（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 屠亦婷 戴文杰）
1. 行業(yè)周期波動，公司歷史業(yè)績由此反復(fù)承壓
公司主營業(yè)務(wù)為汽車精鍛齒輪及其他精密鍛件研發(fā)，生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先的鍛造齒輪供應(yīng)商。
公司成立于1992年，于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市。公司主營業(yè)務(wù)為汽車差速器錐齒輪、汽車變速器結(jié)合齒齒輪、汽車變速器軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪）、同步器齒圈、離合器驅(qū)動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成、高端農(nóng)業(yè)機械用齒輪等。
公司實際控制人為夏漢關(guān)與黃靜夫婦，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定且集中。
江蘇大洋投資有限公司是公司控股股東，公司實際控制人夏漢關(guān)與股東黃靜系一致行動人。2022H1報告期末，夏漢關(guān)持有江蘇大洋投資有限公司42.02%股權(quán)。公司控制權(quán)集中，且穩(wěn)定，有利于公司長期戰(zhàn)略的貫徹落地。
圖 2：實際控制人為夏漢關(guān)先生、黃靜女士，股權(quán)較為集中
錐齒主要應(yīng)用于差速器總成，是公司的拳頭產(chǎn)品，主要客戶遍布國內(nèi)外頭部 Tier1 及主流 OEM。而差速器總成業(yè)務(wù)則是借助于差速器齒輪的優(yōu)質(zhì)客戶口碑逐步建立起來的，目前也得到了包括沃爾沃、大眾、以及眾多國內(nèi)新勢力企業(yè)的認(rèn)可。
結(jié)合齒產(chǎn)品公司也有著明確的中遠(yuǎn)期布局，未來主減速齒輪將是一個全新的增長品類，將有望延續(xù)公司在差速器總成中的發(fā)展趨勢。
具體看：客戶結(jié)構(gòu)方面，此前外資占比較大，近 2 年自主、新能源客戶明顯增加。
公司下游客戶包括舍弗勒、麥格納、博格華納等 Tier1 供應(yīng)商，終端產(chǎn)品主要為大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、日產(chǎn)、長城、奇瑞、吉利、比亞迪等公司眾多車型配套。
作為目前國內(nèi)乘用車精鍛齒輪細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，轎車精鍛齒輪、結(jié)合齒齒輪、EDL 齒輪等產(chǎn)銷量位居行業(yè)前列。
2021 年，對外資或合資客戶配套產(chǎn)品的銷售額占產(chǎn)品銷售收入占比超過 85%。
近兩年公司積極響應(yīng)自主向上，以及新能源的變革，客戶結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化。
以核心客戶大眾汽車為例，20 年前后大眾集團(tuán)營收在公司的占比達(dá)到 45%左右。而隨著中國客戶需求的崛起，以及新能源總成類產(chǎn)品的快速爆發(fā)，2022H1，大眾集團(tuán)的營收占比已 經(jīng)下降到 35%左右。公司正逐步擺脫對單一大客戶的依賴，并讓公司新能源客戶的營收占 比突破了 20%。
營收結(jié)構(gòu)方面，錐齒業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定，總成類產(chǎn)品營收已經(jīng)呈現(xiàn)出爆發(fā)態(tài)勢。
2017 年錐齒輪占公司營業(yè)收入的比例為 70.0%，結(jié)合齒和其他產(chǎn)品占比僅為 30.0%；近年來，公司積極拓展乘用車差速器總成等業(yè)務(wù)，2021 年錐齒輪占比下降至 52.39%，結(jié)合齒為 12.12%，其他乘用車齒輪為 32.06%。
而在 22H1 的財報中，公司已將總成類業(yè)務(wù)單獨列示，我們預(yù)計隨著后續(xù)大客戶訂單量產(chǎn)的逐步落地，這一業(yè)務(wù) 23-24 年的營收同比增速將達(dá)到 80%/50%，營收體量將達(dá)到 6.2/9.3 億元。
成本方面，原材料價格與運輸代理及倉儲費用上漲讓公司盈利水平短期承壓，但公司具備顯著的成本轉(zhuǎn)移能力。
公司 2022H1 實現(xiàn)營收 7.62 億元，同比+10.86%;實現(xiàn)歸母凈利潤 1.07 億元，同比+4.91%。2022H1 毛利率 29.17%，同比下降 0.43pct，主要是原材料價格與運輸代理及倉儲費用上漲所致。但公司與下游客戶簽署的采購協(xié)議多為季度調(diào)價，或半年度調(diào)價。
因此只要原材料保持穩(wěn)定，或不再持續(xù)上漲，公司的毛利率水平便能得到有效修復(fù)。如果未來原材料、海運價格開始呈現(xiàn)向下趨勢，則公司還能得到一定的毛利率增厚。
費用率方面，公司積極進(jìn)行新客戶/項目拓展，研發(fā)費率穩(wěn)定在高位。
公司研發(fā)費率自 2018 年的 4.82%逐步攀升至 2022 年上半年的 6.56%。充分說明公司多年來重視研發(fā)投入，與客戶定點項目環(huán)比持續(xù)增加相呼應(yīng)。我們相信后續(xù)隨著總成類產(chǎn)品客戶的進(jìn)一步開拓，以及輕量化產(chǎn)品、主減速齒輪等新品的產(chǎn)能落地，研發(fā)費用率還將維持在這一水平。
這也將進(jìn)一步驗證公司未來產(chǎn)能落地后的營收兌現(xiàn)度。
成本端節(jié)流，得益于匯兌損益以及募資補流的幫助，財務(wù)費率自 2017 年的 1.77%降至 2022 年上半年的-0.26%，有效提升了凈利率水平。而銷售費用率借助于營收體量的攀升，展現(xiàn)出了一定的規(guī)模效應(yīng)正貢獻(xiàn)，由 2018 年的 2.45%下降到 22H1 的 0.52%。
管理費率則由于公司規(guī)模的快速成長而逐步提高，折舊攤銷及工資福利在過去 3 年中在營收中的占比提升近 2.5pct，是主要的增量來源。
我們相信，隨著公司產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)成營收，未來也將有望回落至比較合理的 5%區(qū)間。
公司差速器齒輪全球滲透率超 15%，行業(yè)地位穩(wěn)固。
公司在技術(shù)、量產(chǎn)經(jīng)驗，以及客戶關(guān)系方面均有著較高的競爭壁壘。精鍛連續(xù)多年在國內(nèi)乘用車精鍛齒輪行業(yè)產(chǎn)銷量排名領(lǐng)先，是國內(nèi)外乘用車差速器錐齒輪細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)頭部企業(yè)。
公司在產(chǎn)品質(zhì)量、配套研發(fā)、量產(chǎn)交付、全球化的客戶資源等方面擁有顯著的行業(yè)領(lǐng)先地位。
公司在行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手以國外大型汽車零部件企業(yè)為主。海外品牌中的主要競爭敵手包括武藏精密、印度娑那、大岡技研等。武藏精密以動力總成部件、聯(lián)動及懸掛部件以及摩托車零部件等為主，印度索那以各類車用齒輪為主，大岡技研以各類精密鍛造齒輪為主。
國內(nèi)品牌中四川名齒、豪能股份、雙環(huán)傳動為公司主要競爭對手。
四川名齒在錐齒輪類業(yè)務(wù)領(lǐng)域與公司形成競爭，豪能股份在結(jié)合齒、差速器業(yè)務(wù)領(lǐng)域與公司構(gòu)成一定競爭關(guān)系，雙環(huán)傳動新能源車電驅(qū)傳動部件產(chǎn)品與公司部分產(chǎn)品在應(yīng)用方向上實際存在一定協(xié)同關(guān)系。
新能源需求快速爆發(fā)，機遇顯著大于競爭。
傳統(tǒng)主機廠對動力系統(tǒng)的了解已足夠充分，因此對于供應(yīng)商的訴求更多在于生產(chǎn)制造。而隨著新能源客戶的崛起，他們將更多的資源投入智能化，硬件的掌控度逐步減弱。因此總成類產(chǎn)品的需求爆發(fā)，是傳統(tǒng) Tier2 企業(yè)向上突破的最好契機。
這一階段，我們認(rèn)為機遇大于競爭，這是中國供應(yīng)鏈共同面臨的一次向上突破的機遇。
2. 積極布局新業(yè)務(wù)，持續(xù)打開成長空間
2.1 擁抱從齒輪到總成的趨勢，單車價值量大幅提升
核心技術(shù)集成，實現(xiàn)差速器總成配套量產(chǎn)。
汽車差速器是能夠使左、右驅(qū)動輪實現(xiàn)以不同轉(zhuǎn)速轉(zhuǎn)動的機構(gòu)。主要由左右半軸齒輪、兩個行星齒輪及齒輪架組成。功用是當(dāng)汽車轉(zhuǎn)彎行駛或在不平路面上行駛時，使左右車輪以不同轉(zhuǎn)速滾動，即保證兩側(cè)驅(qū)動車輪作純滾動運動。
此前多數(shù)整車廠通過采購齒輪、殼體等單件進(jìn)行組裝。
但近年來，隨著新勢力的崛起，硬件總成外包的趨勢日漸明確，給了傳統(tǒng) Tier2 供應(yīng)商極大的成長空間。精鍛科技在差速器核心零部件半軸齒輪、行星齒輪的基礎(chǔ)上，經(jīng)過多年研發(fā)，成功開發(fā)出差速器總成產(chǎn)品，并于 2018 量產(chǎn)上車，總成類產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展步入快車道。
由單件到總成，單車配套價值量提高 2-3 倍。
公司差速器半軸齒輪、行星齒輪平均單價 20-30 元，前驅(qū)或者后驅(qū)的乘用車需要 2 個半軸齒輪和行星齒輪，單車配套價值 80-130 元；四驅(qū)乘用車需要 2 套差速器，單車配套價值 160-240 元。
差速器總成主要包括半軸齒輪、行星齒輪、殼體、行星齒輪軸、調(diào)整墊片等零部件構(gòu)成，其中核心零部件為半軸齒輪、行星齒輪，價值 80-130 元，殼體 100-150 元，總成產(chǎn)品總價值 190-300 元，單車配套價值量較傳統(tǒng)錐齒輪提高 2-3 倍。
2025 年差速器總成市場規(guī)模有望達(dá)到 135 億，為公司長期增長提供基礎(chǔ)。
以典型產(chǎn)品均價 220 元/套為測算依據(jù)，并假設(shè)國內(nèi)外乘用車銷量未來以每年 2%~3%的增速進(jìn)行緩慢復(fù)蘇。則 2025 年國內(nèi)差速器總成市場規(guī)模將達(dá)到 51 億，全球差速器總成規(guī)模將達(dá) 135 億，為公司長期成長提供基礎(chǔ)。
公司在 2020 年的募投項目為年產(chǎn) 2 萬套模具及 150 萬套差速器總成，已經(jīng)開始貢獻(xiàn)營收。
而今年又將開始進(jìn)行新一輪可轉(zhuǎn)債融資，針對大客戶定向建設(shè)每年 180 萬套新能源汽車電驅(qū)傳動部件總成的產(chǎn)能。
到 2023 年底公司將具備年產(chǎn) 330 萬套差速器總成的生 產(chǎn)能力，產(chǎn)能的提前準(zhǔn)備可以幫助公司更好地把握行業(yè)發(fā)展的大機遇。
公司當(dāng)前總成業(yè)務(wù)客戶主要為全球頭部新能源車企，包括北美客戶、歐洲大眾、國內(nèi)新勢力等。預(yù)計 22H2 開始，月均出貨量將超過 15 萬套，年化收入約 4 億，對應(yīng)公司 21 年營收（14.23 億元）彈性超 25%。
而如果考慮到公司在差速器齒輪上的全球市占率在 10%~15%區(qū)間，若其中 50%需求升級到差速器總成產(chǎn)品，則 2025 年可對應(yīng)差速器總成產(chǎn)品的營收增量達(dá) 8.6 億元。
考慮到公司在新能源客戶上的快速突破，2025 年實際新能源差速器總成營收體量有望接近 10 億元水平。
2.2 輕量化產(chǎn)品開拓能力邊界
輕量化是汽車行業(yè)發(fā)展的重要趨勢。輕量化結(jié)構(gòu)件在保證汽車的強度和安全性能的前提下，盡可能降低汽車的整備質(zhì)量，提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染，是汽車行業(yè)實現(xiàn)節(jié)能減排的 9 大技術(shù)路線之一。
鋁合金結(jié)構(gòu)件是當(dāng)前一條比較有效的整車輕量化路徑，公司在這里領(lǐng)域的布局也將大幅提升公司單車配套價值。
為適應(yīng)汽車行業(yè)輕量化的發(fā)展趨勢，公司前瞻性布局汽車輕量化零部件精鍛成形技術(shù)，已經(jīng)掌握了汽車輕量化零部件鋁合金精密鍛造的核心技術(shù)，并積極布局包括轉(zhuǎn)向節(jié)、控制臂等。 轉(zhuǎn)向節(jié)和控制臂位于汽車底盤，研究顯示底盤主要屬于簧下質(zhì)量，同等幅度簧下質(zhì)量輕量化的效用是簧上質(zhì)量輕量化的 5-15 倍。
轉(zhuǎn)向節(jié)是在工作過程中既要支撐車體重量，又承受轉(zhuǎn)向力矩和剎車時的制動力矩，工作環(huán)境惡劣，是新能源汽車上的重要安全部件，對組織性能、機械性能和外形尺寸的要求極為嚴(yán)格。
控制臂的主要作用是承載車輪和車身之間的力和力矩，并且緩和由不平路面?zhèn)鹘o車身的沖擊載荷、振動，保證新能源汽車的操控穩(wěn)定性和乘坐舒適性。
鋁合金控制臂與常用鋼體控制臂相比，重量輕、比剛性高、耐沖擊。同時順應(yīng)了新能源汽車輕量化的發(fā)展趨勢，減輕汽車自身重量、降低油耗、減少廢氣排放。除新能源汽車外，現(xiàn)在國外中高檔燃油車如奔馳、寶馬、奧迪、沃爾沃控制臂幾乎全部用鋁合金代替鋼，近年 SUV、MPV 也開始用鋁合金控制臂。
主減齒輪（主減速器）通常與差速器總成配合使用，基本功用是將來自變速器或者萬向傳動裝置的轉(zhuǎn)矩增大，同時降低轉(zhuǎn)速并改變轉(zhuǎn)矩的傳遞方向。
傳統(tǒng)的裝配工藝，先將主減齒輪加工成型（含齒形），再裝配到差速器總成上，裝配過程中容易導(dǎo)致主減齒輪輕微變形，影響齒輪精度，傳動過程中容易產(chǎn)生噪音。
公司計劃采用區(qū)別于傳統(tǒng)主減齒輪生產(chǎn)及裝配的工藝，使用公司優(yōu)勢的鍛造工藝先將主減齒輪鍛造成齒坯（不含齒形），然后與差速器總成進(jìn)行激光焊裝，再將主減齒輪加工成型（含齒形）。
有利于減少主減齒輪變形，提高齒輪精度，降低傳動過程中的噪音。減重降本的同時，符合新能源汽車對低噪音的要求，應(yīng)用空間廣泛。
圖 12：主減速器齒輪結(jié)構(gòu)圖
公司 2020 年募投項目報告顯示，預(yù)計明年公司便將形成年產(chǎn)轉(zhuǎn)向節(jié) 80 萬件，控制臂 70 萬件，主減齒輪 210 萬件的產(chǎn)能。
該項目預(yù)計建成完全達(dá)產(chǎn)后年平均銷售收入 3.8 億元，凈利潤貢獻(xiàn) 5,587 萬元，對應(yīng)產(chǎn)品毛利率約 30%，凈利率預(yù)計在 14%~15%區(qū)間。
若全部達(dá)產(chǎn)，相較 2021 年公司營收彈性 26.7%，盈利彈性約 32.5%。而品類擴(kuò)張更大的意義在于單車價值量的躍升。隨著產(chǎn)能的逐步落地，公司將具備從最初的差速器齒輪（60-80 元/車）到差速器總成（180-240 元/車），再到差速器大總成（500-600 元/車）的躍遷。
單車價值量近 10 倍的提升，將大幅打開公司的營收、盈利空間。
我們相信隨著產(chǎn)品逐步量產(chǎn)落地，后續(xù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張將更具兌現(xiàn)度，重資產(chǎn)模式的經(jīng)營杠桿將帶來正收益。
2.3 綁定新能源大客戶，營收放量具備高確定性
外資客戶訂單為主，新能源客戶不斷外延，有望向自主及海外客戶拓展業(yè)務(wù)。
公司產(chǎn)品主要為大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、日產(chǎn)、長城、奇瑞、吉利、江淮、比亞迪等公司眾多車型配套。在2021年前，公司客戶以外資或合資客戶為主。
2020 年，對外資或合資客戶配套產(chǎn)品的銷售額占產(chǎn)品銷售收入的比例為 93.68%。而隨著新能源行業(yè)的爆發(fā)式增長，公司積極拓展產(chǎn)品品類，21 年新能源營收占比超過 10%，今年占比將達(dá)到 20%。
隨著大客戶產(chǎn)品放量，預(yù)計 23 年新能源業(yè)務(wù)營收占比將超過 30%。其中重點產(chǎn)品差速器總成定點客戶不僅有國內(nèi)眾多新勢力車企，還有大步追趕的傳統(tǒng)車企，更有海外頭部新能源企業(yè)。
3. 重資產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營杠桿魅力
3.1 公司重資產(chǎn)特征明顯
公司營收/固定資產(chǎn)指標(biāo)長期居同業(yè)最低位，重資產(chǎn)特征明顯，經(jīng)營彈性最大。
2013 年以來，公司營收/固定資產(chǎn)長期低于 1.0，每單位固定資產(chǎn)的投入只能產(chǎn)生不到 1 元的營收，而同業(yè)競爭者中，雙環(huán)傳動、愛柯迪、拓普集團(tuán)普遍高于 1.0，其中愛柯迪和拓普集團(tuán)在 2018 年前長期保持在 2.0 以上。
綜合來看，精鍛的每 1 元的資產(chǎn)投入所產(chǎn)生的收入最小，重資產(chǎn)特征明顯。但與此同時，其規(guī)模效應(yīng)所帶來的經(jīng)營情況彈性也是最大的。
3.2 經(jīng)營杠桿放大的周期波動，三分精鍛經(jīng)營階段
公司的經(jīng)營情況受經(jīng)營杠桿帶來的周期波動放大效應(yīng)影響，被分為了三個階段。
2012年以前投入較少，盈利水平歷史高位。公司以利用已有產(chǎn)能為主，每單位固定資產(chǎn)投入可獲得 1.5 元營收，利潤率水平表現(xiàn)良好。
2013-2018年間投入逐漸增大，營收與固定資產(chǎn)同步爬升，盈利水平穩(wěn)定。其中，在熬過 2014/2015年行業(yè)低谷期后，迎來了購置稅第二次減半的高速成長期。整體凈利率雖然下了個臺階，但還是在 15 年后有環(huán)比改善的趨勢。
2018年后行業(yè)衰退期，每單位固定資產(chǎn)投入只能產(chǎn)生約 0.7 元營收，經(jīng)營杠桿開始呈現(xiàn)出負(fù)向貢獻(xiàn)，毛利率和凈利率都大幅下滑。
圖 14：公司的經(jīng)營彈性爆發(fā)力（右軸比值）
3.3 營收趨勢性好轉(zhuǎn)，經(jīng)營杠桿將展現(xiàn)其獨特的魅力
主力客戶的放量，助力公司未來營收良好的增長兌現(xiàn)度，新能源業(yè)務(wù)重啟經(jīng)營杠桿魔棒。公司為新能源車配套業(yè)務(wù)增量突出，其中包括北美大客戶、沃爾沃、國內(nèi)造車新勢力、比亞迪、吉利等項目的增量，2023年公司預(yù)期為新能源車配套業(yè)務(wù)占比會超過 30%。
參考此前歷史數(shù)據(jù)，我們假設(shè)公司在 23 年回到 1：1 的投入產(chǎn)出比狀態(tài)，凈利率的修復(fù)速度將好于毛利率。預(yù)計公司隨著總成類產(chǎn)品的放量，毛利率呈現(xiàn)出緩慢修復(fù)的狀態(tài)，同時 2023-24 年，公司凈利率有望回到 15%-16%區(qū)間。
圖 15：公司未來營收增長兌現(xiàn)度良好，利潤率逐步修復(fù)（右軸比值）
4. 估值部分
4.1 主營業(yè)務(wù)假設(shè)
公司主要產(chǎn)品包括半軸齒輪、結(jié)合齒、差速器總成，以及其他各類周邊產(chǎn)品。
而當(dāng)下由于傳統(tǒng)差速器相關(guān)齒輪格局已經(jīng)穩(wěn)定，因此傳統(tǒng)半軸齒輪、結(jié)合齒的增長主要來自于競爭優(yōu)勢帶來的份額提升，22-24 年復(fù)合增速分別可穩(wěn)定在 8%-12%/12%-25%區(qū)間，2024 年營收規(guī)模分別達(dá)到 10 億/2.9 億元。
而其他乘用車齒輪的增速短期將維持公司平均水平，但隨著 24 年主減齒輪、電機軸等項目的達(dá)產(chǎn)將再次進(jìn)入快速上升的通道，2024 年預(yù)計營收體量 6.4 億元。
核心增量業(yè)務(wù)差速器總成，短期借助于北美客戶、國內(nèi)頭部新能源玩家的大量定點落地，23-24 年將維持超過 50%的年均復(fù)合增速水平，在 2024 年超過 9 億的營收水平。
整體看，我們預(yù)計公司2022-2024年營收規(guī)模將分別達(dá)到 18.1/23.3/29.6 億元，同比增速 27.1%/28.7%/27.3%；歸母凈利潤為2.6/3.3/4.5億元，同比增速49%/28%/37%。對應(yīng)當(dāng)前股價下的 PE 分別為：23/18/13 倍。
4.2 估值
公司作為傳統(tǒng)整車零部件企業(yè)，主營業(yè)務(wù)布局包括傳動齒輪、傳動軸、輕量化產(chǎn)品。
與公司主營業(yè)務(wù)相似的公司主要有愛柯迪、拓普集團(tuán)、雙環(huán)傳動、藍(lán)黛科技、旭升股份等。
而從估值角度，可比公司22-24年平均估值為 37/26/20 倍，而精鍛科技的估值為 23/18/13 倍，平均有著近 50%的估值提升空間。
而從 PB 角度，考慮到制造業(yè)經(jīng)營杠桿特性，公司的 PB 也明顯低于行業(yè)平均超 100%，溢價空間同樣明顯。
如果再進(jìn)一步考慮盈利增速，公司22-24年盈利的復(fù)合增速為 34%，給與 23 年 PEG=1 對應(yīng)估值 34 倍，相較當(dāng)前有 90%溢價空間。
綜合PE、PB、PEG 的估值空間，我們認(rèn)為公司未來 1 年內(nèi)有 50%~90%的上漲空間，對應(yīng)股價為 18.2~22.9 元。
5．風(fēng)險提示
上游原材料漲幅過大影響盈利水平。
目前公司產(chǎn)品中超 80%為原材料成本，其中主要為大宗產(chǎn)品。若上游原材料繼續(xù)漲價，則會顯著影響公司盈利兌現(xiàn)。
新品量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
由于公司今明兩年將開拓出眾多全新產(chǎn)品，因此研發(fā)階段的品質(zhì)與量產(chǎn)能力之間不能簡單等同，存在量產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險。
公司商務(wù)拓展能力不及預(yù)期。
全新的技術(shù)、產(chǎn)品需要公司深耕客戶才能有所突破。當(dāng)前公司雖然已經(jīng)與大部分下游整車企業(yè)有了接觸，但實際訂單落地仍然需要大量有客戶服務(wù)和技術(shù)經(jīng)驗的專業(yè)人才支撐。因此如果公司后續(xù)商務(wù)拓展能力不及預(yù)期，則將影響公司營收的兌現(xiàn)。
產(chǎn)能投放后毛利率彈性不及預(yù)期。
公司全新產(chǎn)能投放后，存在產(chǎn)能利用率不及預(yù)期，進(jìn)而影響整體毛利率下滑的風(fēng)險。
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