2003年以后很長的一段時間里，對沖基金等投機者一直在賭人民幣匯率升值。但是，中國是一個外匯管制的國家，他們只能讓資本通過隱蔽的途徑跨境流動來賭人民幣匯率升值。

2015年以后，隨著人民幣離岸市場的形成，在人民幣對美元的匯率發(fā)生扭轉并不斷貶值的情況下，對沖基金公開地多次在人民幣離岸市場上狙擊人民幣。

2016年發(fā)生的人民幣狙擊戰(zhàn)，就是在人民幣離岸市場進行的。

01

人民幣對美元匯率貶值，是由美元和人民幣多種因素造成的。

美元匯率在2014年以后處于堅挺狀態(tài)。美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)于2014年10月30日結束第三輪量化寬松的貨幣政策以后，逐漸進入了提高基準利率的周期。美國投資機會增加和美元利率上升導致國際資本流出其他國家流入美國。

另一方面，由于中國對外直接投資、證券投資和其他投資的大量增加，中國對外的金融和投資活動的外匯收支為逆差。中國股票市場低迷，房地產市場泡沫嚴重，熱錢持續(xù)、大量地流出。

另外，由于中國國內房產市場泡沫嚴重，具有強烈房產投資情結的國內投資者把投資重點轉向海外。

在這些因素的影響下，人民幣對美元匯率趨向貶值。

到了2015年年底和2016年年初，人民幣對美元匯率貶值的趨勢依然十分明顯。

在這種形勢下，對沖基金認為人民幣匯率已經高估，存在做空人民幣匯率的機會。

02

如果要狙擊人民幣，對沖基金感到最頭痛的問題就是中國貨幣當局巨額的外匯儲備，中國貨幣當局可以很輕易地用外匯儲備砸破空頭。

但是，對沖基金又發(fā)現(xiàn)，巨額外匯儲備是一個天文數(shù)字，中國人口也是個天文數(shù)字，只要有二十分之一的人口拿著身份證去購買規(guī)定的額度5萬美元，人民幣匯率都會崩潰！因此，對于對沖基金來說，問題在于能否制造出恐慌心理，讓部分人這樣去做，這就是金融脆弱性的表現(xiàn)。

促使對沖基金下決心的還有中國的宏觀經濟形勢。中國經濟經過36年的高速發(fā)展以后，已經遭遇中等收入陷阱和劉易斯拐點的挑戰(zhàn)。

對沖基金在狙擊一種貨幣時很善于展開立體式攻擊，即同時在即期外匯市場、遠期外匯市場、外匯期貨市場、外匯期權市場上發(fā)起攻擊。

人民幣離岸市場形成時間不長，規(guī)模不大，但外匯類的金融衍生工具也不少：人民幣無本金交割遠期交易合約、美元/人民幣期貨合約、美元/人民幣期貨合約。

在2016年1月直接攻擊人民幣以前，對沖基金已經在外匯類的金融衍生工具市場排兵布陣了。例如，肯尼（Kevin Kenny）是位于紐約的新興主權集團（EmergingSovereign Group）旗下的焦點基金（Nexus Fund）的管理者，他大量買入人民幣的賣權，即在未來一定時間按照一定的匯率賣出人民幣的期權。在2015年8月以后，由于人民幣匯率的貶值，焦點基金的收益增加了75%，并于當年扭虧為盈。初步的成功使肯尼信心大增，在人民幣金融衍生工具市場上建了很大的做空人民幣匯率的頭寸。

在人民幣匯率貶值的預期下，國內企業(yè)出于自身利益的考慮延遲結匯和增加購匯，有些企業(yè)出于投機目的也像對沖基金一樣在遠期外匯市場上買進遠期美元。

對沖基金在排兵布陣，中國貨幣當局也在排兵布陣。

首先，中國貨幣當局動手抑制境內的外匯投機傾向。2015年8月31日，中國貨幣當局發(fā)布了《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，提高了企業(yè)購買遠期美元的成本，有助于抑制企業(yè)投機性的遠期購匯。

接著，中國貨幣當局預防性地收縮流向境外的人民幣，以減少對沖基金可能狙擊人民幣可以利用的資金。

雙方都很清楚：不論如何利用外匯類的金融衍生工具來做空人民幣匯率，由于這些金融衍生工具的價格是隨著人民幣即期匯率的變化而變化的，最終起決定作用的是人民幣即期匯率的變化。因此，雙方都等待著即將到來的即期外匯市場的慘烈搏殺。

03

2016年1月4日，白刃戰(zhàn)般的人民幣狙擊戰(zhàn)終于打響了。

據媒體披露，包括索羅斯（George Soros）的量子捐贈基金（QuantumEndowment Fund）、泰珀（David Tepper）的阿帕盧薩資產管理公司（Appaloosa Management）、阿克曼（Bill Ackman）的潘興廣場資本管理基金（Pershing Square Capital Management）、巴斯（J. Kyle Bass）的海曼資本管理基金（Hayman Capital Management）在內的一批對沖基金，不約而同地參與了對人民幣的狙擊。

對沖基金以美元作為抵押，向香港商業(yè)銀行大量借入人民幣，然后在香港人民幣離岸市場上拋售人民幣買進美元，以強行壓低人民幣對美元匯率。

2016年1月7日，中國貨幣當局開始毫不猶豫地進行反擊。

中國貨幣當局一方面封鎖境內人民幣流向境外的通道，另一方面要求香港的中資金融機構減少甚至停止向金融市場融出人民幣資金，以收縮人民幣資金供給來推高人民幣利率。

接著，中國貨幣當局與對沖基金反其道而行之，動用外匯儲備通過中資銀行在香港人民幣離岸市場上拋售美元買進人民幣以推動人民幣對美元匯率升值。中國貨幣當局狠狠地把美元砸向外匯市場！

2016年1月18日，中國貨幣當局又做出新的決定，從2016年1月25日起，對境外人民幣業(yè)務參與行存放境內代理行的人民幣存款執(zhí)行正常存款準備金率，以控制境外金融機構人民幣資金的來源，準備迎接可能到來的新的沖擊。

一輪的短兵相接以中國貨幣當局暫時勝利而告一段落。但是，中國貨幣當局也付出了代價：外匯儲備趨向減少。中國貨幣當局的外匯儲備在2015年12月是33304美元，到2016年2月減少到32023億美元，減少了1281億美元。

索羅斯和部分對沖基金是不會放棄做空人民幣的努力。

2016年2月、9月和12月，在香港的人民幣離岸市場上又出現(xiàn)了三次對沖基金狙擊人民幣的跡象，但是規(guī)模沒有1月份的那次狙擊大。中國貨幣當局仍然是采用推高離岸人民幣利率和干預外匯市場的方法應對。

由于人民幣對美元匯率在客觀上存在貶值壓力，人為地用外匯儲備維持一個高估了的人民幣匯率只會繼續(xù)導致外匯儲備的損耗。因此，中國貨幣當局采取了比較靈活的做法：如果發(fā)現(xiàn)人民幣受到狙擊就予以反擊，如果人民幣匯率小幅度貶值就隨它貶值。

中國貨幣當局意識到，人民幣匯率貶值的壓力主要來自資本大量和持續(xù)外流。中國貨幣當局做了下面的事情：打擊地下錢莊；清理摻雜在對外經濟活動中的資本外流。加強了個人對外匯款的管理；加強了對資本與金融項目的對外經濟活動的審查。

04

在中國貨幣當局比較有效地控制資本外流以后，中國國家收支的狀況迅速好轉。

人民幣對美元匯率從2017年5月10日起出現(xiàn)明顯的升值趨勢。

對沖基金看到大勢已去，開始平掉做空人民幣匯率的倉位，堅持做空人民幣匯率的對沖基金遭受損失。

雖然人民幣狙擊戰(zhàn)告一段落，但是這僅僅是初見分曉。可以預測，人民幣狙擊戰(zhàn)在未來還會不斷發(fā)生。

摘編自《金融戰(zhàn)爭》李翀