近日，深圳素士科技股份有限公司（“素士科技”）更新了招股書并對(duì)上市問詢函作出了答復(fù)，繼續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程。

素士科技成立于2015年，以電動(dòng)牙刷起家，僅僅7年公司的營收就已達(dá)到18.7億元。不過其快速發(fā)展離不開小米和各路資本的“扶持”。2016年，素士科技獲得小米科技及順為資本的投資，有了小米的生態(tài)鏈優(yōu)勢和背書，公司又先后獲得峰谷資本、凱輝基金、嘉御基金領(lǐng)投，昆仲資本、云沐資金、蘭馨亞洲、景林投資等知名機(jī)構(gòu)的投資。

不過素士科技與小米的緊密關(guān)系也十分值得關(guān)注。目前，小米集團(tuán)通過天津金米、順為投資合計(jì)持有素士科技19.5%股權(quán)，是僅次于實(shí)控人孟凡迪的第二大股東，并且這兩家公司對(duì)素士的投資均具有表決權(quán)。

報(bào)告期內(nèi)，公司來源于小米模式的收入均超過50%，甚至小米還充當(dāng)供應(yīng)商的角色。這讓外界不得不質(zhì)疑，如果失去了小米這個(gè)大買家，公司的業(yè)績是否會(huì)受到重創(chuàng)。另外，素士科技銷售費(fèi)用高達(dá)研發(fā)費(fèi)用的5倍，重銷售輕研發(fā)的模式也讓消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生顧慮。

值得注意的是，公司與股東的大量對(duì)賭協(xié)議顯示若素士科技不能成功上市，對(duì)賭條款則會(huì)恢復(fù)生效。這或許就是公司在資金充裕的情況下依然選擇上市募資的原因。

關(guān)聯(lián)交易超5成，細(xì)數(shù)小米的四重身份

素士科技成立之初從電動(dòng)牙刷入局個(gè)護(hù)家電，走親民的平價(jià)路線，與國外大品牌形成差異化定價(jià)。隨后公司聚焦于頭部護(hù)理場景，目前其主要產(chǎn)品分為口腔護(hù)理、須發(fā)護(hù)理、美發(fā)護(hù)理三大類，其中口腔護(hù)理類產(chǎn)品占營收比例最大，2021年達(dá)到54.8%。

公司的產(chǎn)品分為自有品牌和小米定制的米家品牌，其中自有品牌以“素士” 為主，此外還有“品敬”、“AIRFLY” 等。從收入來看，2019-2021年小米一直是其第一大客戶，公司來源于小米收入分別為6.3億元、8.3億元及10.4億元，占比分別為61.3%、60.6%和55.8%。也就是說公司的客戶集中度極高，并且報(bào)告期內(nèi)素士與小米的關(guān)聯(lián)交易均超過五成。

數(shù)據(jù)來源：招股書

對(duì)此，素士科技坦言，報(bào)告期內(nèi)關(guān)聯(lián)銷售金額和占比相對(duì)較高，如果小米集團(tuán)未來向其采購金額顯著下降，其業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。

不過素士面對(duì)小米的議價(jià)能力較弱，且公司對(duì)米家品牌的銷售毛利率是最低的。2019-2021年，小米模式下的毛利率分別為 18.13%、19.11%、 21.59%，低于公司整體毛利率。以2021年為例，公司自有品牌“素士”電動(dòng)牙刷、電動(dòng)剃須刀、電吹風(fēng)三個(gè)產(chǎn)品的毛利率分別為50.2%、56.1%、56.8%。而對(duì)于“米家品牌”，這三個(gè)產(chǎn)品的銷售毛利率則分別為15.6%、18.5%、12.9%，幾個(gè)主要產(chǎn)品賣給小米并不賺錢。

因此對(duì)于素士科技來說，如果離開小米業(yè)績或?qū)⑹湛s，但若小米模式的收入占營收比例繼續(xù)上升，公司利潤又會(huì)被侵蝕。

而除了是第一大客戶外，2019年小米還曾作為供應(yīng)商出現(xiàn)在素士科技前五大供應(yīng)商的名單中。通常供應(yīng)商與客戶重合，交易實(shí)質(zhì)及價(jià)格公允性會(huì)遭受質(zhì)疑，而深交所在問詢函中也要求公司解釋向小米集團(tuán)采購的必要性及均價(jià)等問題。

公司稱，在代工生產(chǎn)模式下，為管控產(chǎn)品質(zhì)量，口腔護(hù)理類部分產(chǎn)品所需要的芯片、鋰電池等關(guān)鍵物料 由發(fā)行人從小米通訊統(tǒng)一采購提供給代工廠商進(jìn)行生產(chǎn)。而從2020年開始，小米通訊退出了前五大供應(yīng)商之列，則是由于這些關(guān)鍵物料由代工廠商直接向小米通訊采購，因此采購金額大幅下降。

雖然合作緊密又是股東，但素士的自有品牌與小米的米家品牌產(chǎn)品較為類似，因此，小米同時(shí)也是公司的競爭對(duì)手。并且小米生態(tài)鏈企業(yè)中的天津須眉科技有限公司、無錫青禾小貝科技有限公司等，也生產(chǎn)銷售個(gè)護(hù)小家電相關(guān)產(chǎn)品，均與素士形成競爭。

也就是說，小米可以扶持素士科技也可以扶持其他公司，未來如果公司不能根據(jù)需求持續(xù)提供高品質(zhì)的產(chǎn)品，可能會(huì)面臨小米集團(tuán)減少對(duì)其采購甚至替換掉的風(fēng)險(xiǎn)。

至此，對(duì)于素士科技來說，小米已經(jīng)有四個(gè)身份，分別是股東、客戶、供應(yīng)商和競爭對(duì)手。

營銷重于研發(fā)，質(zhì)量屢遭質(zhì)疑

或許是意識(shí)到對(duì)小米過于依賴以及利潤被侵蝕的問題，素士科技近幾年開始大力銷售自有品牌產(chǎn)品。

雖然個(gè)護(hù)小家電行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)的新進(jìn)入品牌也日益增多，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化競爭加劇。與此同時(shí)，高端產(chǎn)品依然被外資品牌掌控，例如飛利浦、歐樂B等電動(dòng)牙刷巨頭。因此素士的自有品牌在競爭日益激烈的市場只能夾縫中求生存，而營銷是公司打開銷路的重要手段。

公司借助互聯(lián)網(wǎng)營銷，采取線上多類型廣告投入以及網(wǎng)絡(luò)紅人、 KOL 直播帶貨等新營銷模式，與李佳琦和羅永浩都有過合作。去年七夕期間，素士邀請(qǐng)《創(chuàng)造營2021》出道的利路修擔(dān)任“素士理容大使”，9月邀請(qǐng)新青年代表辣目洋子為其首款能按摩的復(fù)古吹風(fēng)機(jī)背書，上線一個(gè)月賣出超過10000件。

加大營銷自然導(dǎo)致素士科技銷售費(fèi)用居高不下，賺的錢一半都用來營銷。2021年素士自有品牌銷售收入為8.3億，銷售費(fèi)用為4.4億，銷售費(fèi)用率已達(dá)到53.0%。2019至2021年，公司銷售費(fèi)用分別為1.4億元、2.6億元和4.4億元，呈大幅增長態(tài)勢。

然而從營銷效果來看，根據(jù)西南證券的數(shù)據(jù)，截至2020年一季度末，電動(dòng)牙刷市場中素士的市占率僅有1.7%，與米家的4.3%和usmile的12.5%相比還存在較大差距。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用為5003.8萬元、4593.1萬元和6651.3萬元，2021年銷售費(fèi)用為研發(fā)費(fèi)用的6倍。截至2021年6月30日，公司銷售人員234人，占員工總數(shù)的54.4%，研發(fā)人員111人，占比為25.8%。素士科技對(duì)于銷售和研發(fā)的投入差距已經(jīng)非常明顯。另外，公司采用代工生產(chǎn)模式，且大部分原材料由代工廠自行采購，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不易把控，產(chǎn)品頻頻被消費(fèi)者抱怨。更有購買者調(diào)侃其產(chǎn)品是“一年計(jì)劃報(bào)廢”。

產(chǎn)品質(zhì)量問題頻出，導(dǎo)致公司失去了用戶，而顯然產(chǎn)品質(zhì)量問題不是單靠營銷就能彌補(bǔ)的。這或許也是公司雖然花了很多精力和資金在營銷上，但市占率與競爭對(duì)手依然存在較大差距的原因。

IPO是資本的賭局？

2018年至2021年，素士科技的營業(yè)收入從5.3億元大幅上漲至18.7億元，4年的CAGR為37.1%；歸母凈利潤也從0.5億元上漲至1.3億元。截至2021年底，公司貨幣資金增至6.39億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為1.7億元。

目前看來公司現(xiàn)金流充足，具備造血能力且沒有任何借款，資產(chǎn)負(fù)債率也逐年下降，看樣子并不缺錢。然而招股書顯示，本次公司擬募集資金7.8億元，用于全產(chǎn)品升級(jí)、研發(fā)中心建設(shè)和品牌推廣、營銷升級(jí)建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。其中，計(jì)劃用來補(bǔ)充流動(dòng)資金的數(shù)額達(dá)到1.8億元，占總體資金的23%?，F(xiàn)金充裕為何要上市募資補(bǔ)流，素士科技的操作著實(shí)讓人生疑。

數(shù)據(jù)來源：招股書

此外，招股書中顯示，素士科技與全體股東于 2020年7月簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》，該協(xié)議附件五《合資合同》關(guān)于對(duì)賭及優(yōu)先權(quán)利進(jìn)行了約定，協(xié)議約定了投資人權(quán)利的優(yōu)先性，包括清算優(yōu)先權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共同出售權(quán)等，這些特別權(quán)利將在素士有限遞交首次公開發(fā)行申請(qǐng)文件時(shí)終止，并在素士有限首次公開發(fā)行被撤回、失效、否決時(shí)自動(dòng)恢復(fù)。

其中《合資合同》第八條（贖回權(quán)）涉及素士的有限義務(wù)，雖然招股書中未對(duì)有限義務(wù)具體內(nèi)容進(jìn)行披露，但根據(jù)公司回復(fù)深交所問詢函中顯示的的多項(xiàng)對(duì)賭條款則基本可以確定，若公司未在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，創(chuàng)始人則面臨支付此前被投金額并及10%-15%的利息的壓力。而這場資本賭局或許就是素士科技必須要上市的原因。

然而對(duì)于素士來說，上市之后的走向更值得被市場關(guān)注。據(jù)了解，小米此前曾扶持多家米鏈企業(yè)上市，如華米科技、云米科技、石頭科技等，但這些公司上市之后，小米則是高位減持。從石頭科技的先例來看，小米通過順為投資658萬元，今年5月27日在石頭科技上市后大幅減持套現(xiàn)約25億元，當(dāng)天石頭科技股價(jià)下跌10.33%。對(duì)于素士科技上市后是否也將面臨同樣的局面，市場對(duì)此則是普遍不樂觀。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）