（報(bào)告出品方/作者：海通證券，賀文斌）
1. 超聲+內(nèi)鏡雙核驅(qū)動(dòng)，打造國內(nèi)稀缺專精平臺(tái)型公司
1.1 2002 年創(chuàng)立，超聲起家，內(nèi)鏡爆發(fā)
開立醫(yī)療創(chuàng)立于 2002 年，2017 年在創(chuàng)業(yè)板上市，產(chǎn)品涵蓋超聲醫(yī)學(xué)影像、內(nèi)鏡診 療、微創(chuàng)外科和體外診斷等多個(gè)領(lǐng)域。開立秉承―開行業(yè)先河、立民族品牌‖的理念，自 成立以來一直致力于醫(yī)療設(shè)備的自主研發(fā)和制造。2002 年，幾位創(chuàng)始人離開具有深厚超 聲研究底蘊(yùn)的汕頭超聲儀器研究所，創(chuàng)立了開立醫(yī)療。2004 年，開立推出了第一款彩超， 2013 年，推出了第一款內(nèi)窺鏡。目前，開立是國內(nèi)較為領(lǐng)先的超聲和內(nèi)鏡生產(chǎn)廠家。
公司近年高速增長，營收從 2013 年 5.92 億元增加到 2021 年 14.45 億元， CAGR 達(dá)11.79%，歸母凈利潤從2013年0.71億元增加到2021年2.47億元，CAGR達(dá)16.94%。 2021 年超聲業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長、內(nèi)鏡業(yè)務(wù)保持較高增速。隨著疫情的常態(tài)化，國外業(yè)務(wù)相比 2020 年同期明顯好轉(zhuǎn)。2021 年，公司收入規(guī)模創(chuàng)歷史新高，代表公司―超聲+內(nèi)鏡‖兩條 腿走路戰(zhàn)略日臻成熟，公司經(jīng)營愈加穩(wěn)健。經(jīng)過多年努力，公司產(chǎn)品線逐漸實(shí)現(xiàn)了從內(nèi) 科到―內(nèi)科+外科‖，從診斷到―診斷+治療‖，從設(shè)備到―設(shè)備+耗材‖的擴(kuò)張，多產(chǎn)品戰(zhàn)略初 具雛形。
截止 2022 年 3 月 31 日，公司創(chuàng)始人陳志強(qiáng)、吳坤祥為公司一致行動(dòng)人，合計(jì)持有 公司合計(jì) 44.54%的股份，為公司實(shí)際控制人。 圖3 截止 2022 年 3 月 31 日創(chuàng)始人陳志強(qiáng)、吳坤祥合計(jì)持有公司 44.54%的股份份，為公司實(shí)際控制人。
發(fā)布最新股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，健全公司長效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)員工積極性、彰顯經(jīng)營 信心。公司發(fā)布《關(guān)于向激勵(lì)對象授予限制性股票的公告》，確定以 2022 年 3 月 4 日 為限制性股票授予日，向符合條件的 186 名激勵(lì)對象授予 706.4 萬股第二類限制性股 票，占公司股本總額的 1.64%，授予價(jià)格為 15.55 元/股。激勵(lì)方案業(yè)績考核目標(biāo) 2022-2024 年以 2020 年度剔除商譽(yù)減值和股份支付費(fèi)用后的凈利潤為基數(shù)，增長率分 別不低于 35%，60%，85%，同時(shí)對激勵(lì)對象個(gè)人層面進(jìn)行績效考核。我們認(rèn)為，股權(quán) 激勵(lì)計(jì)劃覆蓋范圍廣，有利于公司中長期發(fā)展，為主營業(yè)務(wù)收入提升帶來良好預(yù)期。
1.2 立足國內(nèi)、兼顧海外，向高端化發(fā)展，營收增長強(qiáng)勁
國際市場方面，公司產(chǎn)品目前已在全球 130 多個(gè)國家和地區(qū)進(jìn)行銷售，近幾年來公 司約 50%左右的收入來源于海外。國際化發(fā)展是公司發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，目前，開立 醫(yī)療 S50、S60、P60、HD-500、HD-550 等高端產(chǎn)品已獲得 FDA 注冊及 CE 認(rèn)證，并 在海外批量銷售，公司產(chǎn)品已得到質(zhì)量要求較高的歐美市場的認(rèn)可。2020 年，公司的海 外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個(gè)區(qū)域合計(jì)占比達(dá)到了海外營收的 65%左右。（報(bào)告來源：未來智庫）
1.3 天生研發(fā)基因，專注技術(shù)，在超聲與內(nèi)鏡領(lǐng)域有深厚積累
2021 年公司研發(fā)投入 2.6 億元，占營業(yè)收入的 18.21%，相較其他同類公司研發(fā)費(fèi) 用比例顯著較高。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá) 578 人，占公司及子 公司員工總數(shù)的 26.81%。公司始終以客戶需求為導(dǎo)向，堅(jiān)持多元化戰(zhàn)略布局，加強(qiáng)各 產(chǎn)品線高端產(chǎn)品的研發(fā)投入，不斷強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。
核心創(chuàng)始成員均來源于汕頭超聲研究所，在超聲領(lǐng)域深耕多年，奠定了開立在超聲 領(lǐng)域雄厚的技術(shù)積累和專注技術(shù)的傳統(tǒng)。公司創(chuàng)始人姚錦鐘先生是我國超聲儀器工業(yè)的 先行者和奠基人之一，自上世紀(jì)六十年代開始從事超聲儀器的研究開發(fā)與制造，歷任汕 頭超聲儀器研究所所長、汕頭超聲電子儀器公司副總經(jīng)理、總工程師，1995 年被授予汕 頭市優(yōu)秀拔尖人才，市管專家，是第一批享受國務(wù)院特殊津貼專家。
在超聲領(lǐng)域，公司是國內(nèi)較早研發(fā)并全面掌握彩超設(shè)備及探頭核心技術(shù)的企業(yè)，近 年來先后推出 S60、P60 系列高端彩超，成為國內(nèi)少數(shù)推出高端彩超的廠家之一。開立 研發(fā)生產(chǎn)的超聲產(chǎn)品已覆蓋高、中、低端等多層次用戶需求，最新推出的高端彩超 S60 和 P60 系列產(chǎn)品已獲得三甲醫(yī)院專家的高度認(rèn)可。目前，公司超聲產(chǎn)品已成為超聲診斷 設(shè)備市場的中堅(jiān)力量。
在內(nèi)窺鏡領(lǐng)域，公司推出了全高清消化道內(nèi)窺軟鏡系統(tǒng)、三芯片 2k 硬鏡、4k 硬鏡 系統(tǒng)等產(chǎn)品，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。目前公司已經(jīng)具備高性能鏡 體制造、內(nèi)鏡用超聲探頭、軟鏡鏡體制成等多項(xiàng)先進(jìn)內(nèi)窺鏡技術(shù)和工藝。軟鏡方面，公 司自主研發(fā)的 HD-550 系列高清內(nèi)鏡，受到臨床醫(yī)生的廣泛認(rèn)可，代表了目前國產(chǎn)內(nèi)鏡 的領(lǐng)先水平。硬鏡方面，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系 統(tǒng)相結(jié)合，開立在成為國內(nèi)唯一可提供硬鏡-超聲聯(lián)合解決方案的廠商。
在中長期產(chǎn)品線布局上，除了超聲和軟鏡產(chǎn)品線，公司的血管內(nèi)超聲（IVUS）、超 聲內(nèi)鏡、鏡下治療器具等產(chǎn)品線也都在研發(fā)中，整體產(chǎn)品技術(shù)定位領(lǐng)先。以現(xiàn)有產(chǎn)品為 基礎(chǔ)，公司已率先研發(fā)推出血管內(nèi)超聲（IVUS）、超聲內(nèi)鏡兩大高端產(chǎn)品，填補(bǔ)了國內(nèi) 醫(yī)療器械行業(yè)在兩個(gè)領(lǐng)域的空白，公司預(yù)計(jì) 2022 下半年正式獲得注冊證。內(nèi)鏡下治療 器具也是公司中長期規(guī)劃的產(chǎn)品線，以子公司威爾遜為載體，發(fā)揮公司研發(fā)特長，未來 將逐步推出高端治療器具，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。
2. 超聲賽道較為成熟，下沉市場仍有潛力
超聲醫(yī)學(xué)影像設(shè)備可分為黑白超與全數(shù)字彩超，具備安全、無創(chuàng)、應(yīng)用廣泛、實(shí)時(shí)、 經(jīng)濟(jì)、便攜等優(yōu)點(diǎn)，具有廣泛應(yīng)用前景。超聲醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)院、影像中心等醫(yī)療機(jī) 構(gòu)內(nèi)常用的臨床診斷儀器，其應(yīng)用領(lǐng)域由早期的腹部及婦產(chǎn)科診斷，拓展至心血管、神 經(jīng)、肌肉骨骼等多領(lǐng)域臨床診斷，并逐步滲透至超聲引導(dǎo)介入等非診斷領(lǐng)域，臨床應(yīng)用 范圍不斷擴(kuò)大。
2.1 中國超聲設(shè)備市場 2016-2020 年 CAGR 為 10.0%，市場較為成熟
據(jù)弗若斯特沙利文和頭豹研究院報(bào)告顯示，中國超聲設(shè)備 2016-2020 年市場規(guī)模由 86.7 億元增至 127.0 億元，CAGR 為 10.0%。我們認(rèn)為，中國超聲市場未來增速平穩(wěn)， 處于發(fā)展成熟期，競爭激烈，公立醫(yī)院基本已經(jīng)配臵超聲設(shè)備。存量市場主要依靠超聲 設(shè)備的更新?lián)Q代，增量市場主要依靠私立醫(yī)院的開設(shè)、基層醫(yī)療的擴(kuò)建和公立醫(yī)院新科 室的擴(kuò)建。
2.2 國產(chǎn)超聲技術(shù)逐漸成熟，替代率逐年變高
據(jù)弗若斯特沙利文和頭豹研究院報(bào)告顯示，中國超聲市場國產(chǎn)廠商在低端市場占比 較高，中高端市場主要被國外廠商壟斷，隨著國產(chǎn)廠商技術(shù)逐漸成熟，預(yù)計(jì)未來中端彩 超國產(chǎn)化率穩(wěn)步上升。報(bào)告顯示，高端超聲設(shè)備主要集中在心臟超聲、婦科超聲領(lǐng)域， 平均售價(jià)為 250 萬元，2017-2020 年國產(chǎn)化率在 10%左右。中端超聲設(shè)備主要集中在全 身超聲設(shè)備，平均售價(jià) 50 萬元，2017-2020 年國產(chǎn)化率穩(wěn)步上升，2020 年為 36%。低 端超聲設(shè)備主要集中在探頭較少的全身超聲設(shè)備，平均售價(jià) 10 萬元，由于超聲設(shè)備市 場成熟,低端產(chǎn)品逐漸被淘汰，2017-2020 年國產(chǎn)化率由 92.5%降至 70%。
進(jìn)口超聲廠商呈現(xiàn)“GPS”的穩(wěn)定競爭格局，國產(chǎn)超聲在中低端市場競爭較為激烈。 進(jìn)口設(shè)備以高端超聲設(shè)備為主，以通用電氣（GE）、飛利浦（Philips）、西門子（Siemens） 為主要生產(chǎn)企業(yè)，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的三足鼎立的局面，西門子的超聲設(shè)備銷量逐漸下滑， 三星、日立及其他進(jìn)口廠商占據(jù)剩余 10%的市場份額，國產(chǎn)超聲設(shè)備以邁瑞、開立、汕 頭超聲為主，競爭較為激烈，主要原因在于中國超聲廠商都在搶占中低端超聲設(shè)備的市場，可替代性較高，需要提升技術(shù)壁壘。
據(jù)開立醫(yī)療 2020 年度向特定對象發(fā)行股票募集說明書，國內(nèi)廠商已經(jīng)積累了 90% 以上的超聲技術(shù)，以開立醫(yī)療和邁瑞醫(yī)療為代表的部分國產(chǎn)超聲設(shè)備公司已打破“GPS” 高端市場壟斷地位。在全數(shù)字彩超時(shí)代后，GE、飛利浦、西門子醫(yī)療等頭部企業(yè)主要在 探頭材料、圖像分析軟件、整機(jī)設(shè)計(jì)提升等方面進(jìn)行持續(xù)升級(jí)，近年來超聲芯片技術(shù)、 成像原理等基礎(chǔ)技術(shù)并未有革命性突破，國內(nèi)外超聲產(chǎn)品不存在顯著的技術(shù)代差，為我 國企業(yè)的技術(shù)趕超提供了良好的機(jī)遇，目前以邁瑞醫(yī)療和開立醫(yī)療為代表的國產(chǎn)超聲設(shè) 備第一梯隊(duì)公司已在高端市場獲取一定市場份額。
2.3 分級(jí)診療政策拓展增量市場，國產(chǎn)替代支持本土超聲攻占存量市場
分級(jí)診療政策的持續(xù)落地助力拓展超聲存量市場?！督】抵袊?2030 規(guī)劃》指出， 完善家庭醫(yī)生簽約服務(wù)，全面建立成熟完善的分級(jí)診療制度，形成基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、 上下聯(lián)動(dòng)、急慢分治的合理就醫(yī)秩序，健全治療-康復(fù)-長期護(hù)理服務(wù)鏈，引導(dǎo)三級(jí)公立 醫(yī)院逐步減少普通門診，重點(diǎn)發(fā)展危急重癥、疑難病癥診療。我們認(rèn)為，分級(jí)診療制度 有利于基層醫(yī)院發(fā)展，助長了對于超聲設(shè)備的需求。
政策助力國產(chǎn)超聲替代，本土企業(yè)未來可期?！定D十四五‖醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》 指出，到 2025 年，醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平明顯提升，主流醫(yī)療 裝備基本實(shí)現(xiàn)有效供給，高端醫(yī)療裝備產(chǎn)品性能和質(zhì)量水平明顯提升，初步形成對公共 衛(wèi)生和醫(yī)療健康需求的全面支撐能力。我們認(rèn)為，隨著國產(chǎn)超聲設(shè)備技術(shù)逐漸趕超并向 高端化邁進(jìn)，依靠價(jià)格優(yōu)勢及政策引導(dǎo)，國產(chǎn)超聲未來星辰大海。（報(bào)告來源：未來智庫）
3. 內(nèi)鏡賽道高速增長，行業(yè)空間星辰大海
內(nèi)窺鏡是經(jīng)人體的天然腔道或微創(chuàng)小切口進(jìn)入人體內(nèi)，導(dǎo)入到將檢查或手術(shù)的器 官，進(jìn)行光學(xué)成像，從而為醫(yī)生提供疾病診斷的圖像信息，并可在器械配合下進(jìn)行手術(shù) 治療的一種醫(yī)療器械。內(nèi)窺鏡具有圖像清晰度高、操作簡單等優(yōu)點(diǎn)，在臨床診療中的使 用頻率越來越高。腹腔鏡、關(guān)節(jié)鏡等屬于硬管式內(nèi)窺鏡（硬鏡）,即借助戳孔使腔鏡進(jìn)入 人體腔內(nèi)或潛在腔隙的不可彎曲的內(nèi)窺鏡；胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內(nèi)窺鏡（軟鏡）， 即通過人體自然腔道（食道、腸道等）進(jìn)入體內(nèi)的內(nèi)窺鏡，鏡體一般可彎曲。
3.1 我國內(nèi)鏡賽道 2016-2020 年 CAGR 達(dá) 11.1%，預(yù)計(jì)未來將加速成長
中國內(nèi)窺鏡器械市場處于快速上升階段，根據(jù)新光維招股書援引弗若斯特沙利文， 預(yù)計(jì) 2025 年中國內(nèi)窺鏡器械市場規(guī)模將增長至 402 億人民幣，其中國產(chǎn)品牌滲透率達(dá) 14.2%。根據(jù)新光維招股書援引弗若斯特沙利文，中國內(nèi)窺鏡器械市場 2016 年市場規(guī) 模 152 億人民幣，其中國產(chǎn)品牌滲透率僅為 2.6%，于 2020 年達(dá) 231 億人民幣，其中 國產(chǎn)品牌滲透率達(dá) 5.6%。我們認(rèn)為，在中國―2025 制造‖、進(jìn)口替代等利好國家政策、 國內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平不斷提升的驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)窺鏡市場未來空間星辰大海。
根據(jù)海泰新光招股書援引中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)，軟鏡相關(guān)產(chǎn)品占據(jù)全球內(nèi)窺鏡市場約 27.6%。目前，全球內(nèi)窺鏡市場份額主要分成軟鏡、硬鏡、設(shè)備、附件相關(guān)四類， 其中硬鏡相關(guān)產(chǎn)品占據(jù) 22.2%，內(nèi)窺鏡診療相關(guān)附件占據(jù) 26.0%。
3.2 技術(shù)換代窗口期，CMOS 取代 CCD 技術(shù)，國產(chǎn)替代有望彎道超車
在圖像傳感器領(lǐng)域，CMOS 圖像傳感器技術(shù)的興起有望打破 CCD 圖像傳感器技術(shù) 被少數(shù)廠家長期壟斷的格局。相對于 CCD 成像技術(shù)，CMOS 為數(shù)字化電路，靈敏度 更高，在相同尺寸的靶面下可實(shí)現(xiàn)更高的分辨率，是內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)發(fā)展的趨勢。隨著 CMOS 圖像處理芯片被內(nèi)窺鏡設(shè)備制造商更多地應(yīng)用于內(nèi)窺鏡圖像設(shè)備，制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發(fā)高清圖像算法，加速推動(dòng)內(nèi)窺鏡圖像的高清化發(fā)展。我們認(rèn)為 國產(chǎn)內(nèi)鏡制造商有望通過 CMOS 繞過 CCD 圖像傳感技術(shù)專利，從而彎道超車。
3.3 軟鏡賽道已進(jìn)入快速發(fā)展期，消化內(nèi)鏡領(lǐng)域國產(chǎn)替代率升至 13%
軟鏡領(lǐng)域競爭廠家少、市場增速快、鏡體屬于半耗材、需求高，是一個(gè)黃金賽道。 我們認(rèn)為，軟性內(nèi)鏡的發(fā)展受市場需求和內(nèi)鏡制造技術(shù)發(fā)展的雙輪驅(qū)動(dòng)，具有廣闊的市 場前景。隨著消化道早癌篩查的普及和內(nèi)窺鏡新術(shù)式的開展，未來國內(nèi)軟性內(nèi)鏡市場將繼續(xù)保持較快增長。軟鏡產(chǎn)品屬于―占坑‖性質(zhì)的產(chǎn)品，軟鏡產(chǎn)品分為―系統(tǒng)‖+―鏡體‖，系 統(tǒng)可以長期使用，鏡體因?yàn)槭褂眠^程中不斷彎折、消殺，壽命較短，需定期更換，屬于 一種半耗材類的產(chǎn)品。
在軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域，外資企業(yè)具有壟斷地位。隨著國產(chǎn)醫(yī)療器械技術(shù)水平的進(jìn)步和 政府鼓勵(lì)醫(yī)療器械自主創(chuàng)新、支持采購國產(chǎn)設(shè)備等政策的支持，國產(chǎn)醫(yī)療器械實(shí)現(xiàn)進(jìn)口 替代的趨勢將不斷加速。開立醫(yī)療 2020 年報(bào)顯示，其目前主推的 HD-550 系列產(chǎn)品已 具備與部分進(jìn)口產(chǎn)品一較高下的技術(shù)水平。根據(jù)醫(yī)招采數(shù)據(jù)，2021 年在消化內(nèi)窺鏡領(lǐng)域 已有 13%以上的份額被國產(chǎn)廠商占據(jù)，呼吸內(nèi)窺鏡領(lǐng)域已有 4%以上的份額被國產(chǎn)廠商 占據(jù)。
醫(yī)用內(nèi)窺鏡調(diào)整為二類醫(yī)療器械，加快內(nèi)鏡注冊進(jìn)程。2020 年 12 月 31 日，國家 藥監(jiān)局發(fā)布關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告（2020 年第 147 號(hào)），對 28 類醫(yī)療器械的《醫(yī)療器械分類目錄》內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，其中醫(yī)用內(nèi)窺鏡由三類醫(yī)療器械 調(diào)整為二類醫(yī)療器械。我們認(rèn)為，醫(yī)用內(nèi)窺鏡類別調(diào)整有助于加快內(nèi)窺鏡注冊進(jìn)程，促 進(jìn)國產(chǎn)內(nèi)鏡廠商打破外企壟斷。（報(bào)告來源：未來智庫）
3.4 硬鏡賽道市場廣闊，外資市占率約 90%，國產(chǎn)廠家大有可為
從應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，以內(nèi)窺鏡系統(tǒng)為核心的微創(chuàng)技術(shù)從簡單的腹腔鏡下息肉摘除到心 臟搭橋均有涉及。目前，以內(nèi)窺鏡系統(tǒng)為核心的微創(chuàng)技術(shù)已推廣到耳鼻喉科、普外科、 婦產(chǎn)科、胸外科、泌尿外科、兒科等多個(gè)科室。在科室分布方面，根據(jù)海泰新光招股書 援引中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)，腹腔鏡所占比重最大，為 29%；其次是泌尿和胃腸鏡，分 別占比 16%和 15%；關(guān)節(jié)、耳鼻喉和婦科鏡所占比重分別為 14%、10%和 5%。
奧林巴斯、卡爾史托斯及史賽克等外企壟斷硬式內(nèi)窺鏡市場。我們認(rèn)為，國產(chǎn)品牌 已經(jīng)在一些技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了“彎道超車”，未來有望撬動(dòng)進(jìn)口壟斷格局。日本奧林巴斯、德 國卡爾史托斯及美國史賽克等外資品牌憑借成熟技術(shù)和完善的營銷管理體系，在我國較 早得到消費(fèi)者認(rèn)可，占據(jù)國內(nèi)約 90%的市場份額。小部分市場份額則由國內(nèi)內(nèi)窺鏡生產(chǎn) 企業(yè)中規(guī)模較大的邁瑞、開立、天松、沈大等公司占據(jù)。
4. 開立醫(yī)療——專注研發(fā)的超聲與內(nèi)鏡霸主
4.1 高度重視技術(shù)，設(shè)有全球七大研發(fā)中心，突破外企技術(shù)封鎖
公司高度重視自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)，是國內(nèi)少數(shù)推出高端彩超的廠家 之，并代表了目前國產(chǎn)內(nèi)鏡的領(lǐng)先水平。2019 年、2020 年和 2021 年，公司研發(fā)費(fèi)用 的投入分別為 2.5 億元、2.4 億元和 2.6 億元，分別占公司營業(yè)收入的 20.33%、20.41% 和 18.21%。2021 年公司研發(fā)總?cè)藬?shù)達(dá) 578 人，其中碩士以上學(xué)歷超過 40%。
開立在全球設(shè)有七大研發(fā)中心，產(chǎn)品技術(shù)達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先和國際先進(jìn)水平。除深圳總 部的研發(fā)中心外，開立在中美還設(shè)有六個(gè)研發(fā)中心。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及 其子公司已擁有境內(nèi)外各項(xiàng)發(fā)明專利、實(shí)用新型專利及外觀設(shè)計(jì)專利共計(jì) 617 項(xiàng)，擁有 軟件著作權(quán)共 191 項(xiàng)、作品著作權(quán) 9 項(xiàng)。
在超聲產(chǎn)品領(lǐng)域，公司是國內(nèi)較早研發(fā)并掌握彩超設(shè)備和探頭核心技術(shù)的企業(yè)， 彩超技術(shù)在國內(nèi)同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。公司的超聲探頭具有高密度、高靈敏度、超寬 頻帶等特點(diǎn)，尤其在單晶探頭領(lǐng)域處于國際領(lǐng)先水平，臨床應(yīng)用覆蓋了人體全身各器官。 公司最新推出的重磅高端彩超 S60 和 P60 系列產(chǎn)品，憑借優(yōu)異的圖像質(zhì)量、簡潔的操 作流、準(zhǔn)確的智能識(shí)別、豐富的探頭配臵、面向多科室的臨床解決方案，獲得三甲醫(yī)院 專家的高度認(rèn)可。
在內(nèi)窺鏡產(chǎn)品領(lǐng)域，公司作為國產(chǎn)醫(yī)用內(nèi)窺鏡領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。目前，公司所產(chǎn)內(nèi)窺鏡系列包括 HD350、HD400、HD500、 HD550、SV-M2K30、SV-M4K30 等。軟鏡方面，2019 年推出了聚譜成像技術(shù)（SFI）， SFI、VIST 同 HD-550 系統(tǒng)相結(jié)合，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案，公 司軟鏡鏡體種類也不斷豐富，在消化科首次推出國產(chǎn)超細(xì)胃腸鏡、放大胃腸鏡；呼吸科 高清支氣管鏡在臨床使用中得到三甲醫(yī)院專家認(rèn)可，使用性能與進(jìn)口產(chǎn)品相當(dāng)。硬鏡領(lǐng) 域，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系統(tǒng)相結(jié)合，開立在成 為國內(nèi)唯一可提供硬鏡-超聲聯(lián)合解決方案的廠商。
在血液分析儀領(lǐng)域，公司是國內(nèi)為數(shù)不多的同時(shí)具備自動(dòng)進(jìn)樣功能的全自動(dòng)血球以 及全自動(dòng)血球 CRP 一體機(jī)的廠家。2020 年公司在 SC-9600CRP 產(chǎn)品基礎(chǔ)上，衍生推 出的基于 PC 機(jī)版本的 SC-9000 系列血液細(xì)胞分析儀，以及國內(nèi)首創(chuàng)的―血常規(guī) +CRP+HbA1c‖三項(xiàng)檢測的 SC-H80 機(jī)型均獲得了 NMPA 注冊證，進(jìn)一步豐富了血球產(chǎn) 品系列。未來公司將基于現(xiàn)有技術(shù)平臺(tái)，穩(wěn)步拓展檢驗(yàn)產(chǎn)品類別，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升 檢驗(yàn)業(yè)務(wù)的競爭力。
4.2 契合臨床需求，推出血管內(nèi)超聲與超聲內(nèi)鏡，填補(bǔ)國產(chǎn)空白伴隨我國經(jīng)濟(jì)增長、人口老齡化和對醫(yī)療需求的持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)血管內(nèi)超聲市 場潛力巨大，增長可期。目前，我國血管內(nèi)超聲設(shè)備招標(biāo)機(jī)構(gòu)基本為二甲及以上等級(jí)醫(yī) 院，國內(nèi)只有極少數(shù)大型醫(yī)院擁有設(shè)備，且檢查價(jià)格高，因此采用血管內(nèi)超聲成像技術(shù) 進(jìn)行冠心病治療的比例很低，僅占治療總數(shù)的 3%-5%，遠(yuǎn)低于日韓、歐美國家 30%的 平均水平?？祷t(yī)療招股書援引弗若斯特沙利文顯示，IVUS2016-2020 年的 CAGR 為 39.6%,預(yù)計(jì)于 2025 年和 2030 年，中國 IVUS 整體市場將分別擴(kuò)大至 34.79 億元與 64.32 億元。
以現(xiàn)有產(chǎn)品為基礎(chǔ)，開立率先研發(fā)推出血管內(nèi)超聲（IVUS）、超聲內(nèi)鏡兩大高端產(chǎn) 品，填補(bǔ)了國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)在兩個(gè)領(lǐng)域的空白。兩個(gè)產(chǎn)品目前均已進(jìn)入國內(nèi)醫(yī)療器械 注冊流程，公司預(yù)計(jì) 2022 年下半年獲證。開立及上海愛聲共同研發(fā)的血管內(nèi)超聲系統(tǒng) （V10）和導(dǎo)管（TJ001）是截止 2020 年 9 月末國內(nèi)唯一獲準(zhǔn)進(jìn)入國家藥品監(jiān)督管理局 醫(yī)療器械技術(shù)審評(píng)中心―創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序‖（綠色通道）的血管內(nèi)超聲成像診 斷產(chǎn)品。
高性價(jià)比的國產(chǎn)超聲內(nèi)鏡的進(jìn)口替代市場廣闊，開立是繼日本奧林巴斯、富士膠片、 賓得三大內(nèi)窺鏡廠商之后的世界第四家掌握超聲內(nèi)鏡關(guān)鍵核心技術(shù)的醫(yī)療器械企業(yè)。目 前，超聲內(nèi)鏡檢查在三甲醫(yī)院已基本普及，且很多三甲醫(yī)院的超聲電子內(nèi)窺鏡系統(tǒng)處于 需要增購或更新的狀態(tài)，其中大型三甲醫(yī)院多則采購 2-3 臺(tái)的設(shè)備，以滿足日常診療的 需求，高性價(jià)比的國產(chǎn)超聲內(nèi)鏡的進(jìn)口替代市場廣闊。開立于 2017 年推出了國產(chǎn)首臺(tái) 電子環(huán)掃超聲內(nèi)窺鏡 EG-UR5 樣機(jī)，并于 2019 年 9 月取得 CE 認(rèn)證。
4.3 營銷網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)勁，以點(diǎn)帶面向二三級(jí)醫(yī)院滲透
公司產(chǎn)品不斷向高端化邁進(jìn)，彩超、內(nèi)鏡毛利率均增長，二三級(jí)醫(yī)院客戶占比達(dá)到歷 史之最，輻射基層醫(yī)療與民營市場。2021 年超聲 60 系列及內(nèi)鏡 HD-550 系列產(chǎn)品在 三級(jí)醫(yī)院的市場占有率達(dá)到了歷年之最，高端產(chǎn)品持續(xù)被國內(nèi)頂級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)接受。根據(jù) 公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品維修卡登記的銷量數(shù)據(jù)，公司內(nèi)窺鏡在三級(jí)醫(yī)院的銷量比例由 2017 年 的 8.28%增至 2020 年的 15.99%。借助高端產(chǎn)品在三級(jí)醫(yī)院的品牌影響力輻射地區(qū)市場 銷售網(wǎng)絡(luò)，公司在二級(jí)醫(yī)院、民營市場和基層醫(yī)療市場都具有較好的發(fā)展。同時(shí)執(zhí)行新 組織架構(gòu)，超聲產(chǎn)線和內(nèi)鏡產(chǎn)線專項(xiàng)負(fù)責(zé)三、二級(jí)醫(yī)院客戶，新組建綜合產(chǎn)線專項(xiàng)負(fù)責(zé) 基層醫(yī)療和非公醫(yī)療。（報(bào)告來源：未來智庫）
5. 海外占比約 50%，進(jìn)一步開拓市場空間
5.1 公司產(chǎn)品覆蓋廣泛，重點(diǎn)攻占?xì)W洲與南美市場
開立醫(yī)療國際營銷網(wǎng)絡(luò)布局廣闊，利用經(jīng)銷銷售模式，打造全球競爭優(yōu)勢。公司采 取買斷式的經(jīng)銷銷售模式，主要通過經(jīng)銷商覆蓋國外醫(yī)院與診所等終端客戶。在國外市 場公司與經(jīng)銷商的合作中，開立主要負(fù)責(zé)品牌建設(shè)，而具體的產(chǎn)品銷售則由經(jīng)銷商主導(dǎo)。 目前開立在全球擁有超過 200 家經(jīng)銷商，覆蓋 130 多個(gè)國家。以超聲市場為例，2019 年開立具有 131 個(gè)國際業(yè)務(wù)區(qū)域，位于同類公司第一。
我們認(rèn)為，開立醫(yī)療避開競爭，瞄準(zhǔn)歐洲市場與南美市場。2015 年，公司國外銷 售金額按區(qū)域分布最多的為歐洲市場，占比為 29.85%，其次為南美洲，占比為 20.55%。 2020 年公司的海外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個(gè)區(qū)域合計(jì)占比達(dá)到了 65%左右。
5.2 出海布局早造就高企競爭壁壘
開立是最早開始海外銷售的國內(nèi)超聲設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)之一，具備高起點(diǎn)、經(jīng)銷商穩(wěn)定 性高、銷售團(tuán)隊(duì)專業(yè)性強(qiáng)、營銷競爭力強(qiáng)等優(yōu)勢。公司產(chǎn)品率先在準(zhǔn)入門檻較高的歐美 市場銷售，并與經(jīng)銷商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時(shí)不斷擴(kuò)大專業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)，建立 本地化的海外市場營銷團(tuán)隊(duì)、設(shè)立海外維修點(diǎn)，更加有效地獲取當(dāng)?shù)厣虣C(jī)并加強(qiáng)對終端 需求的把控和響應(yīng)，同時(shí)借助本地自有團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)推廣和本地售后支持，進(jìn)一步加強(qiáng)了 開立的品牌價(jià)值和產(chǎn)品溢價(jià)能力，提升了終端客戶的滿意度。
5.3 完善經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布局，擴(kuò)張新興市場，抗疫助力產(chǎn)品推廣
公司降低對單個(gè)經(jīng)銷商依賴度，完善經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布局。公司主要面對經(jīng)銷商和少量的 直銷客戶，產(chǎn)品終端客戶主要為各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)。公司終端客戶數(shù)量龐大且分布區(qū)域廣泛， 主要通過經(jīng)銷商方式進(jìn)行銷售。在海外經(jīng)銷商銷售策略上，公司持續(xù)加強(qiáng)海外經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò) 布局，對部分地區(qū)海外銷售模式由單個(gè)經(jīng)銷商獨(dú)家經(jīng)銷逐步轉(zhuǎn)為多個(gè)經(jīng)銷商模式，以降 低公司對單個(gè)經(jīng)銷商依賴度，豐富區(qū)域性銷售渠道。
鞏固已有市場，擴(kuò)張新興國家市場。在市場鞏固與拓展上，公司充分發(fā)揮已有客戶 資源和營銷網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢，積極擴(kuò)大中、高端市場業(yè)務(wù)，進(jìn)一步滿足終端客戶需求。同時(shí)， 在鞏固國內(nèi)、北美和歐洲等主要市場的基礎(chǔ)上，公司將積極把握全球超聲及內(nèi)窺鏡市場， 建立海外分支機(jī)構(gòu)，大力拓展墨西哥、巴西等其他新興國家市場。
疫情助力便攜超聲產(chǎn)品暢銷，并建設(shè)內(nèi)鏡在線學(xué)術(shù)營銷體系，小成本接觸客戶群， 拓展市場空間。公司便攜超聲產(chǎn)品在疫情下成為海外市場的熱門機(jī)型，在原有的客戶群 和銷售渠道的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)展了市場空間。由于疫情促成的在線學(xué)術(shù)營銷體系幫助 公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品以更小的成本觸達(dá)更廣泛的客戶群，借助不斷豐富的產(chǎn)品寬度和鏡體種 類，進(jìn)一步提升了開立內(nèi)鏡在海外的品牌認(rèn)知度和市場口碑。
5.4 公司在自主品牌海外出口超聲市場市占率穩(wěn)居第二
我們認(rèn)為，開立醫(yī)療瞄準(zhǔn)歐洲與南美市場，避開與邁瑞超聲在美國的競爭。除去中 國香港，邁瑞主要的出口地區(qū)分別為美國和荷蘭，而開立的主要出口地區(qū)為德國、俄羅 斯、印度和美國。據(jù)大連維斯馬研究中心的《彩超診斷設(shè)備中國出口簡析》顯示，2019 年中國自主品牌彩超出口份額中，邁瑞最份額最高，為 45.10%，開立其次，為 13.71%。
5.5 公司內(nèi)窺鏡揚(yáng)帆出海，位于高速成長初始期
開立的高端內(nèi)鏡產(chǎn)品目前已打破海外日系公司壟斷地位，我們認(rèn)為，隨著 HD-550 系列的逐漸推廣，公司海外發(fā)展未來可期。國產(chǎn)內(nèi)窺鏡公司整體規(guī)模較小，技術(shù)水平與 海外同行業(yè)公司存在較大差距。開立內(nèi)窺鏡產(chǎn)品于 2017 年投放市場，處于市場開拓前 期，公司的產(chǎn)品和技術(shù)在國內(nèi)同行業(yè)公司中處于領(lǐng)先地位，目前已打破海外日系公司壟 斷地位，具備較強(qiáng)的市場認(rèn)可度和競爭力。2022 年 4 月 1 日，HD-550 系列獲得 FDA 批準(zhǔn)，將有利于開立醫(yī)療內(nèi)窺鏡產(chǎn)品在北美市場乃至國際市場發(fā)揮影響力，進(jìn)而獲得更 多全球市場份額。
6. 盈利預(yù)測與投資分析
公司超聲板塊發(fā)展平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)公司超聲板塊穩(wěn)定增長，未來預(yù)計(jì)持續(xù)超越行業(yè) 增速，我們預(yù)計(jì)未來 3 年增速約 18%。 公司內(nèi)鏡板塊體量基數(shù)較小，我們預(yù)計(jì)公司內(nèi)鏡板塊高速增長 ，未來預(yù)計(jì)持續(xù)受益 于國產(chǎn)替代政策，我們預(yù)計(jì)未來 3 年增速約 45%。 我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.90、3.81、4.84 億元，EPS 分別 為 0.68、0.89、1.13 元/股，基于公司是超聲及內(nèi)鏡領(lǐng)域的內(nèi)資第一梯隊(duì)公司，我們給予公司 2022 年 45-50 倍 PE，合理價(jià)值區(qū)間 30.41 – 33.79 元/股。
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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站
