油瓶。受疫情影響，公司運(yùn)營(yíng)迷你KTV的場(chǎng)所遭到封鎖，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮水，迷你KTV量由6410個(gè)削至4097個(gè)。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝介紹，疫情之下，共享KTV等這些依賴線下消費(fèi)的共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，已明顯遭受重創(chuàng)，未來充滿不確定性。在日新月異的科技推動(dòng)下，共享經(jīng)濟(jì)就像雨后春筍紛紛冒出，風(fēng)口隨時(shí)可能轉(zhuǎn)向，消費(fèi)喜好也會(huì)隨之變化。目前，共享KTV對(duì)年輕人并沒太大吸引力，反倒一些老年人時(shí)常光顧，長(zhǎng)期下去可能逐漸消退，未來前景難言樂觀。

2019年至2021年，該板塊毛利率分別為66.9%、-490.2%、19.3%。招股書稱，迷你KTV服務(wù)將不再是發(fā)展重點(diǎn)。

或許，也有急迫與無奈。

2019年末、2020年末和2021年末，友寶在線現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物分別2.22億元、1.91億元和1.72億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備逐年減少。

好在，資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.6%、22.4%、14.0%，處于較低水平，但流動(dòng)比率和速動(dòng)比率持續(xù)降低。2019-2021年，流動(dòng)比率分別為2.4倍、1.7倍與1.3倍，速動(dòng)比率分別為2.1倍、1.4倍與1.0倍。流動(dòng)資產(chǎn)總額從2019年的18.43億元降至2021年的7.85億元，2021年流動(dòng)負(fù)債達(dá)到6.09億元。抗風(fēng)險(xiǎn)力、財(cái)務(wù)狀況仍需優(yōu)化。

3

行業(yè)一哥可安穩(wěn)？

應(yīng)該說，自動(dòng)售貨機(jī)是一個(gè)較特殊行業(yè)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，友寶在線最大優(yōu)勢(shì)是發(fā)展得早，很早進(jìn)入高鐵、地鐵等公共交通網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)過十年布局，成為行業(yè)頭部，但其商業(yè)和運(yùn)營(yíng)模式并不復(fù)雜，壁壘不高，需警惕競(jìng)對(duì)分食甚至顛覆力。

過往看，自動(dòng)售賣機(jī)興起于倫敦，目前在日本大行其道，根據(jù)日本自動(dòng)販賣機(jī)系統(tǒng)工業(yè)協(xié)會(huì)2018年末統(tǒng)計(jì)，日本自動(dòng)販賣機(jī)數(shù)量為2937800臺(tái)，約每43人就有1臺(tái)自動(dòng)販賣機(jī)，年銷售總額超600億美元。

國(guó)內(nèi)看，自動(dòng)售賣機(jī)生意起始于上世紀(jì)90年代，天津戈德、澳柯瑪是第一批嘗鮮者。

而行業(yè)風(fēng)口是2017年，這一年開始無人零售逐漸演化出無人貨架、無人超市等業(yè)態(tài)，果小美、猩便利、繽果盒子等獲得矚目，每日優(yōu)鮮、京東、蘇寧等巨頭紛紛入局。

招股書稱，友寶在線所在的中國(guó)無人零售行業(yè)分散，大部分玩家是當(dāng)?shù)匦⌒蛡€(gè)體運(yùn)營(yíng)商。援引弗若斯特沙利文報(bào)告，按交易商品總額計(jì)，中國(guó)無人零售行業(yè)前五大玩家占據(jù)15.2%市場(chǎng)，友寶在線排名第一，份額7.4%。

未來行業(yè)規(guī)?？?，將從2021年的271億元增至2026年的799億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率24.0%。預(yù)計(jì)2026年，中國(guó)自動(dòng)售貨機(jī)可覆蓋國(guó)內(nèi)19.5%的潛在可擺場(chǎng)地。

前景足夠廣闊，競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。

如農(nóng)夫山泉，曾以9500萬元價(jià)格，從養(yǎng)生堂手中買下自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)的全部股權(quán)。截至2019年底，其已在全國(guó)近300個(gè)城市投放近60000臺(tái)智能終端零售設(shè)備。

2020年，瑞幸創(chuàng)始人錢治亞曾官宣進(jìn)軍無人零售領(lǐng)域，并于當(dāng)年推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”。

2021下半年，元?dú)馍忠舱皆囁?。截?021年底，其智能冰柜投放量已超18萬臺(tái)。泡泡瑪特更是有力分羹者，2021年底全球機(jī)器人商店總數(shù)1870臺(tái)，全年機(jī)器人商店收入約4.7億元，收入占比10.5%。

進(jìn)入2022年戰(zhàn)事更酣。1月，每日優(yōu)鮮全資收購無人貨柜公司“在樓下”；2月，順豐孵化了五年的無人零售運(yùn)營(yíng)商“豐e足食”宣布拿到3億元A輪融資。3月，云拿科技完成Pre-B輪融資……

群雄逐鹿，紅海競(jìng)爭(zhēng)肉眼可見，對(duì)于友寶在線來說，點(diǎn)位拓展難度和開支都會(huì)增大。

招股書提到，計(jì)劃逐步開發(fā)三線及以下城市市場(chǎng)，但相比一二線城市，三線及以下城市對(duì)于快消品價(jià)格更敏感，而為拓展當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)調(diào)低售賣價(jià)格，又將加大公司毛利壓力。

外部群雄崛起、內(nèi)部平衡博弈，友寶在線的第一寶座可否安穩(wěn)、又能待多久呢？

4

股東退出 估值縮水

研發(fā)占比1.4% 靠啥卓越？

捏一把汗，也不難理解友寶執(zhí)著上市的邏輯。

王濱是企業(yè)主創(chuàng)始人，曾任新浪高級(jí)副總裁，負(fù)責(zé)無線業(yè)務(wù)部整體運(yùn)作。2011年創(chuàng)立友寶在線。同時(shí)，王濱還非常熱愛航海，2005年曾擔(dān)任國(guó)家隊(duì)隊(duì)長(zhǎng)，被稱“企業(yè)家里的航海第一人”。

想來，這種直擊風(fēng)浪、敢拼敢沖的風(fēng)格，成就了友寶的做大做強(qiáng)。

還有一位互聯(lián)網(wǎng)大佬——搜狗創(chuàng)始人王小川，2021年5月被友寶在線聘為獨(dú)董，負(fù)責(zé)為董事會(huì)提供獨(dú)立意見及判斷。

引進(jìn)智囊是十分必要的，資本就是信心市。

2017年，海爾以每股4.73元的價(jià)格購得友寶在線8964.87萬股份，總作價(jià)4.24億元，并以14.73%的占股比成為第二大股東。

2019年3月，其出售3000萬股股份，隨后分別以每股9.3元、9元和7.09元的價(jià)格清空了剩余的5964.87萬股股份。

雖海爾整體投資回報(bào)率近100%，但以今年4月每股出售價(jià)7.09元計(jì)，可推算出友寶在線估值為53.67億元。而2019年9月，螞蟻金服以12億元的價(jià)格收購友寶在線16.68%股份時(shí)，估值為71.94億元。

僅一年半時(shí)間，估值縮水25%，疊加海爾在招股書前清空股份，不禁疑問友寶IPO前景幾何？

2021年友寶在線營(yíng)收26.76億元，53.67億元的估值意味其PS僅只有2倍。

是否被低估？如何提振信心？

智慧零售，玩法為表，研發(fā)為本。自稱要通過不斷研發(fā)以改善核心技術(shù)來保持競(jìng)爭(zhēng)力的友寶在線，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)支出卻逐年降低：分別為5730萬元、4150萬元及3680萬元，分別占同期總收益的2.1％、2.2％及1.4％。

試問，是否匹配“擁有卓越的研發(fā)能力”？面對(duì)上述紅海競(jìng)爭(zhēng)，未來靠啥取勝？如何打造過硬體驗(yàn)、核心競(jìng)爭(zhēng)力呢？

黑貓投訴上，友寶在線涉及食品變質(zhì)破損、機(jī)柜未出貨出錯(cuò)貨、多扣款不予退款等質(zhì)疑。

智慧零售口碑為先，體驗(yàn)為王，尤其在競(jìng)品激烈奪食的大背景下，即使王者也無躺贏可能。仰望資本星空的同時(shí)，基本功是否也該打磨精進(jìn)呢？

5

可貴升級(jí)、背水一戰(zhàn)

一場(chǎng)實(shí)力馬拉松

好在，友寶在線也在技術(shù)升維。

招股書顯示，友寶在線已將人工智能技術(shù)整合至技術(shù)型零售平臺(tái)中，以標(biāo)準(zhǔn)化及數(shù)字化業(yè)務(wù)流程，包括選址及商品組合優(yōu)化、采購到自動(dòng)售貨機(jī)補(bǔ)貨及維護(hù)。一定程度上提升了運(yùn)營(yíng)效率。

目前，友寶在線已迭代第二代自動(dòng)售貨機(jī)，除后端運(yùn)營(yíng)做了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，前端也通過實(shí)時(shí)通信及數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)開發(fā)一套系統(tǒng)，包括自動(dòng)售貨機(jī)的遠(yuǎn)程控制、信息展示、廣告管理及支付管理。由此，每個(gè)自動(dòng)售貨機(jī)成了友寶在線“千人千面”的廣告媒介。

不過，友寶在線也坦言，采用人工智能可能面臨風(fēng)險(xiǎn)及困難，從而對(duì)業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)效率造成影響。人工智能算法可能存在缺陷或有未被發(fā)現(xiàn)的錯(cuò)誤。數(shù)據(jù)采集也可能不足或包含存在偏差的資料等，繼而影響業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

同時(shí)，外部疫情反復(fù)也是一個(gè)考量。

今年上半年，為配合防疫，包括北京、上海等在內(nèi)多城市的居民長(zhǎng)時(shí)間居家。這對(duì)經(jīng)營(yíng)線下流量的友寶在線是個(gè)不小沖擊，持續(xù)虧損恐再所難免。

另一廂，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，品牌方減少廣告預(yù)算是事實(shí)，預(yù)算往淘寶、抖音等品效合一的平臺(tái)傾斜也是事實(shí)，而友寶在線的展示性廣告平臺(tái)有多少不可替代性、核心價(jià)值壁壘是否牢靠呢？

不算苛求，看看友寶在線的現(xiàn)金流，有多少等待底氣。同時(shí)行業(yè)熱起來了，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)卷起來。

如此觀，上市救急成了背水一戰(zhàn)。只是，據(jù)融中財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2021年港股共計(jì)有97只新股上市，上市首日破發(fā)的達(dá)44只。

換言之，即使上市，依然是場(chǎng)價(jià)值馬拉松，需要硬實(shí)力說話。

友寶、王濱有多少勝算？做好準(zhǔn)備了嗎？

本文為首財(cái)原創(chuàng)