摘要
根據(jù)產(chǎn)量預(yù)測、名義供給和庫存變化的對比分析，發(fā)現(xiàn)本輪銅庫存去化的根本原因是海外市場的復(fù)蘇。短期來看，銅市場存在較多不確定性，尤其歐洲再度面臨疫情反彈、能源緊缺的問題。中期來看，通脹惡化、貨幣政策過快過急收緊則是潛在的重大利空。不過，考慮到部分影響的暫時性、美國政府試圖采取的其他緩解通脹的措施和新的支出計劃、中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的行動，我們對銅價的中期走勢不悲觀，未來數(shù)月內(nèi)仍有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的再一次加速而迎來一輪上漲行情。
正文
一、全球銅顯性庫存處于歷史低位，海外市場是這一場去庫中隱藏的主角
自2015年7月上海保稅區(qū)銅庫存開始公布以來，全球銅顯性庫存的運行可以分為兩個階段。2019年以前，庫存基本上保持在80萬噸以上，高點能夠達(dá)到140萬噸，但2019年以后，全球銅庫存整體下了一個臺階，圍繞著60-100萬噸的水平運行。2021年7月中旬以后，全球銅庫存再度下行，截至11月18日，僅為35萬噸，創(chuàng)2015年以來的新低。
從細(xì)分來看，國內(nèi)交易所庫存從5月底開始下行，上海保稅區(qū)庫存從7月中旬開始下行，LME庫存則是從9月份開始去化。
我們統(tǒng)一從5月底開始計算，截至11月19日，上期所指定倉庫庫存減少17.3萬噸，上海保稅區(qū)庫存減少27.3萬噸，國內(nèi)顯性庫存總計減少44.6萬噸。LME方面，期間實際消化庫存3.2萬噸。5月底，LME庫存僅為12.2萬噸，至8月底累升至25.5萬噸，9月初至今去化16.5萬噸。所以，從表象來看，全球銅顯性庫存去化的主力是中國，占比92,7%。
雖然中國看似是去庫的主要地區(qū)，但實際消費情況并不樂觀。我們根據(jù)精煉銅的生產(chǎn)和進(jìn)口、銅材的進(jìn)口、廢銅的進(jìn)口、精煉銅出口來估算國內(nèi)銅相關(guān)的實際供應(yīng)水平（其中廢銅假設(shè)40%的直接利用率）。2021年前三季度，國內(nèi)供應(yīng)約為1205萬噸，同比減少近50萬噸，降幅3.94%。如果僅考慮2021年6-9月，實際供應(yīng)水平約為528萬噸，較去年同期減少約108.4萬噸，降幅17%。在此期間，上期所+保稅區(qū)庫存的降幅為39萬噸。由此可以估算，2021年6-9月期間的銅消費量同比減少了69.4萬噸，同比減少11.2%。
數(shù)據(jù)顯示，影響比較大的是銅桿、銅電線電纜行業(yè)。2季度銅桿開工率顯著低于2020年同期，3季度略有好轉(zhuǎn)，但整體仍低于往年，且10月份僅有66.57%，同比減少4.7個百分點。2021年電線電纜企業(yè)整體開工率在2、3季度均低于往年水平，2020年卻是往年高位水平，二者相差達(dá)到10個百分點以上。
銅管開工率亦同樣受制于空調(diào)消費的疲軟，尤其是國內(nèi)市場。SMM數(shù)據(jù)顯示，6月份開工率同比減少近9個百分點，7月份減少5個百分點，8月份減少近3個百分點。銅管消費約占國內(nèi)銅消費量的12%，它的疲弱拖累了銅的需求增長。銅板帶箔開工率好于往年，但獨木難支，無法彌補電線電纜和銅管行業(yè)疲軟帶來的缺口。
根據(jù)國內(nèi)名義供給和庫存去化量的差值計算，有69.4萬噸的銅是在海外被消化了，一個原因可能是全球銅產(chǎn)量在6-9月減少了，另一個則是海外銅需求的恢復(fù)。ICSG關(guān)于全球銅產(chǎn)量的數(shù)據(jù)顯示1-7月全球再生銅和原生銅產(chǎn)量共計1436.9萬噸，同比增長3%，其中6-7月產(chǎn)量410萬噸，同比增長0.5%。據(jù)此，我們可以做一個關(guān)于量級的測算。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020年8-9月全球銅產(chǎn)量約417萬噸。假設(shè)全球銅產(chǎn)量下滑5%，則總供應(yīng)減少20.85萬噸。那么，仍有48.55萬噸的銅是留在了海外市場，且被消化掉了。
但實際情況是，2021年8-9月份，市場并未傳出大型銅礦長期停限產(chǎn)或遭受意外而導(dǎo)致產(chǎn)量大幅下滑的消息，從國內(nèi)銅精礦冶煉費自8月初以來一直保持較高水平也能看出銅精礦的供應(yīng)得到了明顯的恢復(fù)。因此，我們更愿意相信8-9月全球銅產(chǎn)量是保持穩(wěn)定，甚至微幅增長的。無論是基于前面的假設(shè)，還是這里根據(jù)現(xiàn)實的推測，我們都認(rèn)為海外市場過去4個月的銅消費得到了顯著修復(fù)，在這一輪全球去庫中，實際貢獻(xiàn)亦是超過中國市場的。
二、疫情反復(fù)&能源緊缺，海外市場的需求走弱，全球銅市場承壓
進(jìn)入11月以后，海外市場再度面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一個是新冠疫情的反復(fù)，另一個則是能源緊缺問題。
數(shù)據(jù)顯示，隨著北半球進(jìn)入冬季，海外再次面臨嚴(yán)峻的疫情反彈形勢。2021年11月以來，全球發(fā)達(dá)國家每日新增病例數(shù)已經(jīng)從月初20萬例增長至30萬例的水平。歐洲主要國家新增病例數(shù)從10月初的7萬例增長至16萬例以上，增幅超過1倍。在嚴(yán)峻的疫情形勢下，歐洲正面臨新的“封鎖”。荷蘭政府11月12日宣布新的封鎖措施，奧地利將從11月22日開始隔離全部人口，并于明年強(qiáng)制接種疫苗，德國聯(lián)邦參議院亦在經(jīng)過長時間斗爭后通過了新的防疫規(guī)定。分析認(rèn)為，疫情的大規(guī)模反復(fù)和新防疫措施的出臺，必然對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響到大宗商品的消費和需求。
除了新冠疫情影響外，隨著寒潮的到來，歐洲能源緊缺問題進(jìn)一步加重。2021年3季度以來，由于清潔能源發(fā)力不足與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動需求增長之間的矛盾激化給歐洲帶去了嚴(yán)重的能源危機(jī)，天然氣、煤炭價格大幅上漲。原本“北溪二號”有望解決歐洲的能源緊缺問題，但德國政府在11月16日暫停了“北溪-2”天然氣運營商資格認(rèn)證程序，導(dǎo)致了歐洲天然氣期貨價格再度大幅上行，已經(jīng)逼近今年10月份的最高位。“北溪-2”項目推進(jìn)一波三折，歐洲能源緊缺問題的解決便不得不繼續(xù)后推。
分析認(rèn)為，在疫情反復(fù)帶來的封鎖和能源緊缺的影響下，歐洲本就較為疲弱的經(jīng)濟(jì)形勢將再度受到?jīng)_擊，海外市場，尤其是歐洲市場的需求有走弱的風(fēng)險。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，歐洲市場占海外銅消費量近三分之一，若歐洲市場受到嚴(yán)重影響，將對海外總需求造成較大拖累。在國內(nèi)消費疲軟的背景下，全球庫存的拐點可能即將到來。
三、通脹是中期最大風(fēng)險，貨幣政策過快過多收緊將帶來重大利空
2020年下半年和2021年上半年，市場做多銅價的一個重要邏輯就是再通脹，即在全球央行大放水的背景下，資產(chǎn)估值和價格具有明顯的向上抬升的動能。但是，當(dāng)通脹真實出現(xiàn)時，其帶來的影響實際上是不利于資產(chǎn)價格的。
數(shù)據(jù)顯示，10月美國CPI同比增長6.2%，較9月升高0.8個百分點，創(chuàng)下三十一年來新高；扣除能源和食品的核心CPI同比上漲4.6%。較9月升高0.6個百分點，創(chuàng)三十年來新高。對應(yīng)的，歐元區(qū)10月CPI同比增長4.1%，為13年新高，英國CPI同比4.2%，同樣為10年新高。
高漲的通脹強(qiáng)化了貨幣政策收緊的預(yù)期，尤其是美聯(lián)儲。市場對于美聯(lián)儲加快Tapper和2022年加息的預(yù)期顯著升溫。從市場表現(xiàn)來看，10年期美債收益率從近兩周低點1.44%反彈至最高1.64%，1年期美債收益率更是多次大漲超過2倍，美元指數(shù)亦是從兩周前94的水平快速上漲至96以上。作為以美元計價的全球性大宗商品，銅價將直接承受美元升值的壓力。
除了美元升值帶來的直接影響外，高通脹下的另一個巨大風(fēng)險是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)并不具備通過加息遏制通脹的條件。在過往的分析中，我們發(fā)現(xiàn)銅價和美債利率并不存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在過去兩次加息周期中，銅價都有不俗的表現(xiàn)。內(nèi)在邏輯在于，加息通常發(fā)生在充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)景氣度極高時，這意味著經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、需求旺盛，那么銅價當(dāng)然表現(xiàn)強(qiáng)勢。但這一次，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀卻并非如此。
數(shù)據(jù)顯示，10月美國ISM制造業(yè)指數(shù)60.8，減少0.3個百分點，歐元區(qū)制造業(yè)PMI58.3，減少0.3個百分點，英國57.8，增加0.7個百分點，趨勢上都處于從上半年高點回落的狀態(tài)。從絕對值看，英美歐制造業(yè)都處于快速復(fù)蘇狀態(tài)，但對比美國在2016-2018年加息周期內(nèi)PMI持續(xù)上行的狀態(tài)，當(dāng)前形勢具有較大差距，更不要說國內(nèi)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本就放緩的狀態(tài)下，貨幣政策被動收緊將帶來嚴(yán)重的不利影響。
我們認(rèn)為，如果未來通脹進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致美聯(lián)儲縮債進(jìn)程加快，或者發(fā)生提前加息，那么全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇壓力將進(jìn)一步增大，進(jìn)而導(dǎo)致需求走弱、風(fēng)險偏好降低、估值向下，結(jié)果就是銅價的大幅下挫。因此，基于對通脹惡化可能導(dǎo)致的結(jié)果的推測，我們認(rèn)為當(dāng)前市場最大的風(fēng)險點就是通貨膨脹。
四、展望：不過度悲觀，中短期內(nèi)轉(zhuǎn)熊可能性低
首先需要說明的是，作為一種礦產(chǎn)資源品，銅礦總利潤率（Total Cost Margin）已經(jīng)達(dá)到了44%，因此，除非得到了非常確定的理由，我們很難相信銅價還將大幅上漲。當(dāng)然，這個理由也確實可能出現(xiàn)，那就是眾所周知的再電氣化預(yù)期兌現(xiàn)。隨著全球碳達(dá)峰、碳中和的推進(jìn)，綠色經(jīng)濟(jì)帶動的銅消費需求增量將是非?？捎^的，而如果供應(yīng)端未能在幾年內(nèi)跟上需求的增長，那么巨大的供需缺口將導(dǎo)致銅礦稀缺性上升，利潤率必然進(jìn)一步擴(kuò)大，直接表現(xiàn)便是銅價的持續(xù)上漲。當(dāng)然，這是一個長期展望，不確定性很高，并不足以在當(dāng)下給予銅價過多支撐。但是，即使是僅考慮當(dāng)前的形勢，我們也不會對銅價過度悲觀。
針對本文前面提到的幾個利空因素，新冠疫情和能源緊缺問題都具有暫時性。我們相信 ，隨著疫苗的進(jìn)一步研發(fā)和推廣，新冠疫情終將被戰(zhàn)勝。至于能源緊缺問題，我們認(rèn)為這并不是一個無法解決的問題。當(dāng)現(xiàn)實壓力過大時，相信歐洲各方會采取更積極的措施予以解決。最后是通脹問題，這確實是一個難點，但我們要看到全球各方正在付出的努力。一方面是拜登要求聯(lián)邦有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查油企涉嫌抬高汽油價格的“潛在非法行為”，試圖通過這種方式壓制國內(nèi)汽油價格，另一方面則是拜登政府正在四處“拉幫手”，考慮動用美國戰(zhàn)略石油儲備(SPR)并與中日印等其他石油消費大國一起攜手“冷卻”國際油價。我們認(rèn)為，如果石油價格能被壓制住，那么通脹也能被摁住，雖無法從根本上解決問題，但至少可以避免失控的風(fēng)險，也給了全球經(jīng)濟(jì)一個緩沖的時間。
除了上述分析，我們也應(yīng)該看到其他更多利好。從經(jīng)濟(jì)形勢來看，我們要看到美國經(jīng)濟(jì)正在回暖，包括就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)等。此外，拜登已經(jīng)簽署了1.2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案，并正在推進(jìn)他的第二項1.75萬億美元的社會支出計劃。國內(nèi)方面，房地產(chǎn)的監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)了邊際放松的跡象，四季度加速發(fā)行的專項債也有望在明年上半年形成實際需求。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的支撐下，中國制造業(yè)PMI有望在明年上半年反彈。綜合來看，如果疫情得以控制，能源緊缺緩解，美國的財政支出落地，中國經(jīng)濟(jì)景氣度回升，那么全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望迎來一次加速，并刺激銅價走強(qiáng)。
在報告的最后，我們誠摯提示尊重市場的重要性。2006年和2010年銅價牛市見頂后，分別在高位經(jīng)歷了27個月和18個月的震蕩后才徹底進(jìn)入熊市，而本次牛市自5月份見頂以來，僅僅過去了6個月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于歷史經(jīng)驗。雖說歷史不會完全的重復(fù)，但總是押著相同的韻腳。銅是一個經(jīng)過充分交易的全球化商品，其價格的公允性是非常強(qiáng)的，這意味著它的價格狀態(tài)的穩(wěn)定性是較高的。換言之，除非市場出現(xiàn)了比較明確的長期利空，否則銅價難以徹底進(jìn)入熊市狀態(tài)。
總而言之，現(xiàn)階段對銅價的觀點不過度悲觀，不認(rèn)為銅價會在數(shù)月內(nèi)進(jìn)入熊市，下跌只是高位區(qū)間震蕩的正常波動，向下破位可能性不大，反而未來隨著復(fù)蘇的加速有望迎來一輪上漲行情。
來源：中信建投期貨
